从战略投资者配售新方式解读新股发行政策倾向

　　天力投资 陈文彬

　　华能国际的发行方式引起市场人士的极大关注，大家都把目光集中在华能国际最具有创新的地方：向大股东定向配售巨额“法人股性质”的A股，大股东需要拿出约7.95亿的现金 去认购1亿股的华能国际，占本次发行总额的28.57%。之所以关注，主要是因为华能国际的大股东定向配售在国内IPO的发行中是前所未有的。但是据我们了解，这种配售只是公司履行其1998年在香港招股时的承诺，而没有其他特别的意思。倒是对战略投资者配售不超过1亿而且单家公司配售规模在500万-5000万股这一措施，可能真正蕴涵一定程度的政策倾向。

　　细心的投资者可以发现，华能国际的战略投资者配售蕴涵着巨大的变化。在以前的发行方式中，一般法人配售和战略配售都是相伴而生，而且更侧重于一般法人配售，在配售额度中一般法人配售的额度要大大超过战略法人配售，而这次却取消了一般法人配售，只有战略配售。为什么会出现这种变化呢？我们认为，抛弃一般法人配售而采用战略配售的方法反映了发行方式中除了考虑正常的融资功能外，发行人及主承销商已经更多地考虑到投资者对公司后续发展的支持情况，以及不同投资者对股价的稳定作用。真正的法人投资者其立足点不是股票市场的炒作，而是在业务上能够和发行人保持良好的合作，从而达到双赢的效果。很明显，目前市场上的一般法人投资者大都仍然带有浓厚的投机倾向，其目的多数是希望通过套利获取差价而赚取利润。他们与战略投资者最大的区别是立足于股价的运作而不是实体的运作、产业的运作，这直接导致法人配售过程中的种种弊端。

　　1999年初以来，一级市场发行方案的变革经历了如下的历程：一般法人配售、战略配售、网上按照持股市值配售、网下竞价网上定价、高市盈率定价发行等等。从发行方案变革的整个过程来看，其焦点的目标是解决一级申购市场不合理的无风险收益，但是每一种方案都引发了较大的弊端，最终都将受到市场的淘汰。最初的战略法人配售极有可能为市场上大量投机者创造腐败的根源，因为最初的法人配售中，分配额度就是分钱，这样很容易演化成为权钱交易腐败现象，并使投机者想方设法钻空子。在隆平高科发行中甚至出现了大量投资公司签约卖种子的事情，以及通海高科大量筹码被基金“战略”买走的非正常现象中，就可以看出些苗头。

　　而一般法人配售(按照法人申购的情况按比例中签)的方式从表面上看比较科学，但由于操作过程的不可控性，实际仍然存在大量问题。由于一般法人配售存在大大超过上网公开发行的中签率，于是大量资金便云集过来，法人配售的主要依据是净资产对外投资规模的限制，而这个限制主要是通过公司的财务报表来证明，因此便出现大量虚假财务报表，使净资产奇大无比，以便可以容纳更多的申购资金，而承销商对此却无能为力。

　　同样“网上按照持股市值配售”方案的出台造就了市场上首只没有业绩支撑的百元股，只是为了能够获取更多的新股中签。以闽东电力和用友软件为代表的“网下竞价网上定价”和“高市盈率定价发行”等方案导致了发行人资产的非理性突变，遭致市场的广泛谴责。

　　市场已经证明以上的几种发行方式对减小一、二级市场价差、分离巨额一级申购资金没有太大的帮助，反而带来其他的不良后果。而在华能国际的本次发行中采用少数的几个战略投资者，由于其严格的限制条件，使一般的法人投资者没有投机的机会，笔者相信他们选出战略投资者，对华能国际的二级市场股价的稳定，对华能国际今后业务的开展都有实质性的帮助。即使他们锁定期6个月结束，其在二级市场的套利压力也并不大，因为这种战略投资者更重于中长期相互之间业务紧密合作，而这种方式在国外的IPO发行中非常常见。

　　总而言之，华能国际这种战略配售可能会成为今后大盘股发行的主流方式，而一般法人配售由于操作上仍有较大的缺陷，我个人认为在今后的发行中会逐步被市场淘汰，这可能是华能国际发行方式给我们的最大启示。

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