三、几个特别需要澄清的问题

　　关于中国投资者：

　　1、理性与智慧：市场是最好的老师

　　经常可以听到这样的评论：中国股民太不理性。言下之意是：中国股民只知道短线投机，不懂得中长线投资。如此论者，要么是不懂装懂，要么是对中国股民的真实处境太缺乏了解。投资的前提条件就是，必须有可供投资的对象。而中国证券市场恰恰不能提供这个基础的条件。曾经有人将银广夏吹捧为中国的第一蓝筹，号召人们长期投资，一路持有，也的确有一些天真的股民相信了，但结果怎么样呢。也曾经有不少权威媒体将东方电子列为中国高成长科技股的明星，但经过几年神奇的"成长"之后，大家看到的又是一个泥足的"巨人"。不要以为直到今天，中国股民才知道真相。阅历稍深一点的股民，早就对对这些"神秘的事物"保持了适当的"敬畏"。他们比谁都清楚，在这个市场上投资，无异于一种自杀。如果不想离开市场，剩下的唯一选择就只能是投机、再投机！什么是理性？不就是收益最大化吗？市场一直在教育我们，投机是在这个市场上实现"收益最大化"的唯一可行的方法(如果你没有本事开老鼠仓的话)。在这个意义上，中国的许多股民实在是充满了智慧，他们比谁都更理性。虽然这与我们惯常对理性的解释相反。

　　一位投行经理与记者的一段对话，真实地描述了中国股民所处的恶劣生存环境："那你觉得在一千多家上市公司里，有问题的会有一半吗？"记者试探着问。

　　"我想，或多或少、或大或小，如果定义很严格的话，得有百分之七八十吧。"这让我想起了令人尊敬的吴敬连先生在95年是提出的"大智慧"，事实证明，如果按照吴先生的办法去投资，"大智慧"肯定变成了"大愚蠢"、"大失败"。这当然不是吴先生的错。但市场仅仅是嘲弄了吴先生吗？中国的股民一点都不比谁愚蠢，因为市场才是最好的老师。

　　2、全民炒股：一种合理的选择

　　排除庞大的农村人口和城市下层收入者，中国证券市场的参与程度已经相当高。如果进一步排除股民中极少数的长线投资者，给中国股市送一顶"全民炒股"的帽子，恐怕恰如其分。这里面有一种含蓄的批评：中国投资者太缺乏专业分工意识了。这当然是很正确的批评，但更加重要的是，我们应该探究造成这种现象的原因。

　　除了文化和法律的因素之外，严重的失业和隐性失业可能是造成"全民炒股"的另一个关键原因。众所周知，人们之所以分工，是因为分工能够带来更高的效率和更高的收益。没有这一条，分工实际上很难展开。用这个简单的道理来观察中国的股民，我们就很容易理解中国的"全民炒股"。中国股民中有相当一部分处于失业半失业状态，他们的时间、精力都是不值钱的。闲着也闲着，只要花几块钱买几份流行的证券期刊和报纸，他们就很容易成为自己的"专家"，这比他们冒着极高的法律风险，以各种形式委托他人理财，成本要低得多。何况，他们还可以从中找到"就业"的乐趣和尊严。你很难想象一个收入丰厚，职业稳定的人会丢弃自己的工作去专职炒股。因为这样做是得不偿失的。而创业成本的高企和无所不在的权力寻租，更强化了这种趋势。中国股市虽然很"烂"，但客观地说，与中国社会的其它领域相比，中国股市恐怕算得上最透明，最公平的地方了。在这里，我们起码可以少忍受一点工商税务及形形色色的执法机关的骚扰。一位生意做的很不错的朋友曾经无奈地告诉我，他之所以放弃生意做股票，完全是为了找回自己基本的人格尊严。

　　在我下海的同学中间，现在几乎不约而同地选择了炒股票。这个样本虽然特殊了点，但也很能说明问题。

　　由此可见，股市已经成为中国城市大量失业和半失业人口的最佳的就业场所。如果就业情况不好转，专业投资代理机构的信誉不改善，成本不降低，"全民炒股"的情况就很难改观。股市，就将继续成为这些人谋生和追求"成就感"最合理的选择。当然，对于全社会而言，这无疑是一个糟糕的选择。

　　关于市盈率的一个误解：

　　最近两年，为了配合牛市的需要,市场中将一个关于市盈率的旧理论发扬光大了。这个理论把市盈率与银行利率相比较，以衡量一个市场的投资价值。比如现在中国的银行利率是2%，那么中国证券市场的市盈率50倍左右就应该是合适的。

　　这实际上是在闹一个久已有之的笑话。因为这完全混淆了高风险市场与低风险市场的区别。因为隐藏在两个同样的2%收益率背后的是完全不同的风险。在银行2%利率背后的是低风险，与此相反，隐藏在股市50倍市盈率背后的是高风险。如果这个理论能够成立，你是不是可以任意找一个银行主管告诉他：看，市盈率都降到50以下了，给我贷一大笔钱，我保证可以稳赚不赔。我敢肯定，你遇到的是一通嘲笑。其实，这里面的道理十分简单，因为你很有可能被高风险所伏击，你很有可能买到象银广夏这样的股票，你甚至有可能血本无归。你必须明白，市场平均50倍的市盈率是以无数参与者的亏损甚至破产为代价的，这个平均的收益率是市场中无数人相互搏弈后的一个事后结果。你根本就不能肯定你就是其中的幸运者。这个道理如此明了，以至于推广这个理论的人自己也不会相信。很有可能，他们只是讲给人家听让别人相信的。他们只是想推动这个牛市，抓住这个千载难逢的发财机会而已。

　　我很疑惑，这个颇有点幽默意味的理论最近两年为什么这么热闹。

　　监管，乱世用重典？

　　对于监管，我们现在寄予了过高、过多的期望。有点"阶级斗争，一抓就灵"的意思。但恕我直言，这不仅不现实(前面我们已经从政治及文化两个方面论述过)，而且特别容易导致另外一种我们早已习惯的错误--对行政干预的依赖。

　　中国是一个"强国家，弱社会"的格局，许多本应有社会和公民自己解决的问题，都被国家包办代替了。这种与市场经济特别不相适应的特征，自然也会反映到股市中来。一旦股市出现问题，导致大量投资人受损，要求行政干预的"民意"就会特别高涨。在这种"民愤"的推动下，管理层就很容易采取激烈的行政措施来满足这种要求(这经常给人留下搞"运动"的印象)。所谓"乱世用重典"就体现了投资者及管理层两方面的市场和法治精神的匮乏。

　　什么叫"乱世用重典"？难道"治世"就可以用"轻典"或者不用"典"了吗？难道同一条法律可以因为不同的需要而作出不同的解释吗？这显然不是法治的精神。但恰恰是我们经常做的。牛市(大概是许多人理解的"治世")的时候，个个闷头发财，个个跟庄没商量，管理曾也乐得无所作为。一到市场崩溃，投资者就开始怨声载道，管理层也紧急出动，大搞"从重从快从严"。殊不知，"乱世"本来就是平时不用"典"和用"轻典"的结果。现在中国股市是"乱世"，好象中国股市曾经有过什么"治世"一样，真正一个荒谬的隐含假设。如果投资者的抱怨无可指责的话，那么管理层以行政干预的方式来来回应这种呼声则是一个不容置疑的错误。我的意思是，在任何情况下，监管者都应该拒绝行政干预的诱惑，坚决捍卫市场和法治的精神。我们一定要明白，即使在市场混乱不堪的情况下，采取行政干预也最多只能给投资者以错误的暗示。从广义上讲，监管不仅仅是自上而下的监管，也应该包括所有市场参与者之间的相互制约(比如股东对上市公司的集体诉讼权利)。如果只寄望于前者，而忽视作为基础设施的后者，我们日后的失望肯定会大于今天的期望。

　　监管，必须做它应该做的，也只能做它应该做的。它不能对除此之外的任何其他东西负责。我们欣喜地看到，一种以市场和法制为依归的监管精神正在萌芽，这可能是当今中国证券市场的唯一亮点。

　　关于庄家——批资本还是批权力

　　1、庄家，你的名字叫什么？

　　我们所说的庄家，简单的解释就是：利用资金和信息优势，操纵股票价格以获得不法收益的资本。这很容易让我们把庄家与某类富人和或资本家联系起来。但这实在是一种有害的误解。因为在当今中国，能够拥有资金和信息优势并且愿意进入证券市场的资本，并不是我们通常理解的那种逐利而动的"无旗帜"的资本或资本家，而是带有明显"权力"特色的国有和权贵资本。因为只有国有资本与权贵资本的软约束特性才能满足"做庄"独特的"风险收益"要求(这一点我们在后面还要论述)。我不能排除极少数比较偏爱风险的民间资本进入了证券市场，但这并不影响我们判断在整体上的正确性。

　　目前已经有的数据足可以证明私募基金和委托理财是中国证券市场的绝对主力，而这两块资金(加起来接近1万亿)的主要来源就是银行信贷资金和其他各种类型的国有资金。对此，本人曾在另外一篇文章中有过比较详尽的估计。但在这里我仍然想举出一个例子来说明这个观点。在中科创业没有出事之前，市场上非常乐意将它描述为一个非常有实力的集团。但随着中科神话的破灭以及内幕的逐渐曝光，我们越来越清楚地看到了一个真实的"中科系"：这个曾经翻江倒海的巨鳄，不过是一个靠借贷过日子的小老板。站在它后面的是巨额的国有信贷资金。如果说中科创业还是土八路巧妙地撬动了国有资金的话，那么中经开就绝对是正宗的权贵资本。熟悉中国证券市场历史的人，对中经开当不会陌生。因为它与这个市场太多的丑闻有关。从最近的银广夏、东方电子到稍微久远一点的"327"事件，中经开都扮演了极其关键的角色。而在最为经典的"327"事件中，中经开几乎是在一夜之间将另外一个显赫的对手一举消灭，这哪里是一场平等的资本游戏，这简直就是一场权力的较量。在这里，中国资本市场可能第一次以震撼性的方式体会到了权贵资本的力量。中经开之所以可以历经劫难而屹立不摇，不是因为别的，而仅仅是因为它是权贵资本。前一段"21世纪经济报道"上有一个标题很传神：中经开究竟是何方神圣？显然，中经开是权力，而不是资本！如果你有足够的耐心，你将会发现，中经开和中科创业已经完整地刻画了我们这个市场的庄家形象。到这里，我们的问题已经有了明确的答案：庄家姓"公"不姓"私"。

　　2、为什么要做庄？

　　提出这个问题许多人一定会觉得奇怪，因为答案再简单不过了，赚钱呗。但事实上庄家远没有我们想象中那么呼风唤雨，个个赚得盆满钵满。经验和研究都表明，庄家赚钱，其实很难。

　　对证券市场有较深了解的人都会知道，拉高容易出货难。那些所谓高控盘股票则完全是自拉自唱。要想兑现帐面盈利几乎不可能。这一点，在中科创业和银广夏的崩溃中，大家应该看得很清楚了。宋国清教授针对做庄设计的一个研究模型，也从实证的角度得出了同样的结论。这些都表明，做庄不仅可能不赚钱而且还有可能导致巨大亏损。这也是我们为什么判断真正的私有资本很少敢做庄的原因。当然，我不否认有些"胆小"(实际上是聪明)的庄家利用牛市赚了钱。但我想，大量庄家对做庄的巨大市场风险，心里是非常有数的。

　　那么，既然赚不了钱，为什么还有那么多人对做庄趋之若骛呢？做庄，其实有另外的理由。这个理由就是，内幕人士可以借助老鼠仓的形式大发横材。作为做庄核心资金的国有资金套不套牢无关紧要，跟庄的老鼠仓在短期内翻跟头却是十拿九稳。产权不明的资金总是愿意承受巨大的风险而追求较少甚至是负的回报的，只要内部人可以获利就行。这就是做庄的动力--一个一点都不新鲜的秘密。可以想见，那些有能量操纵巨量国有资金进场做庄的内幕人士都是些什么人。这也间接应证了我们前面的观点，股市是中国改革中一个巨大的洗钱场所。把小的快速"洗"成大的，把"公"的快速洗成"私"的。一个正确的改革方向很可能被太不公平的手段所葬送。

　　3、批资本还是批权力？

　　行情下跌以来,市场中充斥了批"庄"之声，声势之大，多年仅见。但我却很忧虑。如果批"庄"变成了批资本，事情就可能本末倒置。资本是无旗帜的，诚实和规范的资本只会促进我们这个社会的整体福利。我们一点都不能低估，中国文化中对资本的深层厌恶。事实上，这种厌恶情绪不仅潜伏在最新一次的批判中，也一直潜伏在我们对市场经济中出现的种种不道德行为的讨伐声中。我们总是批着批着，就把板子不由自主地打在资本身上。基于这个理由，我们一定要搞清楚，应该批判的不是资本，而是躲在黑庄背后的"滥权"。"好"的权力会带来"好"的资本，而"坏"的权力则必然导致资本的堕落。作为外部环境的"权力结构"一天不改变，中国证券市场的庄家时代就一天也不会结束！

　　四、谁重组谁？——证券市场在中国改革中的历史定位

　　1、中国股市要不要搞争论？

　　自邓小平时代以降，中国的改革中就被深深嵌入了"不争论"的的意识形态。邓当初的意思是少讲话，多做事。然而，时光流转，这句话已经越来越成为防人之口的挡箭牌。

　　十年历程，中国证券市场已经从小市场变成了大市场，已经从边缘走向了主流，它开始并将继续以日益深刻影响力进入我们的日常生活。面对中国股市目前这种可以预料的荒诞格局，我突然很奇怪，我们为什么整整沉默了十年？我很奇怪，我们为什么任凭那些早就可以解决的问题积累到今天这样的程度？中国经济中一个包袱最轻，最有希望的"增量"为何又变成了一个需要大动手术的"存量"。我敢担保，中国股市的十年发展绝对不是出于我们对证券市场的无知。我们可以也完全有能力避免许多基础性错误(比如国有股流通问题)。历史虽然走出来了，但本来可以改写。就中国证券市场的建设，我根本就不相信有什么"路径依赖"。事实上，中国证券市场的现状，正是我们为"不争论"所付出的代价。

　　我不知道中国股市是否面临拐点，但我觉得，中国股市的确需要一场高分贝的讨论。因为，如果我们继续"依赖"现有的路径走下去，我们将付出更加高昂的代价。

　　2、十年回眸

　　股市十年，不算长，也决不能算短。十年，美国已经出了雅虎，出了思科，日本也出了软银。而我们呢，我们出了什么？我们出了银广夏，出了环保股份，出了东方电子。如果把中国股市与美国相比，有点过分苛刻的话，那我们也不至于出七八百家做假帐的上市公司吧。要知道，中国股市如此这般的"伟大成就"是在中国宏观经济连续高速成长的情况下取得的。强劲的宏观背景下，为什么掩盖着如此凋蔽的微观景象？我真不知道，那些对中国股市"爱护有加"，口口声声要把中国股市比做"婴儿和孩子"的人，他们的"爱"从何而来，他们的信心又从何而来？难道我们一定要变回"弱智"，我们才不"偏激"，我们才是善良和善意的吗？今年年初，吴敬连先生说了一声"赌场"，算是为中国股市做了一个总结。这立即刺激了一些人的神经。有些人甚至大搞诛心之论，翻出十几年前的旧帐，说老先生十几年前就反对股市。然而，现在的中国股市真的就比一个赌场更好些吗？我看未必。

　　衡量一个股市"好坏"的唯一标准，就是看这个股市能不能有效的配置资源。能不能将稀缺资源配置到那些更有效率，能够为社会创造更多财富的企业中去。比照这一标准，中国股市恐怕只能算"坏"的股市。因为它将大量资源配置到低效率的国有企业中去了，配置到"专业造假"的企业中去了。从整体上讲，中国股市实际上是在对社会资源进行"逆配置"，它正在毁灭资源。有些人将中国股市十年的成就总结为"挽救了非常多的国有企业"，这在我看来，这恰恰是中国股市毁灭资源的确凿证据。事实非常清楚，那些进入证券市场的国有企业，除了圈了一笔又一笔的钱以外，什么东西也没有学会。所有固疾依然如旧。而中国证券市场股东制约的缺失，使国有企业的软约束特性变本加厉。中国股市实际上成了国有企业另外一个任意提取的"财政黑洞"。中国证券市场根本就是一个无效甚至"负效"的市场。用一种大家都熟悉的方法来概括，中国股市顶多也就是个倒三七开。

　　如果一定要为中国股市找一点什么成就的话，那可能就是：我们从巨大的代价中学到了点什么。

　　3谁重组谁？

　　中国证券市场的历史定位证券市场本是历史送给中国改革一份天大的礼物，但可惜的很，我们又与机遇开了一次玩笑。

　　按照渐进改革的思路，证券市场属于"增量"部分。与其他"增量"相比，证券市场无疑是包袱最轻，潜力最大的"增量"。它对中国经济的影响力无论怎么估计都不过分。这一点，中国知识界并不是今天才认识到的。所以，证券市场在中国经济改革中的历史定位一开始就是非常清晰的：它是重组国企以及以国企为代表的中国旧经济的一件秘密武器。这是一个重组的市场。重组，是证券市场贯穿中国经济改革始终的唯一使命。对于许多改革者，这是一个惊天动地但却不可告人的"阴谋"。这个天机，被中科创业的吕梁一语道破：重组中国。语言虽然诗化，却是击中要害。

　　然而，就象我们今天所看到的那样，证券市场非但没有能重组国有企业，没有重组旧经济，反而被旧权力、旧经济、旧文化彻底重组了。中国证券市场变成了"国情"的受难者，变成了徒有其表的改革道具。难道，这就是中国证券市场的历史宿命吗？

　　是的，我们是历史中的人，但我们同样是可以创造历史的人。是的，我们有"路径依赖"，但这并不代表我们不可以另辟蹊径，有所作为。如果我们只能是历史的奴隶，中国证券市场只能依赖过去的"路径"一路走下去，那我们凭什么对这个市场的未来抱有信心呢？是凭愚蠢的盲目乐观还是凭无为而治的哲学信念？如果是中国所谓根深蒂固的"国情"造就了证券市场的今天，那么我们又有什么理由期望，一觉醒来，这个国情就彻底改变了呢？中国证券市场的这种畸形格局再也不能继续下去了，任何犹豫与拖延都只能使股市挟持的人质更多，都只能使问题更复杂、代价更巨大。幸好，还有"入世"，这是又一个天赐良机，机不可失，时不再来。现在，是所有关心中国证券市场的人主动行动，创造历史的时候了。

　　4、全流通，一个不容回避的激进改革

　　中国证券市场的问题既然很难从内部解决，我们应该试一试从外部解决的办法。以压促变，虽然有些权谋的意味，但也绝对是一个名正言顺的解决之道。"入世"正是为中国股市提供了一个操刀激进改革的绝好机会。

　　不管出于什么原因，流通股和非流通股的人为划分，已经成为中国证券市场最可怕的顽疾。当初对国情一个不经意的"依赖"，竟造成中国证券市场十年巨痛。无论是一股独大，还是重组操纵，这种荒唐的"人为划分"都难辞其咎。其中利害，大家早已了然于胸。那么，国家及法人股在一个较短的时间内全面流通，究竟会让我们付出多少代价呢？或许，我们会继续损失几千亿甚至上万亿的市值，但这些市值本身就是被虚拟出来的，本身就是中国股市特有的一种泡沫。看看国有股高价减持的情况，我们就会很清楚，要想按泡沫价格兑现，是多么的一厢情愿。全流通，只会使这个市场真实的价值增值，而不是减值。或许，投资者会遭受惨重的的亏损，但实际上，这种亏损早已发生，不过是潜亏变明亏而已。如果我们相信中国经济和中国股市还有未来，投资者暂时的亏损是可以在未来得到补偿的。相反，如果解除中国股市这个最大的"悬念"，市场的不确定性将会大大减少。中国投资者被严重扭曲的政策预期将会得到有效矫正，我们可以从此告别对政策的依赖，我们可以按照市场本身而不是别的什么标准去放心投资。最坏的可能是，我们将会看到一批证券机构的破产并由此引爆银行的潜在问题，形成一场局部的金融危机(绝不能低估这种风险)，但这也没什么。因为问题又不是今天才存在，它早就在那里了。用市场化的手段消灭一批劣质金融机构，重整中国金融，早就是应该做而一直没有做的事。用两三年的低迷甚至休克换中国证券市场几十年的长治久安，怎么算都值得。所有人都想回避痛苦的改革，试图用"小聪明"找到捷径，但这往往演变成贻害无穷的讳疾忌医。趁着中国证券市场还没到病入膏肓的程度，动一次大手术是非常必要的。

　　9月初，当人们还沉浸在"911"事件的震惊之中，中国政府已经悄悄宣布：外资可以以控股方式收购各类(包括大型)国有企业。这对中国股市意味着什么呢？这意味着中国股市全流通的最大的意识形态障碍已经被清扫，意味着中国股市已经走到一次激进变革的门口。万事具备，只欠东风。现在东风就要来了。

　　有些人希望把中国股市做成一个大"局"，然后再让外资来接盘，这当然有点白痴。但如果中国经济能够向着正确的方向走，中国的股市能够得到有效的清理，一俟技术性障碍被端掉，大量外资流入中国证券市场的确是可以预期的。这就是中国证券市场可以搞激进改革但却能够免于死亡的最大理由！至少，中国证券市场这个"壳"还是有些吸引力的。既然我们自己不能重组自己，那只好让别人来重组了。这没有什么难为情的，对于那些有过分民族主义情感的人来说，这也许有点苦涩。如果我们再放弃这样一次机会，中国证券市场恐怕永远没机会了(几十年或者更久)

　　当然，一次激进改革也不能使中国股市一了百了，但总算可以还它一个"应该"有的状态，总算可以还它一个正常的功能。(完)

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