李莉

　　二板市场建设在中国与其说是个理论问题，不如说是个实践问题。把道理讲清楚并不难，但真正把二板市场架构好、管理好，则非得需要有真功夫不可。

　　去年4月，中国证监会就曾表示：证监会已经对设立二板市场作了充分准备，一旦立法 和技术条件成熟，将尽早推出。现在一年多过去了，可人们仍是只听雷声，不见下雨，看来，二板市场确实好事多磨。

　　为什么要在证券主板市场之外，另行设立一个“第二板”呢？细说原因，则是由于当今科学技术的花样翻新，层出不穷，而创新项目，从研究、开发、试制，一直到实现商品化，往往得花费巨额的资金。而且这些项目，收益高、风险也大，搞成功了，甚至能赚个盆满钵满，而一旦失败，则可能血本无归。因此，银行一般不愿问津。而主板市场呢？中小企业，尤其是在创业初期，又往往够不上条件。这就是说，银行和主板市场，都是嫌贫爱富的主儿，只愿锦上添花，不愿雪中送炭。让它来支持中小企业创新，十有八九是指靠不上的。可创新行业又有个特点，你别看是些小企业，保不齐哪块云彩就能下雨，没准哪个方面就有突破。而一旦出现重大突破，往小了说，可能创造一个新的产业，往大处说，甚至会改变一国的军事实力或经济竞争力。正因为如此，各国政府无不对科技创新给予十二分的关注，纷纷设立二板市场，来为科技创新企业开辟融资渠道，有效地分散投资风险。

　　美国纳斯达克股票市场的发展很能说明些问题。1971年，为解决中小企业的融资问题，全美证券交易商协会创立了纳斯达克二板市场。短短二十几年，弹指一挥间，到1997年底，纳斯达克位列纽约证券交易市场之后，成为全球第二大市场，其市值突破1.7万美元，上市公司近6000家，其中光是市值超过10亿美元的，就有250多家。像微软、英特尔、康柏、戴尔、苹果、思科、雅虎等一大批高科技企业巨人，都是纳斯达克捧出来的“名角”，而在10年前，它们中的大多数，恐怕还是些“无人知道的小草”。记得80年代，日本人曾为自己制造业的优势而沾沾自喜，嘲笑美国的“双赤字”。但美国人十年磨一剑，凭借一流的融资手段，加上硅谷的人才和技术，迅速改造了传统产业，抢先登上了“新经济”的快车。亚洲金融危机之后，不是有一个顺口溜吗：亚洲惨、日本玄、美国火、欧洲慢，这里的原因很值得玩味。创业板的“门槛”，要比主板市场低好多。创业板并不看中现在，而是更看中未来。一个企业，哪怕是亏损的，只要被认为具有较好的成长性，照样可以上市。颇有几分“拿着青春赌明天”的味道。再比如说资产规模，按照我国的《公司法》，企业要在主板市场上市，净资产必须超过5000万元；相比之下，创业板则灵活得多。有消息称，正在酝酿中的二板市场，有可能将底限降为2000万元。而且在这2000万元的净资产中，有相当大一部分，可以用技术入股，最多可达70%。如果这个消息是真实的，那么，只要你能筹集600万元，再吸收一定的技术股，你就有望到中国未来的二板市场上去搏一搏。这一点，恐怕是人们以前做梦都没有想到的。降低了“门槛”，同时也就引入了更高的风险。这是创业板必须面对的问题。而创业板的成功之处就在于，它不仅能正视风险，敢于大胆地将风险引入，而且能通过一套有效的组织技术来规避风险，把风险控制在一定限度之内，不让风险无限地蔓延。可以说，如果做不到这一点，就没有创业板的今天。

　　其实低“门槛”，并不是没有“门槛”。这就好比是工业废水，虽然达不到饮用水的标准，但也必须达标排放。否则就会污染环境，破坏生态，影响人们的身体健康。这个道理在二板市场中，就体现为保荐人制度。企业在二板市场上市，要事先选定一家券商，做它的保荐人。保荐人的资格应经交易所认可，必须资信程度良好，交易记录清白。它要确保企业发布的信息真实、准确，防止企业恶意包装、欺诈上市，侵害投资者利益。按照惯例，在企业上市以后，保荐人还有两年的保荐期，以保证上市公司的运作符合规定。如果保荐人玩忽职守，或者与被保荐的企业恶意串通，交易所就有权对保荐人进行制裁。常言道：“流水不腐，户枢不蠹”。如果说保荐人解决的是“达标排放”的问题，那么，做市商解决的则是二板市场的流动性问题。做市商是二板市场的造市者，它们同时提供双向报价，一手买进，一手卖出，从而不断地创造着交易机会，增加了市场的流动性。当然，在这个过程中，做市商也赚取了不菲的手续费。在纳斯达克市场上，平均一支股票，有11个做市商，有些大公司的股票，甚至多达60多个，其中不乏美林、摩根斯坦利这样世界知名的投资公司。它们的参与，鼓舞了投资者的信心，同时又像一个巨大的循环泵一样，保证了市场交易的活跃和流畅。股票市场的运作，是个大浪淘沙的过程。二板市场尤其如此，其淘汰率之高，令人咋舌。在纳斯达克市场上，差不多每天都有公司破产，3年后，当初上市的企业，大约只有20%能存活下来，其余的80%，实际上都当了分母，沉下水去。如果不把这些“死鱼烂虾”及时清除出去，纵使“达标排放”、不断循环的活水，也免不了有臭气熏天的那一天。正因为如此，二板市场必须要有较主板更高标准的上市管理。主板市场一般以半年为单位披露信息，而创业板通常则以季度为单位，发布上市企业的财务状况和业务进展情况，以便让投资者及时作出比较和选择。对监管层来说，不仅需要对发布的各种信息进行甄别，还要对市场参与者的行为进行追踪，以尽可能地及时发现各种异常变动，保持二板市场的稳定和动态平衡。要知道，这是最后的一道屏障，如果它形同虚设，那么不管是保荐人制度，还是做市商制度，肯定都会扭曲变形。

　　在中国，二板市场的建设与其说是个理论问题，不如说是个实践问题。把道理讲清楚并不难，但真正把二板市场架构好、管理好，则非得需要有真功夫不可。在国际上，二板市场开了又关、关了又开的先例不是没有过。从这个意义上说，我们既期待着中国创业板的早日面市，又希望它能规范运作，稳健成长。

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