海通证券研究所 朱春生 袁国良

　　一、近期国债强劲攀升

　　2001年交易所国债市场出现了少有的强劲攀升行情，特别是今年上市交易的中长期新债，更是受到资金的狂热追捧。例如，2001年第7期国债虽然被套上了禁止回购的“紧箍咒" ，但还是在上市首日收在了102元以上，而到9月25日为止的27个交易日之内，债券交易价格已经站在108元之上，相应的，债券收益率从发行时的4.26%快速回落到3.9%之下。其他到期日较长的01、00和99期国债品种的价格也同样保持着强劲上扬的走势，国债交易已经成为股票市场调整期的主要资金避风港。

　　二、降息预期成为国债上涨的直接诱因

　　9·11事件之后，美国和全球范围内的联合减息显著地增强了国内投资者对人民银行下调利率的预期，成为近期债券市场加速上涨的直接诱因。最新的2001年第3期记账式国债招标利率只有2.95%，更是被部分市场人士认为是降息的前兆。在强大的降息预期推动下，国债交易的火爆与股票市场交易的冷清形成了鲜明的对照。

　　三、宏观基本面不支持降息

　　作为宏观经济调控的主要工具之一，利率调整要综合考虑通货膨胀、投资率、汇率稳定、资金供给平衡和银行金融企业利益等多种因素。而目前，至少从三个方面考虑，利率下调的条件是不具备的。首先是宏观经济形势不支持进一步的下调利率；其次是外汇管制政策隔绝了外部减息向国内传导的渠道；其三是连续降息的政策效应递减，政府在缺少启动经济的有效手段前提下，将倾向于保留未来调控的有效空间，不会将已经很低的利率再一次降低。

　　根据有关研究分析，我国现阶段的利率主要是作为调节各方面利益的工具而存在，而不是作为灵敏的经济杠杆而存在。除了同业拆借利率以外，中央银行决定着利率水平的确定和调整。其调整依据主要是物价水平、企业成本、银行经营、储蓄变动、资金供求和国际利率水平等因素。

　　根据过去十年的经验，在上述各种影响因素中，以消费者价格指数衡量的通货膨胀率是影响中国利率水平和政策的最主要变量。1994年前后的恶性通货膨胀促使政府一再提高银行存贷款利率，并辅以存款保值贴补。从1996年开始的利率下调也是伴随物价水平的逐渐走低进行的。其次是利率市场化进程，随着四大国有银行商业化程度的加深以及股份制商业银行和民营银行的兴起，以及中国经济市场化程度的提高，利率作为一种重要的资本价格信号，在优化社会资源配置方面的作用越来越显得重要。利率市场化进程已经开始在深圳和沿海一些地区进行试点，相信不久将取代现行的利率决定方式，而利率市场化之后，利率的变化将按照市场资金供求关系的变化而波动。其他的影响因素包括国有企业的资金成本、居民存款变动、商业银行的利益和资金供给状况等。虽然在过去的五年中，人民币利率水平曾经随着美联储的利率政策作过调整，但从整体上来说，封闭的中国资本市场和严格的汇率管制政策在未来相当长的一段时间内仍能够确保人民币利率决定的独立性。

　　根据有关研究，中国的金融体系中，百分之八十的银行信贷资金流向了国有企业，而创造了国内三分之一以上产值和大部分新增就业岗位的民营企业在获取银行贷款方面仍存在很大困难。由此，可以判断的是，利率市场化之后，民营企业从商业银行融资的渠道得到疏通，随着资金需求的上升，利率也将有所上升。

　　另外，从消费品和生产资料的供求关系、目前的财政收支状况等因素分析，今后相当长一段时间内绝大部分商品供过于求的局面不会发生变化，物价将继续保持较低的水平。虽然近几年保持了较高的货币发行速度，但由于存在了大量的货币漏出，货币流动速度逐年下降，所以通货膨胀在未来的2到3年，乃至更长的时间内继续保持在较低的水平上。

　　虽然没有通货膨胀抬头的顾虑，但中央银行近期也没有提高利率的动力。一方面是在当前的储蓄向投资转化的渠道不畅的情况下，继续扩展货币的政策效果远远小于成本，从1996年开始的7次降息，对于扭转民间投资下滑趋势的无效性已经证明，单纯依靠货币供给量的增加并不能带动民间投资，中央银行投放的货币在流动过程中，通过银行存差、居民现金持有和证券投资资金的增加，而大量沉淀下来。从长期来看，反而构成了金融不稳定的温床；另一方面，降息对于转化居民储蓄的作用也不能达到理想的效果，目前我国居民储蓄已经超过7万亿，由于银行不能将储蓄转化为贷款，每年的巨额存差早已使银行不堪重负。第三个方面的考虑是，进一步降低利率很有可能使现在开始发热的房地产投资涨大成泡沫，从而重现92-93年间的全国性信贷危机。基于上述考虑，经济政策决策者不可能在近期考虑下调利率。

　　近期，美国、欧洲和日本以及亚洲一些国家地区的降息会对人民币利率产生一定的压力。但这种影响主要是心理层面的，其实质性影响远没有想象的大。由于人民币现在还不可以自由兑换，而中国的资本市场仍然对国外资金封闭大门。虽然，在美国10次降息之后，国内外的利差进一步扩大，但出于套利目的进行的资本交易很难展开，人民币对内和对外的两个价格受管制政策的保护，短期内具有极强的抗风险能力。

　　四、近期债市上扬受心理因素和投机炒作的影响较大

　　近期债券市场强劲走势的形成主要是出于以下三方面的原因。首先是股票市场自6月中旬见顶以来，出现了深幅的调整，并且随着规范市场的一系列政策的出台，以及投资者对于今年国内国际经济形势的预期趋向于悲观，大量资金撤出股票市场，其中相当一部分机构资金没有返回到银行和企业，而是转向风险低，收益稳定的国债市场。从而为活跃国债交易注入了新鲜血液。

　　其次，以保险公司、基金管理公司、企业财务管理公司和券商委托理财为代表的机构投资者在近两年获得了快速的发展。这些机构投资者的一部分资金流入交易所债券市场，使得市场资金供给处于较为充裕的状态，加之交易所国债市场在流动性方面存在先天不足，为投机性炒作国债提供了两个必要的条件。

　　其三，9·11事件之后，美国和世界主要国家的联合降息大大的提升了国内对于人民币利率下调的预期，债券市场上的部分投机者利用有利的市场氛围，大幅拉升部分国债价格，更加有利于降息预期的增强。

　　由于近期国内降息的可能性较低，所以国债价格的大幅上涨，包含了较多的投机炒作成分。

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