编者按：开放式基金冷销给基金界带来了深刻反思和经验总结，今后的路如何走？这是一个业界共同关心的问题。昨日，基金在线第二期节目请来的三位对基金研究有着丰富经验的专家，对此展开了深入的探讨。

　　研讨嘉宾：

　　华夏证券研究所高级研究员　　胡志光先生

　　国通证券　　　　　　　　　　杨晔先生

　　中国银河证券基金评价中心　　胡立峰先生

　　为何没有预期的火爆？

　　胡志光：两只开放式基金的发行不如预期的那么好，有几方面的原因：第一是发行期间正逢股票市场低迷，抑制了本打算购买开放式基金投资者的投资热情，特别是中小投资者。这是一个很重要的原因。二是目前股票市场的投资理念对开放式基金的推出有不利的影响。虽然中国证券市场已经走过了10个年头，市场中的投机气氛仍然很浓厚。而未进入股市的老百姓投资意识非常淡漠，我们发现很多百姓宁愿排长队在银行柜台购买收益率比交易所交易的国债还要低的凭证式国债。第三个原因是前一阶段基金黑幕和银广夏事件使得投资者对基金管理公司的信用以及投资能力产生了怀疑。另外今年以来封闭式基金的业绩也使投资者对开放式基金未来的业绩抱有怀疑。第四，相对于封闭式基金和股票，两只开放式基金的交易费率比较高，使一些投资者对开放式基金望而却步。第五，开放式基金的销售渠道和前期的宣传有一些错位。开放式基金选择商业银行作为代销机构，而前期宣传基本选择在证券类媒体，证券类媒体的对象主要限于已经入市的投资者，所以两者间有一定的错位。

　　胡立峰：近期整个市场在持续暴跌，投资者信心受到很大打击。国有股减持等一些政策对市场的影响不能忽视。投资者对开放式基金持一种比较谨慎、观望的态度，是可以想象的。同时，我们也不能因为两只开放式基金发行不是很理想，就断定中国的投资者很不成熟。我认为这是市场的一个很合理的反应。从开放式基金本身的角度来讲，开放式基金的费率、分红、投资运作等各个方面，尚未接受市场的检验。在一个品种还未正式推出来之前，就要求投资者对这个品种寄予很高的期望，也是不现实的。从另一角度来看，就南方80亿发行规模设计来讲，发行是不理想，但是，跳出这个问题来看，按照证券投资基金暂行管理办法的规定，只要募集规模达到2亿份，基金发行就算成功了。

　　杨晔先生：主要有两个原因：一是市场的信心问题。另外两个开放式基金本身定位也有问题，我国这两只开放式基金在设计时并未采用国际上通常的运作形式。在国外，一个新产品在市场上推出，如果市场接受，价格和规模会很快的跟上去。而这两只基金当时方案制定的初衷主要是希望管理层能通过，在制定方案时并不是特别的根据市场情况来细分。而是在假定存在投资者存在某种偏好下设定方案。另外，两家基金管理公司在前期对市场的研究也有差异，对于营销方面的战略考虑得比较少，在营销上对整个系统的安排不全面，采用以往的销售方式，没有在证券专业媒体以外的其他媒体推广，这可能也是影响销售的原因。

　　销售渠道还能不能拓宽？

　　胡志光：最近几年国际上开放式基金的销售趋势是基金公司自销比例逐渐下降。由第三方代销的比例逐年上升。第三方包括商业银行、证券公司、保险公司、证券经纪人等。两只基金成立之初就选定商业银行作为代销机构是符合国际发展趋势的，我们应尽一切努力开发其他的销售渠道，比方说证券公司的网点。华夏证券公司就已为开放式基金准备好了销售平台。基金公司把主要的精力放在管理上，把营销工作交给第三方来做。

　　胡立峰：去年开放式基金探讨时有一种观点认为，国外开放式基金销售主要是通过商业银行的网点来进行，所以国内开放式基金销售也采取这种方式，在设计上就未提到通过券商和交易所这两个销售渠道。我个人认为，不应该局限于商业银行这个渠道。因为基金这个产品能够及时销售出去，有更多投资者购买这个产品，就应该鼓励或追求更好的、更多的销售方式。另外，证券市场中，场内投资者对开放式基金的认知程度比较高，风险承受能力比较大；追求低风险的银行储户风险承受能力比较小，对新生的金融品种不是很看好，对开放式基金了解不很多。从这方面看，我们的投资对象也存在问题。一方面是银行系统销售的开放式基金认购不足，另一方面是在交易所系统销售的封闭式基金获得超额认购。这是值得思考的。在开放式基金销售方面，应该本着高效、节约、方便投资者的原则，充分利用十多年建立起来的深沪交易系统，将节约下来的成本反馈给投资者。

　　杨晔：目前主要涉及技术系统问题，据我了解的基金管理公司的一些情况，他们现在主要是整个技术配套系统问题，国内银行业能够提供相应申购、赎回业务，第一次销售的整个技术系统支持的不多。第二是，银行的网点也不多，需要开辟证券公司等其他渠道来加入销售的话，这也存在技术系统不能介入的问题。

　　费率是否还有下降的空间？

　　胡志光：判断目前开放式基金的费率是否合理，从投资者的角度看，就是看与其他投资工具相比，这种费率有没有吸引力。即使基金公司有上千个理由说费率的收取是如何如何合理的，但是投资者通过比较觉得费率过高，一样不会购买。目前两只开放式基金还是处于试点阶段，我们基金管理人或托管人能不能从培育市场的角度出发，在初期让一部分利。还有一点，目前开放式基金和封闭式基金的管理费是一样的，是净资产的1.5%，但我们知道虽然两只基金发行不理想，但与现在市场规模最大的封闭式基金相比，仍要大得多。基金规模变大后，费率理应有下降的空间。

　　胡立峰：从国内市场来看，开放式基金费率偏高。特别是与封闭式基金相比显得比较高。开放式基金的管理费、托管费与封闭式基金相同，其申购和赎回费用与国外比并不高。但从投资者利益角度出发，该降的就要降下来。就申购和赎回费用来看，基金管理公司和托管行是有巨大利益的。这部分利益分配要透明。在正常管理费用外，没有必要再额外收取费用。这部分费用除支付成本外应降下来，让利于投资者。

　　杨晔：除了基金管理公司以外，大家认为费率偏高的原因主要有二个：一个是银行系统前期投入的成本相当高，希望尽早的收回。作为基金业应该这么考虑，如果投入这么高的成本建立这个技术系统，作为基金托管和基金管理人将来的利益是相当大的，应该说，应该把回收期尽量拖长，尽量的在整个基金管理业务和基金托管业务不断的增长，在规模效应出来以后，一次性投入的系统就会源源不断的产生利润。第二，申购和赎回的费率里，还有一个问题。如果一个持有人要求赎回，基金需要把它一定的组合出售或变现一部分股票，这个变现在一个不是完全流动的市场上看，是有成本的。因此，由于申购赎回要按净值交易，如果不加上这块附加费用，对基金持有人是利益上的损害。我个人认为在基金费用变更里要明确，赎回费用中有一块要计入基金资产，以补偿其它投资人利益，整个费率结构要清晰。基金管理费方面，从开放式基金来说，完全按资产净值的百分之多少来收的话，应该是不全面的。

　　投资者教育该如何进行？

　　胡志光：我想投资者教育不仅是基金市场的任务而是整个证券市场的任务。美国共同基金在最近几十年为什么能这么快的发展壮大起来，与其持续不断的投资者教育是密不可分的。目前进行开放式基金的投资者教育有两方面应特别注意：一是基金公司的投资者教育。基金公司的基金经理和研究人员对自己的开放式基金是最了解的，他们不应再象运作封闭式基金那样很少在媒体上公开地和投资者进行交流，应尽可能地在媒体上宣传自己的投资理念。另外，目前一直实行银证分业管理的政策，银行工作人员对开放式基金的认识有限。因此，在开放式基金的销售过程中，应该尽可能多地对银行开放式基金的营销人员进行培训，并在以后的日常工作中，持续地对客户(银行的客户)进行投资者教育，而不仅是在销售期间挂一个横幅，出一个宣传单这样简单的工作。这样投资者对银行收取一定的费用也能够理解，毕竟投入了一定的精力和物力。

　　杨晔：我个人的想法是，在这个市场上，任何金融工具都是有风险的，但是对于场外的以储蓄方式储存资金的人，目前的风险教育在他们的理解上会有偏差。我们的风险教育还应该强调，这些风险可以通过一些什么样的手段来进行管理和控制。

　　对将发行的开放式基金有何影响？

　　胡志光：能促使以后的基金公司更加深入地细分目标客户，在前期的市场准备等做得更加细致，以确保开放式基金的发行成功。

　　胡立峰：前两只开放式基金发行不是很好，对以后开放式基金的发售具有非常重要的积极意义。这说明投资者的选择权发生作用了。只有这样，才能给基金管理公司一个强大的压力。基金管理公司管理的不好，不能很好地保护投资者的利益，这个公司管理的资产就会大幅度降低。

　　杨晔：将来的基金在方案设计、市场的调研和投资者需求上会作更多的工作。关于销售上，营销战略的确立会引起相当的重视。据我了解，有的基金管理公司已经展开了全方位的总动员，加强面对面的推介和对一般投资者的推介。另外，在渠道上也会有所改变。

　　(文字整理：孙晓霞李清香于扬许韵红)

　　嘉宾与网友精彩问答

　　关于避险机制

　　问：没有做空机制，以后的基金管理公司将采用何种方式规避系统性风险

　　胡立峰：一只基金广义上的投资组合包括股票、国债、现金，狭义的投资组合仅指股票组合。股指期货，需要一个或一组股票指数作为标的物，基金的股票组合与构成股票指数的股票组合不吻合时，此时简单地炒作股指期货以期进行套期保值，可能的结果是既有的风险无法规避，又会徒增新的风险，除非基金股票组合是在复制指数。所以，不能过高的估计做空机制。就算现在推出盯住上证综指的股指期货，估计也没有几家基金公司敢去做套期保值。因为，基金的股票持仓组合与构成上证综指的组合不同，可能存在极大的偏差。

　　问：我国目前建立做空机制的主要障碍是什么？我国距离做空机制还有多远？

　　杨晔：目前指数期货推出的主要问题有两个。一个是没有能够全面客观的反映市场波动的统一指数。这就是说，指数期货没有合适的标的。第二个，主要是监管当局对风险的考虑。但是并不是说，没有期货就不能对系统风险进行管理和控制，其实在金融工程中就有使用投资组合对系统风险进行管理的手段，这种手段主要是适当的调整现金和国债以及股票持仓间的比例来实现对系统风险的控制。

　　问：开放式基金如果碰上巨额“赎回”，如果没有银行融资机构，恐怕也不利于开放式基金的稳定与发展，胡立峰先生，您认为呢？

　　胡立峰：开放式基金遇到巨额赎回，的确需要商业银行的支持，因此，应给予开放式基金必要的融资便利。但上述融资安排应仅仅是期限短、规模小(如净值的10%以内)的贷款。总的原则是，既要给开放式基金融资方便，也不能因为融资便利导致“赎回”机制失效，因为开放式基金的赎回机制，其实质就在于给基金公司以压力。

　　关于销售渠道

　　问：请问杨晔，您觉的由券商来做代销如何？和银行相比，有何利弊？

　　杨晔：券商做代销可能在将证券相关知识告知投资者方面做得更好。但是，目前已经投资股票的投资者对开放式基金的兴趣不大，而开放式基金原先瞄准的目标市场是以储蓄为主要金融资产持有方式的群体，因此，证券商在这方面不如银行具备优势。另外，开放式基金的申购赎回和帐户管理的技术系统目前主要局限于银行内部,证券公司并没有相应的技术系统。

　　问：保险公司的业务员队伍不是很强大吗？可以用来卖开放式基金啊。

　　胡志光：目前国际上第三方销售开放式基金的比例逐年上升，这个第三方就包括保险公司的经纪人，可以预期未来的开放式基金销售队伍中肯定会见到保险公司的业务员。

　　问：前两只基金在发行前可能过分乐观的估计了销售形势，因此所设的销售网络只覆盖了少数的几个城市，什么规模的销售网络才能充分满足投资者的认购需求？

　　杨晔：应该说这个销售网络越大，当然对销售越有利，但是，现在主要的矛盾是银行的技术系统不能支持在所有的银行网点提供这种开放式基金的销售。特别是在中小城市，数据的实时处理达不到开放式基金的要求。所以，需要在将来有较大的发展以后，才能在更广泛的区域提供这种销售服务。

　　问：有人说，开放式基金买方市场远未到来。请问杨晔先生同意这说法吗？

　　杨晔：同意这种看法。因为，目前无论是从产品设计还是在销售渠道等其它方案，实际上都是非市场化的操作，只有当基金管理公司设计出产品后，只需向管理部门备案，而不再需要目前的行政审批的时候才会出现买方市场。

　　问：就现有的两只开放式基金的托管银行而言，它们还有哪些工作没有开展或者是开展的不够充分，没有充分担当起基金销售代理机构的职责？

　　杨晔：银行做为销售唯一代理机构，主要有两个职责，一个是销售代理，一个是基金托管。现在来看，这些银行仅仅是提供了销售的渠道，在对投资者提供相应的个性化服务几乎没有开展工作，这是今后银行必需加以改进的。

　　问：与杨先生商榷。证券公司也具有丰富的帐户管理、登记结算等经验，怎么会没有相应的技术系统。即使不完全一样，我想改造的难度也不大吧。另外，并不能因为开放式基金的潜在对象是储户，就认为银行比证券公司有优势。我们现在炒股票的，哪个不是储户。为什么我不愿意在银行办理“存折炒股”，就是因为银行不能提供给我专业的服务。

　　杨晔：所谓技术系统主要是指开放式基金的帐户登记管理不是原有的交易所登记结算系统，而是由基金管理公司另行建立一个新的登记管理系统，目前这个系统和证券公司原有的清算系统并没有接口，但这种技术问题是可以通过新的系统接入证券公司来解决。所以，并不是说不可以通过证券公司进行销售，另外，选择银行网点的一个原因是希望一些基本不接触股票市场的群体成为开放式基金的投资者。

　　关于信息披露

　　问：我估计南方跟华安这个周末的资产净值应该会跌破一块钱了，除非它空仓。关键还要看投资组合。

　　胡立峰：按照现有的规则来看，华安与南方也应公布投资组合。但现在问题比较复杂，在封闭期内，两只开放式基金净值公布就由原先确定的每个交易日公布一次改为每周公布一次。基金公司的解释是没有必要每周公布一次。

　　问：上周六两只开放式基金公布资产净值，华安是1元，南方是1.0005元，能否估计一下，这两只基金是否已经进入股市？

　　胡立峰：开放式基金的净值发布规则应统一。比如，两只基金单位净值在保留小数点后几位数上就明显的不一样。这样，四舍五入一下，存在相当大的误差，所以无法分析。

　　问：胡先生，基金公司没有严格按照基金规定，擅自更改资产净值的公布周期，这是不是违法的？

　　胡立峰：这还要具体分析一下，我要逐字分析基金的契约，从中得出基金公司是否遵守承诺，这需要一点时间。

　　问：请胡立峰回答一下。你认为，他们不按日公布净值会有什么难言之隐还是真是只是怕麻烦？

　　胡立峰：我要具体分析一下，不过没有按日公布净值确有不妥，难道是技术条件准备不成熟吗？还是在乎信息批露费用?

　　关于费率

　　问：在我国证券市场与外国存在巨大差异的情况下，对比外国开放式基金的费率来评价我国开放式基金的费率有参考价值吗？

　　胡立峰：国外的情况可以参考，但要以我为主，不可主次颠倒。本着保护投资者利益，高效、节约、方便的原则来设计我国的开放式基金。

　　问：基金的各项费率太高，有没有降低的可能性？费率下降空间有多大？

　　杨晔：基金的规模做大后，费率会下降。这是因为规模效应的原因。基金管理费率应该是采用结构化的，与投资业绩挂勾的。

　　问：开放式基金费用相当一部分用于日常的销售、申购赎回等活动，这也是开放式基金费率较高的主要原因，请问参照外国开放式基金的成功经验，这部分费用在短期内有没有降低的可能性？

　　胡立峰：日常的销售费用应该透明，在收取合理的报酬之后，应该降低销售费用。

　　关于发行时机

　　问：发行时机的选择对于开放式基金的销售也很重要。早就听说华夏和鹏华已经准备就绪，鹏华和华夏这个时候还能不能推出了？

　　胡立峰：从市场化的角度看，应该让基金公司有更多的权力，自主选择合适的发行时机。

　　胡志光：发行时机的选择对开放式基金发行成功非常重要，因为开放式基金的基础是证券市场，证券市场表现好坏对基金的业绩致关重要，所以目前市场环境下，华夏开放式基金的发行应该往后延迟。

　　问：基金公司连自己发行的时间都不能确定，从一开始就有太多的行政色彩。

　　胡立峰：在各项发行准备均成熟的时候，应该让基金公司自主选择最合适的发行时间，毕竟基金管理公司是主要的当事人。

　　(文字整理：唐健)

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