何荣天 张永东/文

　　海外上市也称境外上市，截至2001年2月底，共有125只中国企业股票在海外上市，其中H股51只(包括4只在伦敦交易所上市，12只在纽约交易所上市)，红筹股62只，在纽约主板市场和纳斯达克市场分别上市了13只和6只，另外在伦敦和新加坡上市的有6只和3只。

　　中国企业海外上市的途径主要有直接上市与间接上市两种。直接上市即直接以国内公司的名义向国外证券主管部门申请发行的登记注册，并发行股票(或其它衍生金融工具)，向当地证券交易所申请挂牌上市交易。即我们通常说的H股(香港)、N股(纽约)、S股(新加坡)等。通常，海外直接上市都是采用IPO(首次公开募集)方式进行。程序较为复杂，需经过境内、境外监管机构审批，成本较高，所聘请的中介机构也较多，花费的时间较长。但是，IPO有三大好处:公司股价能达到尽可能高的价格；公司可以获得较大的声誉;股票发行的范围更广。所以从公司长远的发展来看，境外直接上市应该是国内企业海外上市的主要方式。海外直接上市的主要困难在于是：国内法律与境外法律不同，对公司的管理、股票发行和交易的要求也不同。进行海外直接上市的公司需通过与中介机构密切配合，探讨能符合境内、境外法规及交易所要求的上市方案。

　　由于直接上市程序繁复、成本高、时间长，所以许多企业，尤其是民营企业为了避开国内复杂的审批程序，以间接方式在海外上市。即国内企业境外注册公司，境外公司以收购、股权置换等方式取得国内资产的控股权，然后将境外公司拿到境外交易所上市。间接上市主要有两种形式：买壳上市和造壳上市。其本质都是通过将国内资产注入壳公司的方式，达到拿国内资产上市的目的，壳公司可以是已上市公司，也可以是拟上市公司。间接上市的好处是成本较低，花费的时间较短，可以避开国内复杂的审批程序。但有三大问题要妥善处理：向中国证监会报材料备案，壳公司对国内资产的控股比例问题和选择上市时机。

　　中国企业在海外上市通常较多采用直接上市与间接上市两大类，但也有少数公司采用存托凭证(Depositorg Receipt简称DR)和可转换债券(Convertible Bond)上市。存托凭证是一种可转让的，代表某种证券的证明，包括ADR(美国存托凭证)和GDR(全球存托凭证)。可转换债券是公司发行的一种债券，它准许证券持有人在债务条款中规定的未来的某段时间内将这些债券转换成发行公司一定数量的普通股股票。但这两种上市方式往往是企业在境外已上市，再次融资时采用的方式。

　　国有企业海外上市，开辟了海外融资渠道，树立了中国企业的形象，对促进企业经营机制转换发挥了重要作用。随着中石油、联通、中石化、中海油等一批国企“航母”的成功上市，中国企业似乎又在酝酿着新一轮的“出海”浪潮。然而，在这“赶海”的潮起潮落中，我们似乎还应关心“出海”的风险。

　　海外上市的风险分析

　　由于海外上市与国内上市存在着具体的制度、法规不同，投资者对公司的评价标准和投资理念不同以及资本市场的发展阶段不同等原因，中国企业到海外上市将遇到许多我们未曾预料的风险因素，这些情况很值得总结和研究。

　　1、上市准备的风险

　　一个公司在作出海外上市的决策之前，应该问自己以下几个问题:第一是业绩达到要求了吗？各证交所均对公司申请上市有一定要求，比如香港联交所主板上市要求，最近一年股东盈利不低于2000万港币，前两年累计股东盈利不低于3000万港元。又如在美国纳斯达克上市标准为:净有形资产不少于400万美元，或者市值达5000万美元，或者净收入达到75万美元。第二是管理层准备好了吗？管理层的准备主要在心理素质、协调能力和业务知识等方面。管理层对政策的变化、市场的变化以及企业上市历程中的风云突变能否保持良好的心态；管理层能否承担起上市过程中大量的协调工作，包括和中介的协调，和政府部门的协调，和媒体的协调等;管理层对重组方案、上市方案和企业状况及未来发展能否做出正确的分析、判断和决策。联通上市后的一句感慨，听来更有深意:“你不要以为只是在卖公司，其实是在卖管理层，是在卖你自己！”第三是上市时机对吗？上市应该选择适当的时机。时机非常重要，平常年份上市的企业是金融危机发生年份的十几倍。

　　以上问题最终落在决策风险上。一旦作出了海外上市的决定，就踏上了漫漫上市的征途。虽然中国特大型国企大多成功地走向了国际资本市场，但中国企业海外上市仍非易事。比如首先要使国内企业变成合格的海外上市公司。境内外的企业操作规则截然不同，二者在相关法律条款、财务制度、信息披露、公司内部资产结构等方面有不少根本性差异。为达到海外上市要求，国内企业须花费大量资金用于审核，但最终是否够格发售股票仍是未知数。中国电信的上市承销商摩根斯坦利亚洲公司总裁Mario Francescotti近日在北京表示，中国电信的海外上市有可能延迟到明年。据他称，延误的主要原因是在中国电信结构的最终划定上，即目前还不清楚到底是按照业务，或是按地域，还是其他的方式拆分。经验已经证明，“上市”是国有企业根除旧机制弊病，解决企业持续发展问题，提升企业竞争力的一个有效途径。但作为大型国有企业的中国电信却在这个问题上一波三折，这不能不令人感到担忧。因为“上市”不仅对中国电信很重要，而且中国电信的上市，对整个电信业，乃至对国有企业的改革及国民经济的发展，具有着非常重要的意义。

　　2、市场认同的风险

　　投资理念的不同将导致不同的市场认同。海外上市也是国内资本市场与国际资本市场观念冲撞、融合的过程。我们过去强调量的增长，向投资者展示的是中国经济增长的故事，而事实上投资者关心的是资本回报率，只有提出翔实的财务预测数据，重点讲好企业的治理结构、管理机制、战略规划与经营运作故事，才能最终赢得海外投资者的信任。

　　中海油的管理层不会忘记1999年10月的那段伤心之旅。这年初秋，怀着对国际资本市场的期望，怀着对自身业绩的自信，中海油踏上了漫长的路演征途。只有1500名员工、却拥有17万桶油当量的净探明储量、桶油成本跻身世界最低石油公司行列的中海油，拥有对中国海洋石油的垄断权以及良好的公司治理架构，这也就不难理解当它遭遇资本礁石，被迫宣布推迟上市后，在国内外引起的轩然大波。

　　“好的内容还要有好的运作，一个良好的资本故事，就是要传递给公众一个信息:如果你投资这家公司，一定会比投资其它股票风险小、收益大。而传递信息的方式，必须符合国际惯例，也必须迎合投资者的心理。”中海油主承销商美林集团中国区总裁李小加告诉记者。经过认真反思，他们发现，在国际资本市场遭遇“寒流”，固然是中海油招股失利的重要原因，但资本故事说服力不强、招股策略不科学也直接影响了上市。为此，他们重点对中海油资本故事进行了三大调整。一是强调公司的成长性，着重指出中海油拥有已探明但尚未开发的储量占66%，远远高于同类公司的储藏比例;二是加入了发展天然气项目的战略，降低公司对油价的过多依赖，以有效控制风险;三是拿出“海油60%的储量、50%产量靠自营”的事实，消除了国外投资者对“专营权”能否长久问题的疑问。

　　在获得当地投资者的认可上，中国企业也须付出极大努力。因为从地缘角度讲，当地投资者肯定更信任和了解本地企业，相比之下，使当地投资者选择购买外国企业的股票并非易事。中银国际首席经济学家曹远征在对记者谈到中海油海外路演期间遭遇的麻烦时说：为了更正媒体的一条错误信息，外界无法想像我们付出的努力。可见对市场方方面面的教育的确是非常重要的。中国要了解世界，还要让世界了解中国，在开放的市场竞争格局中，如何应对挑战，是我们应该认真思考的问题。

　　3、价值被低估的风险

　　中国企业海外上市暴露出来不少问题，如相关法规不协调、上市程序繁冗导致上市时机把握不佳、政策环境多变等，使海外上市要付出高额成本。从企业自身而言，现代企业财务理论早已指出，在内部留存利润、负债、发行股票三条融资渠道中，股本融资成本最高；海外上市的费用也远远高于境内上市；内地企业海外上市还要冒价值被低估的风险，连发行比较成功的中海油也被境外一些舆论评为“一流企业卖了第三世界的价钱”。

　　搜狐的张朝阳曾对一家媒体的记者说:“如果我再创办一家企业，一定会在中国的土地上办一家中国公司，然后在中国资本市场上市。”深受资本市场与企业消费群体隔绝之苦的搜狐，在股票跌破1美元，曾面临摘牌危机的时候，对在纳斯达克上市产生悔意。因此，顺利上市固然不易，更为重要的问题还在上市之后，即如何依托成熟的资本市场实现股本的再扩张。海外上市成功后，企业面临的首要问题便是如何建立合理的激励机制以培养、吸引新型管理人才。此外，公司上市后不仅要面对市场竞争的挑战，而且还必须遵循资本市场的游戏规则，而如何去了解、遵守这些规则，又是公司面临的一个重大挑战。

　　4、目标被虚化的风险

　　中国企业海外上市最大的意义在于推动国企改革，而不在于筹资。若单从融资角度来看，中国企业在海外上市并无太大的必要性，因为国内有高达7万亿元人民币的居民储蓄，且海外上市的成本要大大高于国内上市。中国企业走海外上市，一方面是为了按照现代企业制度的要求，通过规范的公司改革，建立适应社会化生产和市场要求的、符合国际惯例的、具有强大实力和发展活力的现代化企业；另一方面是希望在国际化的技术、市场、管理和人才等方面，得到更多的合作机会，为企业走向国际市场创造条件，并迅速打响国际知名度。

　　国企由于历史原因，在公司治理结构上存在着很大缺陷。大股东一股独大，中小股东权益得不到足够尊重，刺激境外投资者本已存在的投机心理恶性发展，为了迎合这种心理，许多中国企业海外上市时不约而同以垄断经营地位为卖点。这不仅妨碍实现转换经营机制的目标，形成过度投机与治理结构不善的恶性循环，而且由于改革进程必然打破垄断而在一定程度上置已上市公司于易受攻击的虚弱地位。

　　另外，由于内地消费者权益与国际投资者存在的利益冲突，中国企业海外上市可能使有关管理部门陷入两难境地。比如手机单向收费本来是内地民间呼吁已久的改革措施，却两次引起中国通信类股票价格暴跌，信息产业部部长不得不赶赴香港救市，而手机单向收费改革也就此打入冷宫，实际上是运用政府力量向海外投资者提供了超国民待遇，这就背离了企业的改革、竞争和营运走向市场化的原则。随着海外上市企业、特别是基础产业、基础设施企业的增多，类似利益冲突将有增无减。如果继续采用行政手段解决问题，国企海外上市的目标就会荡然无存。

　　5、其他风险

　　海外上市还可能遇到其他许多风险，比如外汇风险、政治风险等。那些主体业务和收入来源都位于境内的巨型企业，要用硬通货向境外股东支付巨额红利，可能对中国国际收支产生巨大压力，也同时增加了企业的外汇风险。另外，随着象中石化、中石油等大型企业集团在海外的上市成功，外资进入中国石油市场已经成为现实。外资进入意味着两大石油集团丧失了国家石油专营权，是外资进一步大量涌入中国的开始，这种影响是非常深刻的，对此社会各界尤其是两大石油集团应该有充分的思想准备。最后，企业海外上市必须承担额外的政治风险，美国众议员伍尔夫就中石油在受美国制裁的苏丹投资而大做文章，美国证券交易委员会为此对外国上市公司信息披露作出新规定，就是一个不祥之兆。

　　弱化海外上市风险的几点对策思考

　　海外上市的风险，有以下几点具体原因：对海外资本市场的禀性认识不足;公司准备不充分，尤其是在人才队伍、公司治理结构的调整、企业分拆重组上不合格；总体上没有形成合理的行业布局和经济规模，优势不突出，缺乏核心竞争力，没有形成竞争优势，经营目标多重化，没有树立股东价值最大化的目标，造成投资回报率不理想，对投资者缺少吸引力;信息披露的及时性、准确性、完整性有待提高;政府部门的某些管理手段已不适应市场发展的需要，对上市公司的监督管理有待进一步规范和提高。因此，应从以下几方面做出努力。

　　首先是“制度创新”。要尽快建立一个有充分活力的现代企业制度，尤其是要完善公司治理结构，建立有效的激励和约束机制。许多海外上市公司形式上已建立了“新三会”，但在实际运作中，股东大会走过场，公司董事会、监事会构成不合理，缺少独立性、权威性。尽管海外上市公司董事直接侵占公司财产的情况比较少见，但董事没有尽到受托人义务，谋求非货币性收益，或是怠于职守的例子比比皆是;还有，董事会把权力转交或下放到一两个董事身上;存在着一些不问事、不管事的“影子董事”；对股东不能做到一视同仁，等等。个别上市公司与控股股东在人员、资产、财务方面没有做到彻底分离。此外，海外上市公司缺少市场化的激励机制，缺少科学的绩效考核体系，不能优胜劣汰，无法形成一支专业化、高水平的管理人员队伍。针对上述问题，第一，要强化董事的受托人义务，增加独立董事，建立制衡机制，完善董事会的职能。董事会要掌握全面情况，进行战略决策，有效监督高级管理人员，确保对公司和所有股东特别是中小股东负责。独立董事行使职能和发挥作用需要公司有机制上的保证，最重要的是建立畅通的信息沟通渠道，向独立董事提供及时、准确、完整的公司信息。第二，要完善对高级管理人员激励与约束机制。现代企业制度的重要特点是所有权与经营权的分离，由于在委托人和代理人之间存在着信息不对称，可能出现逆向选择及道德风险，侵害所有者的利益。解决信息不对称问题的重要办法是建立较为完善的激励与约束机制。因此公司迫切需要强化激励机制，薪酬一定要与绩效挂钩，可以进行多种形式的探索和创新。对管理层的约束，不能只依赖于内部监督，还要通过资本市场的股价表现和经理人员市场竞争等进行外部约束。

　　其次，要形成自身的核心竞争力和可持续的盈利能力。海外上市公司形成自身的核心竞争力、独特的卖点，是企业核心的问题，也是将来能不能在市场上真正生存和能够被国际投资人看好的问题。企业海外上市时，让国际市场的投资者信心建立在企业已经拥有了一定的竞争能力的基础上，卖点是竞争力而不是垄断，也不是政府给予的特殊政策。海外上市公司如果把垄断作为卖点，开始可能会很好，但一有风吹草动投资者就会跑，船就会“搁浅”。这些心理上的变化反过来会影响基金经理判断后来的上市公司。有好几家垄断性公司上市困难，就因为卖点是垄断，而今后又不可能长期维持垄断格局。国际市场的投资者也能看到，所以他们不会把这类投资对象看成是长期投资的好东西。从长远看，增加投资人对上市公司竞争能力的信心才是根本之计。可持续的盈利能力应成为公司上市后追求的主要目标。过去，H股、红筹股主要靠“垄断概念”、“主力概念”、“窗口概念”来维持股价，由于不注重自身业绩，不注重股东回报，当投资者发现无论从业绩还是制度承诺都与招股说明书相去甚远的时候，只好“用脚投票”，这也是导致大多数股票跌破发行价的根本原因。给投资者以稳定的信心，必须依靠持续、高增长的业绩，这就要求企业在科学决策、强化管理、千方百计降低成本上下功夫。

　　再次是要建立优秀的管理团队。建立优秀的管理团队必须广招人才，不但要招聘人才，还要善于引进人才。很多公司在寻求国际风险投资的时候，要完成团队的国际化，重量级人士的加盟，战略合作伙伴的引进，同时要造就人才。要将内部单一功能组织转变为多功能团队。要高度重视人力资源管理，建立学习型组织。提倡团队精神，塑造核心价值观。只有依靠优良管理团队，形成良好的商业模式和核心能力，企业才能为国际投资者所欢迎。

　　最后，针对海外上市公司行业雷同、资源分散、不能形成规模经济的情况，应支持和鼓励海外上市公司围绕核心业务加快并购重组步伐，强化核心业务，实现规模效益，调整和优化上市公司结构；同时要进一步提高公司透明度，提高信息披露的及时性、准确性和完整性，改进投资者关系;要参与国际金融运作，多和国际知名的投资银行家交往，真正学会怎么在金融市场和资本市场上遨游;要抓住我国加入世贸组织将带来巨大的机遇，把跨国公司、国际风险投资机构、投资银行这些好的公司看成我们的战略合作伙伴。

　　海外上市只是“出海”的第一步，只要我们造好了大船，就不怕海上的风浪。希望有更多的中国企业遨游在国际资本市场的大海中。

　　作者简介：

　　何荣天：广发证券博士后工作站，北京大学光华管理学院金融学博士后

　　张永东：广发证券博士后工作站，中山大学博士后

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