基本观点

　　我国证券市场信用缺失是一个不争的事实。造成这种状况，有市场不成熟的原因，有经济转型时期体制机制上的原因，有制度建设滞后，市场不健全的原因，也有行业、企业缺乏自律的原因

　　经济转型时期我国证券市场秩序的失范和信用的缺失有其必然性。但是，在我国证券市场已有相当规模的今天，如果任其进一步蔓延，不仅严重影响证券市场的稳定和发展，严重损害广大投资者的利益，而且对国民经济的可持续发展会带来很大隐患

　　整顿和规范证券市场秩序、重建证券市场信用，是一项长期、复杂而艰巨的任务，需要市场内外在多方面作长期努力

　　近年来，随着证券监管部门加大监管执法力度，证券市场上一些令人触目惊心的违法违规案件和造假典型被相继揭露出来。这些违法违规行为长期以来被隐藏和掩盖，造成了证券市场一定程度的表面繁荣和“泡沫”，对中小投资者的利益造成了损害，对投资者的市场信心也是一种打击。证券市场现在已面临信用危机。如何看待证券市场的信用缺失？如何走出信用危机？这是人们非常关心的问题

　　我国证券市场信用缺失表现多样

　　我国的证券市场仅有10年的历史。在短短的10年期间，证券市场从无到有，从小到大，超常规地迅速发展和壮大起来。截至目前，我国的上市公司逾1100家，证券市场的总市值已达4万多亿元，占GDP的比重达50%左右。这是我国在建立社会主义市场经济体制方面取得的一个巨大成就，其意义十分重大。证券市场的大力培育和发展，为长期困扰我国经济改革和发展的国有企业改革提供了有效途径和手段。随着证券市场规模的扩大，我国社会主义市场经济的宏伟画卷已初显端倪。

　　然而，从另一方面来看，证券市场超常规的发展，不可避免地造成了我国证券市场的法制建设长期以来远远落后于市场的迅猛发展。由于法制不健全、市场规则尚未充分建立并得到遵守，导致了证券市场不规范，各种违法违规现象长期滋生和蔓延。违法违规行为的不断出现，造成市场秩序的混乱和市场信用的缺失，影响了证券市场的有效运行和进一步的发展。概括起来，我国证券市场上违法违规行为主要表现为以下几种类型。

　　一、违反信息披露的原则和要求

　　在公众持股的上市公司中，由于股权高度分散，导致公司“所有权与控制权的分离”。这种两权分离使得分散在外的中小股东与公司的经营者在有关公司经营及财务状况等方面存在严重的信息不对称。信息的不对称产生“道德风险”——公司的经营者有可能以牺牲公司的利益为代价追求其自身的利益，中小股东的权益面临被侵害的危险。为了充分保护广大投资者的利益，必须要求上市公司的经营者及时地向公众披露公司的有关信息。因此可以说，强制性信息披露制度是上市公司治理的基本原则，也是证券市场监管制度的基石，是投资者利益和证券市场效率的根本保障。

　　借鉴国外的经验，我国一直强调强制性信息披露制度，要求上市公司必须真实、完整、及时、准确地公开披露公司的重大事项和有关信息。然而，由于种种原因，我国上市公司在信息披露方面很不规范，违法违规问题十分严重。主要有以下一些具体表现。

　　1、信息披露不准确、不完整。例如，有的公司对应披露的事项如担保、诉讼、委托理财等不予披露，许多公司对关联交易的信息披露很不充分。

　　2、信息披露不及时。这在上市公司中是一个普遍存在的问题。有些公司在重大事件发生后，不是不披露有关情况，而是不及时披露，等到该信息在市场上已成为半公开化时才披露，造成了对那些未能及时获得信息的投资者的不公平。更有甚者，故意延迟披露有关信息，为一些内部人员进行内幕交易创造条件。

　　3、信息披露不真实，甚至瞒天造假。有些上市公司故意发布虚假信息，欺骗投资者，操纵市场牟取暴利。例如，“琼民源”虚构利润5.4亿元，虚增资本公积金6.57亿元，导致其股价在5个月时间里上涨了4倍；银广夏虚构利润7.45亿元，编造了中国股市“第一大绩优股”的神话。ST黎明则是一路造假，骗取了证券市场的“入场券”。在造假方面，这些公司瞒天过海，登峰造极，其行径之恶劣，实在是令人叹为观止。这些欺骗广大投资者的恶性案件严重地打击了投资者的信心，引发了证券市场的信用危机。

　　二、操纵市场，损害他人利益

　　操纵行为是一种典型的欺诈，它以欺骗的手段诱使他人买卖证券，其目的是损害他人利益而为自己获取利益。操纵行为扭曲了证券市场价格，扰乱了证券市场正常发挥其资源配置的功能，对证券市场的危害很大，主要体现在：(1)虚构供求关系，误导资金流向；(2)损害投资者利益，危害证券市场的稳定和发展；(3)破坏市场竞争机制。

　　前几年，操纵行为在我国证券市场上十分猖獗，“黑庄”盛行，“恶炒”成风，严重地扰乱了市场秩序，损害了中小投资者的权益。这方面的典型是亿安科技。亿安科技的董事长利用其控制的几家投资顾问公司疯狂炒作该公司股票，令成千上万的投资者血本无归。今年以来，随着监管部门加强监管、加大查处和打击力度，操纵行为得到有效遏制。然而，操纵行为仍然存在，只是更加隐蔽。

　　三、利用内幕交易，牟取不正当收益

　　证券内幕交易，是指掌握未公开的价格敏感信息的人，利用该信息进行的证券交易，目的是获取收益或减少损失。在证券市场上，关于价格的信息应该是公开的，投资者在信息的占有上应该是平等的，只有这样才能充分发挥证券市场优化资源配置的作用，保护投资者的利益。内幕交易违背了市场公平、公正、公开的原则，它使少数人利用其特殊地位，谋取不正当收益，损害其他投资者的利益，不利于证券市场的有效运行。因此，各国立法基本上都对内幕交易实施严厉的制裁，违反法律的规定、从事内幕交易不仅要受到行政、民事处罚，还要受到严厉的刑事制裁。我国在1997年以前对内幕交易只规定行政处罚。1997年修订的新刑法增添了内幕交易罪，对内幕交易施以刑事制裁。一般认为，我国证券市场上内幕交易的情况比较严重，内部人利用内幕消息牟取暴利，由于信息不对称，许多普通投资者不得不忙于四处打听“内幕消息”。内幕交易是我国证券市场发展面临的一个严重问题，迫切需要肃清。

　　除了上述三种主要的违法违规行为之外，我国证券市场上还存在着其它许多不规范行为，例如，许多上市公司编造项目增发“圈钱”，一些公司随意改变募集资金用途，一些公司的控股股东长期占用上市公司的资金，控股股东与上市公司之间存在大量的不规范关联交易，证券公司向客户透支、挪用客户保证金，证券公司、会计师事务所等中介机构参与协助上市公司造假，等等。这些不规范行为严重地损害了广大投资者的利益，扰乱了市场秩序，破坏了市场公信力。

　　信用缺失对证券市场危害极大

　　在证券市场的产生和发展过程中，由于利益的驱使，不可避免地会出现违法违规现象，这已为世界各国证券市场早期发展的实践所证明。我国证券市场由于是在发展中规范，市场规则不完善，因此，违法违规现象更加严重。证券市场上违法违规现象的长期滋生和蔓延，造成了市场秩序的混乱和信用的严重缺失，对我国证券市场的运行和发展造成了极大的危害。

　　一、市场运作的基础——信用受到危害

　　市场经济是契约经济。市场经济中的经济活动是通过非人格化交易进行的，所谓非人格化交易，是指交易者是不特定的，彼此之间没有个人的了解。与传统的人格化交易相比，非人格化交易极大地扩展了交易的范围，因而扩大了社会分工，拓展了市场范围。非人格化交易必须通过交易者之间的契约(显性的、隐性的；书面的、口头的)来实施。因此，我们说市场经济是契约经济。进一步地，市场经济是信用经济。信任是交易的前提和基础，只有在相信交易他方会履行契约责任的条件下，市场交易者才会订立契约，进行交易。

　　非人格化的市场交易需要一种普遍的信任，这种信任不是基于“熟悉”或针对个别具体的有着特定身份的个人的，而是基于对交易对方的利益和权利的尊重，因而它是一种抽象的普遍主义的原则。如果没有这种普遍主义的信任，交易便无法扩展，经济活动将不可避免地萎缩。因此，市场经济内在地需要一种普遍主义的信任。普遍主义信任的核心是对相互权利的尊重。要建立普遍的信任，首先必须建立起保护市场参与者权利的法律体系并且对侵害他人权利的违法者进行制裁。因此，市场经济还是法治经济。

　　二、信用缺失导致市场功能萎缩，金融风险积聚

　　证券市场是市场范围充分扩展的必然产物，反过来，证券市场的建立和发展又进一步导致了市场范围的扩大。在证券市场上，非人格化交易不论其范围、数量还是频率都达到了史无前例的高度。因此，证券市场的产生和发展，对信用及普遍主义的信任有着更高的要求。证券市场信用的缺失不仅导致交易的萎缩，即市场筹集资金、优化资源配置功能的萎缩和丧失，还会产生和积聚巨大的金融风险，对整个国民经济产生非常严重的不利影响。目前，我国证券市场已具有相当的规模，证券市场已成为我国国民经济的重要组成部分，在国民经济当中发挥着十分重要的作用；另一方面，我国即将加入WTO，中国经济将进一步融入全球经济体系之中，在这种情况下，证券市场交易秩序的失范和信用的缺失不仅对我国证券市场的稳定和健康发展构成了很大的威胁，而且，其所聚积的金融风险对整个国民经济的稳定和发展也构成了隐患。

　　重建证券市场信用的途径

　　转轨时期我国证券市场秩序的失范和信用的缺失有其历史必然性。但是，由于这一问题目前的严重性，在我国证券市场已具有相当规模的今天，如果任由其存在和进一步蔓延，不仅影响证券市场的稳定和发展，损害广大投资者的利益，而且对国民经济的安全和可持续发展会带来隐患。因此，规范证券市场秩序、重建证券市场信用，已经成为当前一项重大而紧迫的任务。这是监管部门、理论界和市场参与者的一个共识。

　　今年，按照国务院大力整顿和规范市场经济秩序的统一部署，证券监管部门明显加大了执法和监管力度，一批违规上市公司被查处或谴责，一系列恶性案件被曝光。在制度建设方面，监管部门紧锣密鼓地推出了《中国上市公司治理准则(征求意见稿)》和《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》等，在健全法规、完善市场规则方面取得了重大的进展。这些措施有效地遏制了违法违规现象的滋生和蔓延，为规范市场秩序、重建市场信用奠定了坚实的基础。

　　同时，我们应该清醒地认识到，整顿和规范证券市场秩序、重建证券市场信用是一项长期、复杂而艰巨的任务，它需要国家有关部门和全社会的长期共同努力。在目前和今后一段时期，应着重做好以下几个方面的工作。

　　一、规范政府行为，减少行政干预

　　在我国证券市场上，政府既是规则的制定者和裁判，同时也是参与者。因此，规范政府行为便显得尤为重要。一方面，政府由于代表全民行使国有资产的管理权，是市场参与者。为维护所有者权益，政府有必要通过大股东的控股地位参与上市公司的重大决策。问题是政府部门作为国有控股股东代表的行为要规范，要严格遵守《公司法》等有关法律法规。另一方面，在证券市场上，政府又是规则的制定者和裁判，用行政手段调控和干预市场活动。这是完全必要的。问题是政府的行政干预要适度，该管的事情要管好，不该管的事情要坚决放开，让市场机制发挥作用。总的原则是，要充分发挥市场机制在资源配置中的基础性作用，减少行政干预。

　　在这一方面，已经取得了很大的成绩。例如，根据《证券法》的规定，今年3月废止了股票发行审批制，开始实施股票发行核准制。核准制改变了由政府部门预先制定计划额度、选择和推荐企业、审批企业股票发行的行政本位，确立了主承销商推荐企业，证监会进行合规性初审，发行审核委员会独立审核表决的规范化市场原则。核准制消除了政府部门特别是地方政府对股票发行上市的“包办”，从源头上制止了企业在地方政府的纵容下弄虚作假、包装上市，确保了上市公司的质量。股票发行核准制是我国股票发行监管制度的一项重大改革。然而，在证券市场上规范政府行为、减少行政干预，还有许多工作要做。

　　二、加强法制建设，完善法规，严格执法

　　市场经济是法治经济。市场参与者权利的法律化能大大降低交易的风险，从而扩大交易者之间的信任与合作。权利的明确界定和充分保护，意味着在交易当中所有违反契约义务的行为都会得到第三方(司法机构)的公正判决和制裁，这将大大增加交易双方履行契约责任的可能性。正是因为人们有着对违反权利法律所带来的成本或惩罚的合理预期，使人们行为的不确定性大大降低；同样，正是因为人们有着对这一权利法律效应的正确预期，使得人们对一个“陌生”交易伙伴的信任大大增加，而这正是展开和扩大市场交易的基础。

　　在加强法制建设方面，首先应该完善法律法规。应以保护所有投资者的利益特别是中小投资者的利益为核心，适时修改《公司法》，对大股东的权利，如表决权等加以必要的限制；应尽快制定《证券法》的实施细则，明确对于内幕交易、操纵市场、证券欺诈等违法行为的民事赔偿责任，增加违法行为的成本。

　　长期以来，我国法律对内幕交易、操纵市场、虚假陈述等违法行为的处罚力度不够，违法行为人所承担的行政处罚责任与其所获得的经济利益不对称，造成法律责任和制裁缺乏约束力，违法活动屡禁不止。如果推行民事责任，允许利益被侵害的投资者向违法行为人提起民事赔偿诉讼，则可以大大增加违法行为人的违法成本，有效地遏制违法行为。在加强法制建设方面，除了完善法律法规之外，更要严格执法，切实改变长期以来证券市场“有法不依，执法不严”的状况。最近几个月以来，证券监管等部门认真贯彻执行国务院今年5月出台的《关于整顿和规范市场经济秩序的决定》，严格执法，加大了对于各种违法违规行为的查处和打击力度，这是有利于证券市场规范发展的正确举措。

　　三、改善上市公司治理结构

　　我国证券市场违法违规现象大量存在的主要根源在于上市公司治理结构存在重大缺陷。改善上市公司治理的根本出路在于产权制度的改革——通过减持国有股，消除国有股“一股独大”的现象，优化上市公司股权结构，为从根本上改善我国上市公司治理奠定产权基础。然而，产权制度的改革是一个缓慢的渐进式过程。因此，必须在逐渐推进国有股减持的同时，积极探索改进我国上市公司治理的其它有效途径。

　　今年以来，监管部门十分重视上市公司治理问题。中国证监会先后公布了《中国上市公司治理准则(征求意见稿)》和《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》。《治理准则》在我国公司法所确立的公司治理结构的基本框架之内，尽量弥补公司法的缺陷和不足，为我国上市公司治理提供了必要的规范。《治理准则》的核心是切实保护中小投资者的利益。为此，《治理准则》采取了以下几点措施：第一，强调平等对待所有股东，保护所有股东的合法权益。第二，强化信息披露制度。第三，建立独立董事制度，保护中小股东利益。第四，规范控股股东行为。第五，强化对于公司董事违反义务的责任追究，建立和完善证券民事赔偿制度。《治理准则》的即将实施，是我国上市公司和证券市场的一件大事，它必将会有力地规范上市公司行为，促进我国证券市场的规范发展。

　　四、加强市场经济道德重建

　　市场经济既是法治经济，也是讲道德的经济。道德在维护市场经济秩序、减少机会主义行为方面具有不可替代的重要作用。如前所述

　　，市场经济的建立和发展，依赖于非人格化交易的流行和不断扩展。而非人格化交易的进行，需要一种普遍主义的信任。这种普遍主义的信任主要是由法律制度提供的。然而，法律总是不完善的。如果社会成员缺乏诚实信用和对相互权利的尊重的道德共识，仅仅依法律条文办事，则交易就会变成纯粹的博弈，交易双方与其说是为了达到某种互利互惠，不如说是做到如何最大限度地(合法地)减损对方的利益以增进自己的利益。这样一来，在签订交易契约时，如何使对方陷入法律的“圈套”，同时使自己保持在可能的诉讼中的有利地位，就会被认为是正当的。甚至在某些情况下，当违约所招致的惩罚小于违约所带来的收益时，违约也会被认为是理性的。因此，如果没有契约责任的道德伦理，仅仅依靠(不完备的)法律的规制，则基于理性计算的交易者就会采取各种巧取豪夺的机会主义行为，而机会主义泛滥导致的高交易费用将严重地制约交易范围的扩展。

　　除了法律制度之外，市场经济还需要一种诚信守约的契约责任伦理。诚信和守约的目的在于促使人们自觉地维护与其交易的一方的权利和利益，甚至当隐瞒有关信息或合理地违约使自己更合算时也能如此。诚实守约精神的落实，使人们能够根据一种道德默契和道德情感来制订交易契约和履行应尽的义务。这样，交易双方就不仅具有法律的约束，而且建立了内在的道德约束，从而使交易中的机会主义行为减少到最低限度。结果是交易费用的普遍减少以及市场范围的不断扩展。

　　从经济利益的角度来看，对诚实守约的交易者而言，他可能获得的回报是，其交易伙伴及市场所给予他的实质性信任——良好的声誉。良好的声誉能带来长期的收益。什么样的人追求良好的声誉？追求长期利益的人。什么样的人追求长期利益？“有恒产者有恒心”，这是指拥有明确产权的交易者。因此，我国经济秩序的规范和经济信用的重建，除了法制建设之外，在根本上还需要一种诚实守约的道德共识。这种道德共识应建立在价值判断和精神追求的基础之上。然而，它可能在经济的(物质的)层面上还需要一个基础，那就是与市场经济相适应的产权制度。

　　证券市场信用缺失成因复杂

　　我国证券市场信用缺失是一个不争的事实。造成这种状况的原因比较复杂。为了治理日益严重的信用缺失现象，需要对此加以深入分析。

　　一、我国证券市场尚处于发展初期，还很不成熟，市场信用缺失问题日益突出

　　世界各国证券市场的发展历史表明，在证券市场的发展初期，由于法制不健全以及缺乏监管经验和手段，各种违法违规现象随之滋生，市场信用普遍缺失。以美国为例，早期由于采用亚当·斯密自由放任的经济政策，联邦政府对证券市场没有采取任何规制措施，仅仅依靠证券商的自律和各州的蓝天法进行规制。证券商在利益的驱使下自律不足，而各州蓝天法又宽严不一，因此投机者利用跨州交易规避法律，导致证券市场投机盛行，操纵市场和内幕交易活动猖獗。

　　过度投机和市场秩序的混乱导致了1929年股市的崩溃，证券市场的危机进而引发了西方资本主义国家的经济大危机。与西方国家不同，我国的证券市场在1990年代上半期一直处于摸索和试点状态，人们对市场的认识还很肤浅，一些个人和机构为了谋取暴利不择手段，因此违法违规现象日益严重。

　　二、我国尚处于由计划经济向市场经济的转轨时期，证券市场的发展不可避免地要受到旧体制的影响

　　与西方国家不同，我国的证券市场产生于计划经济的土壤之中，证券市场的发展与我国从计划经济体制向社会主义市场经济体制的转轨过程相伴随。因此，我国证券市场的发展不可避免地受到原有体制的制约和影响，证券市场明显地具有转轨经济的特色。这就导致了，与国外证券市场的早期发展不同，我国证券市场不完善之处更多，信用缺失更加严重。具体来讲，转轨经济对我国证券市场信用状况的影响主要来自两个方面：

　　1、证券市场功能的影响。我国的证券市场诞生于1990年代初我国确立社会主义市场经济体制改革目标的关键时期，证券市场的定位是为国有企业改革、国企筹集资金以及调整国民经济结构服务。为了实现这一目标，我国的股票发行制度采取了行政审批制。在审批制下，股票发行上市由各级政府特别是地方政府决定。各地政府为了发展地方经济“一盘棋”，用行政手段分配上市指标。部分拿到指标的企业有些并不具备上市条件，其中一些企业与少数中介机构合谋，虚构利润等指标，混取发行上市资格，上市“圈钱”。

　　2、上市公司治理结构存在重大缺陷。我国的上市公司绝大多数是由计划经济体制下的大中型国有企业经公司化改制而上市的，国有股居绝对或相对控股地位。在这些国有控股公司中，由于国有股“一股独大”、国有股权代表人缺位，导致公司治理结构存在许多弊端，集中体现在以下三个方面：第一，控股股东行为不规范。控股股东与上市公司长期在人员、资产、财务方面“三不分”，将上市公司当作“提款机”，通过不正当的关联交易等手段损害中小股东利益；第二，对于上市公司的经营者缺乏有效的监督，经营者通过一系列手段侵占所有者权益，“内部人控制”问题相当严重；第三，上市公司经营者缺乏长期激励机制，导致经营者行为短期化，上市公司缺乏诚信，违法违规现象严重。国有控股公司治理结构的这些弊端，是我国证券市场秩序失范、信用缺失的主要根源。

　　三、证券市场法制建设跟不上市场的发展

　　我国内地新兴的证券市场起步虽晚，但是发展很快。证券市场的迅猛发展，有力地促进了我国的国有企业改革以及市场经济体制的建立。但是，同时应该看到，它也造成了在我国证券市场上，法制建设长期远远落后于市场的发展。可以说，我们是在尚未充分制定游戏规则的情况下，便开始了游戏。

　　规范一级市场的《公司法》1993年底才颁布，而证券市场的根本大法《证券法》更是直到1998年才出来。在此之前，证券市场仅由政府的行政条例和部门规章进行规制。即使是《公司法》和《证券法》，在许多方面也是粗线条的，存在着缺陷和不足。

　　除了法律不完善的问题之外，更加突出的问题是有法不依、执法不严。由于担心严格执法、大力查处违规上市公司等会导致投资者遭受损失，不利于市场的短期稳定和发展，因此长期以来证券市场执法和监管有失宽松，证券市场在一定程度上是有法不依、执法不严，结果是一些人违法乱纪而没有受到应有的惩罚，因而一些人仿而效之，法律法规在一定程度上形同虚设，违规现象大量存在，恶性事件一再发生。

　　四、证券市场的规制完全依靠行政部门，缺乏企业和行业自律

　　成熟证券市场的规制首先是基于上市公司、券商及中介机构的自律，在自由竞争的时代，企业行业自律在规范市场秩序方面发挥了良好的作用。只是在市场规模逐渐扩大、自律不足以规范市场的情况下，才出现了政府对证券市场的介入和执行监管职能。与成熟国家证券市场的发展不同，我国的证券市场是在政府的推动下建立和发展起来的，证券行业自律机制先天不足。证券公司、上市公司缺乏自律，在法律法规不健全的情况下，它们钻法律的空子便不足为奇。

　　不考虑道德因素，从经济学的角度来看，自律源于行为主体对其长期利益的关注和追求。为了长期收益最大化，行为主体必须努力在市场上建立和维护一个良好的声誉，因为良好的声誉会带来未来获益的机会。这样一来，即使法律法规有空子可钻，行为主体也会自觉地减少钻空子、不讲诚信的机会主义行为，做到自律。

　　证券公司、上市公司缺乏自律的根本原因在于产权制度的缺陷。我国的证券公司和上市公司绝大多数是国有或国有控股企业，由于国有产权不明晰，代表人缺位，对公司经营者缺乏有效的监督和激励机制，导致公司经营者对公司的长期利益及声誉缺乏关心，行为短期化，结果必然是经营者及公司行为缺乏自律，“道德风险”加大。

　　这里应该指出的是，我国证券市场信用的缺失不是孤立的，它是我国经济活动当中经济秩序失范、经济信用缺失状况在证券市场的蔓延和集中表现。市场经济秩序的混乱和经济信用的缺失严重地阻碍了经济的健康发展，已成为我国国民经济的新瓶颈。

　　(联合证券研究所 段海虹 杨晓康)

订短信头条新闻 天下大事尽在掌握！
    新浪企业广场诚征全国代理