本报记者 陈晓晖

　　今年7月以来，中国股市出现了“自由落体”式的大幅回落，至10月22日，沪指已从2245点跌至1520点，下跌725点，跌幅达32.29％，相当多的股票的下跌幅度甚至超过50％。人们普遍把国有股减持方案的推出、上市公司高价增发新股、央行查处违规资金和管理层加大监管力度等政策性因素视为近期股市大跌的原因，而10月23日中国证监会暂停国有股减持的 决定又引致股市暴涨，当日沪深指数的涨幅近10％，这似乎又反过来印证了上述观点。对此，经济学家、北京邦和财富研究所所长韩志国认为，股市政策特别是国有股减持政策确实是导致这一轮股市暴跌的诱发因素，但却不是惟一因素，股市出现暴跌走势是多重因素复合作用的结果，正是一些深层的并且是相互关联的因素的交互作用，才导致股市由牛转熊，并且引发了一轮又一轮的下跌行情。

　　政策不是导致暴跌的惟一因素——经济学家韩志国细数四大暴跌诱因

　　韩志国认为，这一轮的股市暴跌是由四个方面因素交互作用而引发的。

　　第一个因素是市场的运行环境发生了改变。从国内经济看，投资、消费和外贸历来是拉动中国经济增长的三驾马车，但今年以来，外贸增幅显著回落，消费需求相当疲软，社会投资欲振乏力，只有政府投资即积极的财政政策在唱“独角戏”。改革开放20年来，我国国内生产总值的年平均增长率为9.3％，但今年前三季度却只有7.6％，第三季度更下滑至7％，即使全年GDP的增长能够达到预期的7％，也是改革开放以来的最低点。

　　在沪深股市已经走了5年大牛势而国民经济增幅却不断回落的大背景下，指望股价指数仍然迭创新高，显然是不现实的。

　　从国际经济看，去年年底开始，美国经济就出现了明显的放缓趋势，虽然美联储已连续9次降息，但在刺激经济增长方面的作用仍然很不明显。“9.11”恐怖袭击更使全球经济雪上加霜，连国际货币基金组织在9月26日发布的“世界经济前景报告”中，也坦承自己无力预测恐怖袭击会对经济产生何种影响。在这种变数越来越大的经济环境中，股市在连续攀升后而选择向下突破，并且在形态上完成了由牛市向熊市的转变，就不是什么令人难以理解的事情了。

　　第二个因素是市场的预期机制发生了紊乱。股票市场作为虚拟经济的一个有机组成部分，其走势在相当大的程度上是供求双方预期的结果。今年以来，伴随着市场格局的变化，影响市场预期的因素也变得越来越复杂。首先是政策市的改变。10年来，中国股市一直呈现出一种典型的政策市的特征，1997年10月以后，股市的上涨在很大程度上是由政策来推动的。但今年以来，由于市场上出现了中科创业、亿安科技和基金黑幕等一系列重大的违规和违法事件，管理层的工作重心开始由“重调控而轻监管”向“重监管而轻调控”的方向转变，这实际上意味着沿袭了10年的政策市大大弱化。

　　在前几年的政策市下，股价跌到一定程度政府就会出来托市，因而投资者比较容易把握投资方向，甚至只要持股就大多能够盈利，但现在政策市被弱化，股市的发展方向由单边向上变成了上下波动，投资者反而一下子变得很不适应，如果不能及时调整思路，就不可避免地处于被动地位，甚至被深度套牢。其次是龙头板块的消失。在过去几年的大牛市中，市场总是在龙头板块的交替中发展的，经过金融板块、重组板块、科技板块、网络板块、纳米板块、入世板块和申奥板块等的轮番炒作，市场已处于热点板块难寻的状态。再加上上市公司普遍处于转轨不转制的状态，一批批的绩优股在市场中蜕变为绩差股甚至绩劣股；退市机制的推出及其进一步完善对市场中长久不衰的题材——资产重组形成了强有力的制约，使得市场中的板块效应变得很难形成并具有相应的号召力，因而市场选择也更加困难。再次是“地雷股”的不断引爆。中科创业的崩盘、银广夏的跳水和亿安科技100多元(90％多)的跌幅，都严重打击了投资者对市场的信心；中介机构与上市公司造假事件的频频曝光，也引发了市场的信任危机；最近，有关媒体又透露，监管部门正在细化退市规则，不但连续三年亏损的要退市，而且财务造假的上市公司也要摘牌。所有这些，都使得投资者在市场面前望而却步，甚至很难判断自己手中的股票究竟是潜力股还是问题股，是绩优股还是欺诈股，也正是由于这个原因，尽管股市下跌幅度已达30％，但市场上仍然交投清淡，新的资金不敢贸然入市。在一个习惯于政策市、习惯于跟庄、习惯于题材炒作的市场上，这些变化的出现会带来巨大的不适应，而相应的调整又必须假以时日，在这个过程中，股市的下跌就难以避免。

　　第三个因素是市场的整体秩序发生了调整。从总体上来说，市场秩序是主体秩序、交易秩序和发展秩序的统一体，今年以来，这三个方面都发生了实质性的重大改变。从主体秩序来看，管理层相继出台了一系列相关的法规和文件，规范上市公司和中介机构的市场行为，上市公司利用关联交易和财务报表制造虚假绩优的空间被大大压缩；行政问责机制和法律追究机制的启动强化了市场的约束功能；信息披露制度的不断完善提高了市场的透明度；公司法人治理结构建设的推进也在一定程度上强化了上市公司的内部制衡。这一切，就使得上市公司和中介机构在市场上“随意发挥”的现象得到一定程度的遏制，市场的想象空间也随之收窄。

　　从交易秩序来看，虽然1997年10月1日实施的新《刑法》和1999年7月1日实施的《证券法》都对打击市场操纵行为作出了明确规定，但在前几年的政策背景下，庄股行为在客观上得到纵容。今年以来，这种状况也发生了重大改变。司法介入中科创业、亿安科技、银广夏、麦科特和郑百文事件给市场敲响了警钟，在法律的威慑下，庄股出现了大面积的跳水现象，这也是引发股市暴跌的一个重要因素。今后分设账户、私下建仓、庄家拉抬、散户跟庄的操作方式在股市中将很难再行得通，在新的法制环境下，市场究竟应当怎样操作，将在相当长的时期中困扰着市场和投资者。

　　从发展秩序来看，10年来，中国股市一直实行类别股份，即把上市公司的股份分为国有股、法人股和个人股，占上市公司2／3左右的国有股和法人股不能流通一直是股市发展的基本模式，也是股票二级市场价格形成的前提。虽然国有股减持问题一直是近年来证券界讨论的热点，但令研究者和投资者猝不及防的是，有关部门今年推出了高价即按市场价来减持的方案并且很快就付诸实施，结果成了股市暴跌的导火索，并且引发了市场中诸种利空因素的互动作用和连锁反应，进而导致国有股减持方案陷入了举步维艰的尴尬境地。

　　第四个因素是市场的资金链发生了断裂。如果说，前三个方面的因素是股市暴跌的诱发因素的话，那么资金链的断裂则是加速因素。清查违规资金使一部分资金淡出股市，股市暴跌使一部分资金套在股市，大批私募基金和委托理财资金因股价下跌而出现的巨额亏损以及由此而引致的一些机构甚至券商的破产危险，已经构成了中国现实的和系统的金融风险的生成因素，其对股市冲击的范围、时间和力度将很难估量。

　　韩志国指出，根据国际上通行的标准，如果股价在两个月内跌幅超过20％，那就基本可以断定股市已经步入熊市。7月以来，股市处于一轮又一轮的下跌之中，迭创新低的现实要求人们正视市场已经发生的牛、熊转换的现实，不要再按照前几年的思维定势从而对市场抱有不切实际的幻想。在目前的市场格局中，即使已经出台了救市政策并且暂停了国有股减持方案，所引发的也不过是一轮大的反弹而不可能导致反转，在市场变数不断增多从而市场前景变幻莫测的情况下，防范风险可能比获取利润更重要。(完)

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