联合证券研究所 欧阳刚

　　后市看淡 结构仍未调整完毕

　　从基金公布的三季度投资组合情况来看，基金对后市的看法是相当悲观的。我们统计了二季度也公布了组合的36家基金的投资情况，发现平均持仓比例从63.5%下降到47.2%，下 降了16个百分点，其中除了基金科翔在二季度极低的持仓比例基础上略有增加外，其他35家基金无一例外全部减仓。减仓幅度最大的是基金裕华，由持仓65.41%下降到29.12%，下降了36.29个百分点。在中国这样一个市场时机选择决定投资成败的市场中，基金的大幅度减持说明目前还没到可以介入市场的时机，反映了基金对后市看淡。

　　目前有观点认为，国有股减持暂停可能会导致很多小比例持仓基金踏空，但笔者认为，此次市场下跌有更深层的原因，市场规范、违规资金退出等原因导致的价值回归过程不会很快结束，基金将会保持甚至降低其现有的持仓比例。

　　在此次下跌过程中，基金不惜冒着净值快速下降的风险，大幅调整其持仓结构：问题股基本淡出，重仓股大幅减持。从十大重仓股占净值比例来看，股票集中度已明显降低，但是仔细比较二、三季度投资组合，却可以发现其持有的重仓股基本还是原来的品种，新的品种很少。在市场环境、投资理念、市场热点都发生了重大变化的情况下，原先价值已充分发掘的股票迟迟退不出重仓股名单，说明基金的持仓结构调整并不很成功，如何更彻底地调整股票组合将依旧是下季度基金关注的重点。大幅减仓不等于净值快速下跌

　　一般而言，基金大幅减仓会导致基金失去对股票价格的控制、增加股票供给，两方面的原因都会导致基金所持股票价格的下跌从而使得基金净值快速下降，但与此同时空仓又能有效地避免市场大跌的风险。对于持仓比例变化不大的基金而言，其主要承担的是市场下跌的风险，那么在三季度，这两种风险中哪种风险对基金的影响最大？

　　笔者统计了36家基金二、三季度的持仓变化情况以及期间的净值下降情况(见表1)，从下表来看，基金持仓比例的变化与净值变化并没有必然的联系，大幅减仓并不会必然导致净值的快速下跌，相反倒有这样一种趋势：即基金持仓比例下降大的，净值变化反而略小(持有问题股的基金除外)，由此可见，市场风险是该阶段基金面临的最大风险。

　　展望后市，由于持仓较轻的基金结构调整较好，在市场和热点变化中，将能充分发挥手头持币充裕的优势，从而表现出更强的获利能力。货币市场上寻求机会

　　由于国内一直缺乏必要的金融衍生工具来规避股票市场的系统性风险，持有现金和固定收益证券已成为基金规避股票市场下跌的重要手段，但是，消极地持有现金并不是最佳的选择，有些基金开始努力从货币市场上寻求机会，表2是根据公布的投资组合统计的基金拆借情况。

　　长盛基金管理公司采取的是拆出资金的方式。根据近期的同业拆借利率，该市场资金年回报率大概在2.3%左右，这种方式的风险比较小。华安、南方采取了更进取的方式，即通过同业市场借入资金投资于债券市场，利用两个市场的利差套利，由于我国经济受外部环境影响有景气转弱的迹象，再加上受美国降息的影响，国内产生了降息的预期，导致近期债券市场走强，为债券市场的投资者提供了较好的回报。在股票市场前景不明朗的情况下，基金经理有必要更深入地研究货币市场，充分挖掘货币市场可能带来的机会。

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