华泰证券综合研究所 张俊

　　根据海外基金业的经验，基金在牛市中一般很难跑赢大盘，但在熊市中往往能够战胜市场。前者已在牛市中得以验证，那么熊市中基金表现究竟如何？此次股市暴跌为我们研究基金在跌势中的表现提供了一个契机。

　　除去基金天华等12只今年新上市基金以及华安、南方两只开放式基金外，我们以其余33只基金为样本，以整个第三季度为统计期间(6月29日为期初，9月28日为期末)，对这些基金在中报与三季度季报中披露的信息进行统计分析，勾勒出基金规模、持仓比例与净值之间的关系。规模与净值变化

　　将这33只样本基金按其规模大小分为三类，即规模在5亿份以下(含5亿)的小盘基金、规模在5亿至15亿份(含15亿)的中盘基金和规模在15亿份以上的大盘基金，然后对大盘在下跌过程中基金规模与净值跌幅进行统计分析(见表一)，我们不难发现，小盘基金平均净值跌幅最小为9.98%，中盘基金跌幅次之为11.67%，大盘基金的跌幅最大为13.64%。此外，对33只基金三季度净值跌幅与其规模的相关性分析也表明，基金规模与净值跌幅之间存在着正相关关系，相关系数为0.29。

　　对于跌势中基金规模与净值变化之间存在的这种相关关系，我们认为有以下几个原因：首先，由于基金持有一种股票最高限额为10%和市场中高品质股票较少等原因，使得基金管理人不能够大量持有符合其选股标准的股票，于是只得降低选股标准买进一些低品质股票；其次，规模较大的基金在跌势中面临的流动性问题尤为突出。众所周知，国内上市公司流通盘普遍较小。如果一家规模较大的基金一旦持有流通盘小的股票，手中的头寸根本无法在两三天内清仓(尤其在跌势中)，而在一段时间内陆续卖出则会使股价不断下跌，导致其变现成本极高；再者，由于目前国内证券市场尚无对冲机制，在跌势中往往是基金规模越大，其持有头寸的风险也就越高，面临的损失也越大。仓位控制与净值变化

　　1.期初持仓量与净值跌幅

　　在缺乏风险对冲机制的国内证券市场中，仓位控制是基金管理人防范和化解市场风险的最重要方法之一。仓位控制可分为期初持股规模控制和期中增减仓控制，前者取决于基金管理人对后市大盘走势的判断，而后者则取决于基金管理人对突发事件的应变能力。从33家基金的期初持仓量和净值跌幅的统计分析中可以得出(见图一)，两者在跌势中存在着正相关关系，相关系数为0.41。另外，统计结果显示，期初持仓量大于65%的基金共计27只，其平均净值跌幅为12.95%，高于样本的平均水平；期初持仓量小于65%的基金共计6只，平均净值跌幅为9.06%，约低于样本平均水平3个百分点。其中，期初持仓量最小的是基金同智(53.80%)和基金裕元(44.96%)，它们也分列33只基金净值跌幅排行榜的榜尾，跌幅为6.42%和8.21%，远低于样本平均水平和大盘跌幅。

　　2.减仓行为与净值变化

　　传统理论认为，由于基金一般持仓较重，在市场暴跌过程中减仓会导致股价进一步下跌，所以减仓无助于减少基金净值的下降。但是通过分析发现，在这3个月的漫漫熊途中，全部33只基金都发生了不同程度的减仓行为，平均减仓幅度为25.72%。其中，基金裕华的减仓幅度最大为55.49%，基金泰和的减仓幅度最小仅为0.58%。在表二中，我们把33只基金按其减仓程度分为三类，并通过计算每类基金的平均净值跌幅，发现减仓幅度与净值跌幅之间存在着一定的负相关性。此外，我们还通过对样本数据的相关性分析，得出两者的相关系数为-0.31。

　　从上述分析来看，在目前国内市场尚无风险对冲机制，且大盘系统性风险明显增加的情况下，仓位控制是基金管理人控制风险的最有效手段之一。

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