编者按

　　1998年以来，证券投资基金第一次经历长时间的股市低迷，在弱市中基金如何操作？基金发生了怎样的投资理念变化？它们对后市如何判断？

　　11月2日下午，三位基金经理作客“基金在线”节目，畅谈他们在实战操作中的心得体 会。

　　嘉 宾

　　南方稳健成长基金基金经理 杜峻

　　鹏华开放式基金(筹)基金经理李文忠

　　基金科翔基金经理 陈志民

　　如何应对市场突变？

　　主持人：今天我们主要谈论的是在弱市怎样操作的问题。首先要讨论的是基金要如何应对市场的突变。这次停止执行第5条事出突然。从第三季度投资组合来看，大家的仓位都比较轻，科系基金的仓是很轻的，南方稳健成长虽然没公布投资组合，但从净值变化来看，估计仓位也不重，而鹏华旗下基金仓位稍有不同，在这种市场下应该如何应对？

　　杜峻：正如你刚刚所说，基金的仓位不一样，采取的手段也会不一样。比如说有一些基金有50%、60%的仓位，可能它的反应就是调仓，更多的是调整结构，把一些流动性比较差的股票，或者是不太看好的股票，借这个机会出掉，甚至还有可能在减仓。对于南方稳健成长基金来讲，成立的时间比较短， 成立以后市场就一直在跌，入市的幅度都很小。这个政策出台后，将是一个比较大的转变的信号，我们的具体做法可能就是加仓。而且我们的感觉就是反应一定要快。

　　李文忠：刚才杜峻的说法是对的。不同的基金的仓位是不一样的，那它采取的策略也就不一样。因为我们公司的仓位比较适中，我们在仓位上面还是比较主动的。主要是判断这个市场大的格局，这个格局是强势、弱势还是一个箱形震荡的格局，然后进行策略上的调整。我们现在主要做的还是仓位上的调整，现在的股市突然转强，变得活跃起来，对基金投资组合的调整提供了一个比较好的机会。

　　陈志民：刚才主持人也说了，我们科系基金在三季度的仓位是比较轻的。但是从上周的整个基金净值增长来看，我们整个净值增长幅度跟整个基金净值增长幅度基本是处于中流水平。实际上在整个10月份我们基本上已经做了一个积极的调整，适当地增加了一些仓位。但对整个市场预期的话，在目前的市场状况来看，政策是影响市场的一个很主要的因素，但并不能完全决定市场的走势，除了政策面以外，宏观经济的基本面、市场的资金面，都需要进行一个通盘的分析和考虑。因为我们的基金相对来讲规模较小，操作就可以相对灵活一些，我们对政策出来以后对整个市场持一个相对谨慎乐观的态度。

　　主持人：大家刚才讲到的是上一周的操作，因为公布了这个消息之后，每个基金都希望抓住这样的机会。但现在已经过去两周，大家都可以静下来思考一下今后的走势，这个时候的判断会有所不同，这会对你们目前的操作会有影响吗？你们的操作策略有变化吗？

　　杜峻：我刚才说的反应要快就在这儿。消息一出来以后，假设你星期二能够买入的话，那么到目前点位上还是有赢利的。今天已经1690点了，基本上跟上周二的涨停板是一样了，如果再晚一天，星期三或者是星期四再冲进去的话，那到目前为止可能已经被套住了。所以这个空间非常窄的，频繁换股的可能性不大。基本上基于第一反应，就是政策刚出来的那个时候的反应。具体的做法上，因为没有空间，所以变化不大。

　　陈志民：在中央电视台播出新闻后，我们就紧急开了会，作了一个研判， 就像刚才杜峻说的，不管大规模基金还是我们这样的基金，实际上要短线操作难度还是非常大的，它对净值的贡献也是非常小的。所以我们还要坚持一个理念，着眼于市场的中长期趋势，对市场的走势、对下一轮市场主力板块的判断，进行资产结构跟股票结构的调整。我们目前主要在进行这两方面的调整，在资产配比上，结合目前的点位进行仓位结构的调整，另外在选股上也要进行调整，目前市场环境跟上半年、去年的行情是完全不一样的，所以说股票结构的调整可能是决定基金能不能战胜市场或者是我们的基金能不能战胜其他基金的一个最主要的因素。所以说股票组合的确定是最主要的。

　　主持人：李文忠你作为一个旁观者，你认为有没有由于短期的盈利压力，使两位基金经理操作过于急功近利？

　　李文忠：我虽然没有参与操作，但是对这样的行情，我们也马上开了一个会。在这个会上，我们的处理方式是，面对这样一个变化，市场肯定是稳定了，但市场大的格局和模式还是没有很大的变化，我们当时的决定是主要进行一些结构调整，股市这次下跌，国有股减持是一个很大的因素，但其它影响股市的因素还没有明朗，政策面很多都不确定的情况下，我们当时对股市的判断是，将会有一个短期的上涨，我们的策略是当天没有进行太多的买卖，只是进行了一些结构性的调整。

　　主持人：现在市场有种说法，基金踏空的风险比被套的风险要大，你们对此有何看法？

　　杜峻：个人来说，我觉得这种结论不一定正确。说实话我本人过去也有这种体会，在操作基金的时候，套牢可能没有踏空危险。因为那时操作都是封闭式基金，而且从1998年开始到2000年基本上是一个牛市，在牛市中肯定是踏空要比套牢危险，今年从6月份开始调整，应该是一种弱市的开始，这种情况的系统风险就比较大了。这对于不管是散户还是从业人员，都是一个很好的再教育——觉得市场的风险还是非常大的。过去是宁愿这个股票被套牢，等待机会再翻本。但是在现在的情况下损失就非常大，从基金净值下跌中也能看出来，年初很多基金都有分红的可能，但是到现在来看，已经很多都破了基金面值，尤其目前针对开放式基金而言，我个人认为套牢的危险也是很大的，如果股票组合是套牢的，因为我操作的是开放式基金，套牢的时候一般是流动性比较差的时候，如果一旦投资者赎回，处理起来就比较被动。这时就不能简单的说踏空就比套牢危险。开放式基金普遍更应该注重系统风险，把股票长期持有等待机会可能不太适用了。

　　主持人：也就是说这种观念源于牛市思维，如果几年下来一直走熊的话，那么谁也不敢说这种话。

　　李文忠：说这句话的人是站在过去市场牛市的背景下说这种话的。长期来看，股市是上涨的，如果完全不考虑股市中背景的话，简单地从概率上来说，从长期来看股票的赚钱可能性更大。具体来说，比如说上半年买股票的话，套牢机会就很大。现在来说，股市已经跌到一个低位了，那么可能踏空的风险就大于套牢的风险。现在说这个话有点为时过早。

　　主持人：这让一般小的投资者的想法也要改变一下，因为大家都有一种想法，哪怕今天跌了30%，总有一天它还是会涨起来的。这要等的话，在熊市下就不是一年二年的时间了。

　　李文忠：对，我觉得这就是一种散户的思维，套牢的股票从长久来说总是会解套的，这对基金来说，特别是开放式基金完全是不一样的。

　　主持人：在这种突变的过程中，投资者因为股市走好，因而看好基金，导致很多来人申购，这样来说对基金经理的操作是不是也有难度？

　　杜峻：是。因为这样大规模的基金流入，对基金经理来说也是一个压力，往往大规模资金流入的时候就是股市到顶的时候。开放式基金就是有一种助涨助跌的作用。所以说让基金来平衡股市波动的话，只能是一种美好的愿望。基金也没有这个义务，而且从它趋利的本质来看也应该做不到这一点。

　　主持人：假设上周二开放式基金已经可以接受申购的话，你能不能设想一下会出现什么样的情况？

　　杜峻：我们现在已经接到很多询问申购的电话，表明很多投资者已经认同市场可能要转暖了，不想放过这次机会，要到开放式基金中来分享这种收益。如果上星期就开放，我估计会有一批资金增加进来的，那操作的难度就更高了。因为我们本身介入的比例就比较小，如果资金盘子再扩大，就更难操作了。

　　如何运用闲置资金？

　　主持人：从目前来看，南方的仓位也是比较轻的，好像也没有明显要增仓的迹象，那么你们剩下来的资金是怎么运用的？

　　杜峻：我们主要是从资产的配置上来考虑的。我们公司在回购市场参与得少一些，主要是在股票与债券之间进行一些资产合理的分配，通过这种方式提高股票以外的资产的效率。

　　主持人：你们在具体的操作当中，从整个市场的情况来看，金融债券的品种一般比较少，主要是操作国债。很可能它们两个之间联动性非常大。

　　杜峻：从我们观察来看，在中国这两个债券品种基本上都是靠资金来推动的。从最近两周情况来看，这两个品种基本上是反方向的。对一个基金公司来讲，将来在债券市场上的操作是会成为一个主要的因素。特别是对于开放式基金，而且现在债券市场的规模还可以扩大。在这么一个宏观背景之下，债券市场的获利能力和流动性相对来讲也比股票市场好，在债券市场的经营好坏，对整个基金业绩的影响会非常大。股市在目前背景之下，至少不具备大涨的条件。因此，我们说债券市场在这样的情况下是相当重要的。我们相对来讲对债券市场比较重视。

　　主持人：从基金第三季度的投资组合我们可以看出，不少基金已经开始应用银行间拆借市场和国债回购与逆回购，盘活闲置资金。逆回购和套利的做法正好体现了基金公司稳健和激进的两种风格，逆回购就是把资金借给别人，可以获得稳定的利息收入，但是只能到期才能收回资金；而套利行为资金流动非常快，但是风险非常大，因为要掌握两个不同市场的波动。

　　杜峻：我个人觉得这倒不是风险的问题，而是流动性的问题，我们以前也曾经考虑过这个问题，银行间债券回购市场的利率确实是低一些，确实存在套利的空间，但是交易量非常小。因为银行间回购市场的主要参与者是商业银行，商业银行对回购要求的量都比较大，比如说我们拆出几千万或一两个亿，对我们来说资金已经非常大了，但对商业银行来说，基本就没有什么影响，所以说基金公司在银行间同业拆借市场进行债券回购，很多时候是找不到对手的。所以说虽然两个市场之间存在着明显的套利空间，但是对基金来说是做不大的。

　　主持人：各位在手中掌握大量闲置资金的时候，是不是觉得确实找不到合适的地方去用呢？

　　李文忠：现在基金仓位都比较轻，而且在债券方面可投资的品种也是比较少的，基本上就是国债、企业债券、可转换债券三种。以前基金经理对这方面的研究是比较少的，只要满足20%的比例就够了。现在，可能就会像刚才杜峻所说的基金对债券的研究又慢慢多起来了。

　　主持人：现在的债券市场到底容量够不够大呢？

　　李文忠：我觉得容量是够大的，但是它的品种还比较少，风险收益都比较雷同，里面可操作的空间还是比较少的。大部分的债券收益都比较接近，还是品种的问题，结构比较单一。

　　陈志民：国外市场来看，除了债券市场外，还有一些货币市场，包括一些票据，在这些方面应用相对比较多。我觉得像刚才杜峻讲的国债市场上的两个市场是分割的，如果从国债本身的存量来讲，是比较大的。但是银行间拆借市场的券种基本上是没有流动性的，基本上都在大的商业银行手中。交易所市场除了一些新上市的券种，一般券种交投也不活跃。随着基金特别是开放式基金规模的扩大，也给债券市场的发展提出了新的课题。一就是怎么把这两个市场统一，又不违背相关的政策；另外在本身的品种上，多一些品种。还有一点，因为前几年都是牛市，所有的基金都把主要的精力放在了股票市场上，对债券的研究相对是比较薄弱的。在现在股票市场失去暴利的机会的前提下，债券市场的研究是非常重要的。

　　关于后市的研判

　　主持人：哪些因素比如新股、减息加息等，对当前的市场有影响呢？或者是影响比较大些？还有一个问题就是我们经常说到的资金链的问题，资金链问题是个无形的东西，它所谓的断裂各位是如何判断的？

　　杜峻：这确实是一个最难回答的问题，但是短期肯定是政策因素决定大市，比如减息、新股上市，我个人觉得资金链这个问题肯定是存在的。从这次这个政策修改以后，也能看出很多资金是在外逃的，从更长远看，需要把过去一些出逃的资金再吸引过来。首先市场的公信力要提高，现在市场上假的东西太多了，所以人们就觉得没有公信力，更重要的是我们这种开放式基金是把资本市场和我们目前七万亿的居民储蓄存款合理合法的联系在一起。这是一种合理合法的管道，这是一种长期的钱，可能投入到股市里面，将是市场的长期支撑。

　　陈志民：另外我觉得从整个资金结构来讲，相对来说要灰色的不合法的资金退场，以基金为主体的合法资金进场。像美国的共同基金很早就超过了储蓄，我们的基金资产跟储蓄还差很远。在整个发展过程中，某一个阶段里面有很可能灰色资金流出的速度比合法资金的进入要快，这样的情况下会引起股市的下跌，从中长期的趋势来看，合法的资金会不断地壮大，从短期来看，灰色的资金还是比较强大的。

　　主持人：就目前的市场状况来看，怎样选择相对比较安全的股票？

　　杜峻：因为目前市场的规范和调整还在继续，过去的那些投资理念还是基本上实施资金推动。这种理念逐渐会被摒弃掉。我个人感觉还是会倾向业绩丰厚，同时实实在在给股东现金分红的股票，可能在今后会真正被投资者接受，这类股票投资起来也符合我们稳健性原则。

　　主持人：业绩真实稳定这对普通投资者来说很难判断，作为基金经理，你认为可以判断吗？

　　李文忠：应该是可以的，我们有大量的研究员，仔细研究公司的全面资料，但是研究中也可能犯错误，但大部分还是可以判断的。

　　主持人：就算能判断，在二级市场操作中，还是会出现基本面没有发生问题而狂跌的股票，这样对基金经理来说，第一他本来就很难判断公司的真实情况，第二他也不能左右这只股票在二级市场上的表现，他应该怎么做呢？

　　李文忠：基金经理选股票本来就是一件很头痛的事情，他们是按公司的基本面去做的，但股市的涨跌原因是很多的，有时个股的暴跌暴涨跟基本面确实没有什么联系，但大部分股票的涨跌跟基本面联系还是比较紧密的。

　　主持人：在市场比较低迷的时候，基金就会去投资一些所谓蓝筹股，但到市场反转时可能反而会抛掉这类股票，这是不是造成这类股票在大市较好时涨得反而比较慢？

　　陈志民：经过大势的教育，对于做庄的情况，应该说不适应将来的发展，肯定很多人认为，一只基本面较好的股票，在没有庄的情况下涨不起来，在特定的市场环境中，机构投资者力量相对薄弱的情况下，会出现这种情况。将来随着机构投资者力量的壮大，基本面较好的股票，会得到机构的认同，达到其应有的价格。稳健的基金公司，在选择股票时会注意几个方面的问题：1、上市公司造假；2、利润操纵的程度，如果其利润容易操纵，这个公司要谨慎对待；3、在加入WTO后公司能受到入世的冲击。所以说为什么大家会重视蓝筹、公用事业公司。加入世贸以后，这些公司会吸引外资的注意力，他们有稳定的现金流，难以进行利润操纵，有着相对低的市盈率和低价格。这些公司的选择会成为我们主要的标准，回避高市盈率高价的股票，选择蓝筹股会得到市场的认同。

　　主持人：刚才你讲到行业的问题，做二种假设，如果我是一个散户，我根据基金公布的季报来进行投资，对我是否有帮助？如果我是一个买基金的投资人，我能否通过季报来预期基金净值的变化？

　　杜峻：第一个问题我觉得如果你是一个散户，看季报跟着买进存在时间上的问题，时间上的差异会导致不真实；第二个问题从季报预测净值的表现，保险公司对这方面的研究很深入，他会根据季报中所公布的持仓水平估算其净值，大体判断仓位的变化的大小、多还是少，持仓变化不大且净值较高，说明其存在水分、流动性很差，但股价较高，存在虚假成分，对此类受到怀疑的基金，保险公司会转投其它的基金，很多保险公司都是这么做的。

　　主持人：《证券时报》曾刊登了国泰君安证券公司的一篇文章。文章做了一个推测，根据9月30日的投资组合、10月19日和10月27日的净值，进行模拟计算，如果按9月30日的投资组合完全不变，到10月27日计算，基金净值应该是1.1元，但实际公布的净值是1.15元，其中存在很大的差异，据此判断基金在该周是增仓还是减仓。

　　陈志民：这有一定的道理，尤其是对大基金有一定的作用，对小基金而言会有一定的失真，对于20亿、30亿的基金会有一个明显的判断，对于20亿以下的基金将难以判断，随着时间的推移，基金会中期持有某一只股票，在这样的情况下，其有效性会得到提高，如果早期仓位较轻，结构调整较频繁的时候，这种模拟计算方法比较容易失真。

　　关于基金表现

　　主持人：据统计美国近20年的基金表现，得出的结论是：“基金跑赢大市是小概率事件”。各位怎么看待这个问题？

　　杜峻：下跌的情况下，大部分基金是可以跑赢大市。这是因为基金通常不能满仓，要持有一定数量的现金和20%的债券，而大势的上涨是满仓上涨的，因此，如果不扣除国债等因素，基金跑不赢大势是合理的。对于基金与大势的评价，不能简单来评判，要考虑风险因素。

　　陈志民：美国股市八九年来都是牛市，他的80%的基金都跑不赢大势。但如果从日本市场来看，情况相反，因为日本的股市低迷，使得80%的基金跑赢了大市。因此这存在一个样本区间的问题。如果从我国的证券市场中截取一段完整的牛市或熊市的样本区间，才能真正说明我国的基金是否跑赢了大势。还有一个关于指数的问题，中国的指数有综合指数和成份指数，而国外绝大部分是成份指数，这也会引起一些失真的问题。 (文字整理：唐建 于钦栋)

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