专题报道

　　通过对恒生指数 HSI 与红筹股指数 HSCCI 、国企股指数 HSCEI 相关关系及港股成交量 HSIV 与红筹股成交量 HSCCIV 、国企股成交量 HSCEV 的相关关系的实证研究，可以看出红筹股、H股两个具有内地背景的板块的走势特点。

　　为了保障研究的严谨性和可论证性，选取了4年 1998、1999、2000、2001年 的大样本数据进行相关关系的分析。此外，为避免因坏值等小概率因素而产生的粗糙性，对样本数据进行了平滑处理，即计算了两组数据的10日移动平均值。相关系数的计算也用这些移动平均值计算。

　　什么是红筹股、H股

　　根据恒生指数服务公司的定义，界定一家上市公司是否为红筹股，最基本的依据是企业的股本结构，即公司的股本来源是否以中资为主或占控股地位，凡是公司的最大控股权直接或间接隶属中国内地有关部门或企业；或主要股东为中国内地政府部门或企业；或者是内地企业在港买壳上市成立的公司和中资企业直接或间接持有30%以上控股权的在联交所上市所发行的股份，均可称为红筹股，按这个标准，目前在香港联交所能被称为红筹股的股票大约有60只左右，其市值达9643亿港元。

　　H股是获香港联合交易所批准上市的人民币特种股票，以人民币标明面值、以港币认购和进行交易的股票。H股公司在大陆注册，在香港联交所取得上市地位。在证券法规上，H股不但必须遵守港股国际证券法行事规范，更必须遵守中国法律法规，受中国证券监管机构监管。

　　由于红筹股在香港注册，所以相对于H股而言，红筹股公司在公司治理结构、公司运作机制方面较为符合国际惯例。

　　一、红筹国企股市场走势的特点

　　从三种指数及成交量，三种指数10日移动平均线及三种成交量10日移动平均线的走势图的相关性分析得出以下结论：

　　1、恒指 HSI 与红筹股指数 HSCCI 有一定的相关性。说明香港投资者对红筹股与港股其他股票的炒作理念及炒作过程有一定的相似性。

　　2、红筹股指数 HSCCI 与国企股指数 HSCE 有较明显的相关关系。说明香港投资者对红筹股和H股这两种具有同样内地背景的股票的炒作理念及炒作过程有相似性。

　　3、红筹股成交量 HSCCIV 与国企股成交量 HSCEV 有一定的相关关系。说明香港的投资者在购买红筹股和H股这两种股票的时候，进货与斩仓的时机及炒作的力度有一定的相关关系。

　　4、恒指 HSI 与国企股指数 HSCE 没有相关关系。说明香港投资者把H股与港股看成两种不相关的股票。

　　5、港股成交量 HSIV 与红筹股成交量 HSCCIV 没有相关关系。说明香港投资者在购买港股和红筹股这两种股票的时候，进货与斩仓的时机及炒作的力度没有关系。

　　6、港股成交量 HSIV 与国企股成交量 HSCEV 没有相关关系。说明香港投资者在购买港股和H股这两种股票的时候，进货与斩仓的时机与炒作的力度没有关系。

　　红筹股和H股都是内地背景的上市公司，在受到香港整体经济大趋势影响的同时，还受到内地经济发展制约。就市场的炒作而言，H股和内地的A股、B股之间的关联性有所加强。从近期H股的市场表现来看，H股的市场行为明显受到内地的投资模式的影响，流通盘或市值较小的股票受到市场的追捧，同时有潜在重组题材的个股以及在A、B股表现较好的行业也是市场关注的对象。此外，这也反映了香港和内地股票市场之间的资金流动有所加强。

　　二、中资企业面临的政策和市场环境变化趋势

　　一 香港股票市场的发展状况及其趋势

　　香港股票市场目前已经是全球第七大、亚洲排名第二的证券市场，具有市场容量大、机构投资者众多、发行效率高等特点。在内地证券市场尚处于幼稚阶段、容量和承接能力有限的早期，香港资本市场对中资企业筹集国际资本和树立形象等方面功不可没。香港股票市场经过多年的发展，其国际化程度也越来越高。但是，香港股票市场在取得非凡成绩的同时，也面临着影响其发展的内部和外部制约因素。

　　首先，香港本身经济结构的不完整性和不稳定性造成了股票市场结构的失衡。由于香港是独立的经济区域，其自身经济体系的完整性和稳定性是必须考虑的因素。目前，香港经济已经显露出结构失衡和泡沫化的趋势。香港经济仅仅以金融、服务、地产和转口贸易为中心，其优势难保不被内地和东南亚其他地区压倒和取代。香港的此类经济结构反映在股市上以金融、地产类股票为主，缺乏实业基础，尤其缺乏重工业、能源、科技类股票，造成股市受外部金融气候影响大、股价泡沫多、易于被投机力量操纵、抗跌能力差等弊端。虽然目前香港上市公司行业结构有所改善，工业、公用事业类上市公司的比重有所增加，但是总体看来，香港本地经济实力仍是有限的，这就造成香港依据本地经济力量抵抗金融风险的能力有限。尤其是在现今国际金融环境动荡不定，世界资金流动日趋自由化，巨额游资肆意冲击的局面下，香港经济体系自主容纳、消化风险能力可能不足以维护股票市场的稳定。

　　其次，香港市场面临竞争的压力。现在亚洲地区有五大金融中心，即东京、中国香港、新加坡、马尼拉和中国台北。从短期看，真正对香港最具竞争压力的是新加坡。但是从长远来看，对香港股票市场强有力的竞争对手是上海。随着内地外汇管制的逐步放松，资本市场对境外开放，凭借其金融中心地位和优越的地理环境，尤其以内地巨大的经济规模和资金需求为背景，上海将占有明显的优势；同时香港作为祖国大陆离岸金融市场的意义将失去，境外资金将直接进入内地市场而不必“绕道”香港，香港股票市场的地位可能由此削弱。

　　最后，从再融资的空间看，由于香港股票市场受国际市场的影响较大，在目前全球主要市场一片跌势的时候，香港股票市场在短期内也无法走出低迷，这将肯定影响到上市公司的再融资空间。此外，对于产品和市场主要在内地的中资企业来讲，在香港股票市场一旦不能为投资者所认同，公司的价值将被市场低估，这些也会影响到公司的后续融资。

　　二 内地证券市场的发展状况与前景

　　内地的证券市场在经过10多年的发展和规范，已经形成了一个较为成熟的市场，截至2000年底，上市公司总市值为48090亿元，市值在亚洲各市场中仅次于日本和香港，位于亚洲第三。其一，沪深两地的上市公司迅速增加，截至2001年5月，在沪深两个证券交易所挂牌上市的公司共有1129家；其二，投资者的数量快速增加，投资者结构不断改善。从1993年，证券市场对机构投资者开放以后，机构投资者的数量稳步增长，机构投资者本身的结构也在不断优化。其三，证券市场的功能不断提升，筹资功能、资源配置功能、转换机制功能得到越来越多的发挥，上市公司通过发行新股共筹集资金超过7300亿元，证券市场对企业融资的贡献非常大。其四，证券监管日益规范化，2001年上半年，是内地证券市场有史以来推行市场化改革最快的半年。监管部门制订和出台的政策之多实属罕见。特别是，2000年3月开始推行的股票发行核准制得到进一步地完善。

　　此外，内地资本市场接纳上市公司的能力不断提高。过去，内地证券市场的容量有限，接纳特大型企业的能力不足，只能容纳一些小企业上市。近几年，随着证券市场的投资者的快速增长，使得证券市场接纳大型企业的能力不断提高，市场已经具备了接纳大盘股的能力。宝钢成功在内地上市以及中石化顺利增发A股都说明内地证券市场的壮大。

　　国内运行良好的宏观环境支持了证券市场的走好。在亚洲和全球经济不景气的今天，中国经济依然“一枝独秀”。在外部条件不利时，国内需求仍能支持中国的经济增长。中国经济的发展，支持了内地股市走出了较为独立的行情，与全球其他地区股市的“阴雨连绵”形成巨大的反差。中国经济改革的特殊要求，在一定程度上也支持了我国股市的平稳发展和景气度渐次向好。此外，中国内地股市的国际化程度较低，形成了受国际股市波动影响较小的“隔离墙”效应。这些因素综合作用导致了目前国内股市的行情较为独立，并维持了较高的市场平均市盈率。对比香港和内地的股票市场，从中可以得出以下结论：

　　1、从融资成本的角度讲，在内地股票市场融资的成本明显低于在香港股票市场融资的成本。这不仅体现在内地市场融资的各项常规性费用较低，更体现在内地股票市场较高的市盈率使上市公司能筹集到更多的资金，从而降低了筹资成本。此外，在内地市场再融资比在香港市场再融资更为容易。

　　2、从上市公司的维护成本讲，内地股票市场的维护成本低于香港股票市场的维护成本。这主要是因为香港联交所更为严格的监管制度以及更为严格的上市公司的信息披露制度造成的。

　　3、从提升公司的形象以及完善公司内部的治理结构而言，在香港股票市场上市更为有利。在香港市场，投资者对公司的要求更高，对企业的发展战略、成本控制和公司的竞争力等非常关心与了解，这在客观上会激发上市公司更加注意完善公司的内部运行，在融资资金的运用上也更加注意资金的使用效率。相反，内地投资者并不关心上市公司本身业绩和企业发展战略等，而只是寻求投机的空间，在这样低成本和低难度的融资环境下，上市公司往往不注意提高资金的使用效率和改善内部治理机构。这对于已经习惯了香港股市监管环境的红筹国企股的治理结构是不利的。

　　4、就资金供给而言，香港股票市场和内地股票市场各有优势。香港股票市场具有更大的开放度，这使得香港市场依托国际资金市场，资金供给更为充裕。但是，这也造成了香港股票市场的资金供给的波动性较大。相对而言，国内股票市场较为封闭，从横向比较看内地资金供给总量相对较小，但资金的供给较为稳定，而且随着保险资金和社保资金的入市，国内资金的供给将在总量上有所突破。

　　随着全球金融一体化及证券市场合并或结成联盟日渐普遍，香港、深圳、上海三个证券市场之间的合作会越来越密切，三地的股票交叉上市将会成为趋势。

　　三 政策环境的变化

　　红筹国企股大部分都是行业中居于领先者地位的国有企业。就H股而言，由于H股在二级市场上长期低迷，超过半数的股票价格低于净资产，直接导致了其再融资功能受到严重的制约。先前，管理层对于境外上市公司实施的是“一企一股”政策，限制了H股在内地A股市场融资的空间。2000年4月底颁布的《上市公司向社会公开募集资金股份暂行办法》将可增发公司原则上限定于“既有A股、又有B股或境外上市外资股”。这表明H股已经恢复了其在内地股票市场的融资功能。管理层先后核准了宁沪公路、广州药业、青岛啤酒等H股公司的增发A股方案。随着中石化成功发行A股，更多的H股公司将会积极筹划发行A股的事宜。

　　H股回内地融资并不存在法律和政策上的障碍。相比较而言，红筹股公司回内地融资的路就不那么平坦。目前《公司法》只允许在境内注册的企业上市，海外注册的中国企业要回内地融资，就必须要对相关法律作出修改，而且这种修改涉及面很大，不仅涉及红筹股公司、而且会还涉及到外国企业是否可以发行A股，但是要迈出这一步并不是一种简单的事情。所以，红筹股公司回内地融资，只能采取一些变通的办法“曲线融资”。

　　对于红筹国企股公司来讲，不仅要注意市场、政策的变化，更应该注意自身角色的变化。早期，中资企业是作为地方政府或部委等部门的“窗口”企业而存在的，这是我国当时开放程度不够，为吸引外资和树立形象，在特定历史条件下的特定产物。随着我国改革开放的日益深入，特别是我国即将加入WTO，我国对外开放的程度越来越大。在这样的背景下，中资企业原来带有官方色彩的定位已经不适合目前的经济背景和市场环境了，因此，中资企业应该在新的环境下制订公司的发展战略，重新构筑公司的业务，提升公司的核心竞争能力。

　　三、中资企业开展资产经营的现实选择

　　一 红筹国企股公司开展资产经营的历史总结

　　红筹国企股早期的资产经营主要表现在“买壳上市”和“注资”。在1993年中期之前，内地国有企业纷纷赴港“买壳上市”。其中首钢于1992年和1993年之间，先后在港收购了数家上市公司的控股权。粤海投资与中信泰富都是“买壳”上市的产物。“买壳”使部分红筹国企股公司在香港得以上市，而“注资”则成为红筹国企股在二级市场表现的重要筹码。一些具有“注资”概念红筹股公司往往被投资者追棒。其实，红筹股公司在港良好表现的关键也在于其通过注资降低市盈率——股价循环上涨的资产经营模式；在母公司或所属政府部门的支持下，红筹股得以用募股资金按优惠价格收购内地的优质资产和效益好的项目，由于收购的资产拉低了红筹股原来的市盈率，于是红筹股股价进一步被拉高，这又使其可以方便地从二级市场筹集更多资金用于继续收购，从而不断发展扩张。可见，母公司及内地政府部门的支持直接催化了红筹股公司的壮大，而投资者对内地资产以较低价格源源不断注入的憧憬，则是红筹股在二级市场受到追棒的重要原因。通过“注资”使公司市值迅速增大的典型是中信泰富和上海实业。中信 香港 收购泰富后，经过一连串的批股集资——收购注资行动，现已发展成为市值超千亿港元，盈利稳定、业务多元化的大型企业。而上海实业在上市不久，就进行了两次大规模的注资行动，两次注资行动带动了上海实业的股价一路上升，总市值也大幅飘升。

　　红筹国企股公司借助早期的资产经营活动，使公司的资产迅速扩大，自身的实力大增。但是，由于红筹国企股的早期资产经营活动更多的带有行政干预色彩，使得红筹股在资产增加的同时，也出现了主营业务不突出，盈利水平下降等问题。早期的资产经营活动主要弊端表现在以下几个方面。

　　首先，注资行为一哄而上，有失控的倾向。由于红筹股极强的筹资功能，且备受投资者追捧，一直资金紧缺的一些地方和企业纷纷加快了注资进度。各地区和行业的优质资产是有限的，注资过快过滥，将造成注入资产良莠不齐，影响企业整体素质，削弱投资者的信心。

　　其次，红筹股过度扩展，行业过于分散。红筹股的注资行动大多属于混合性收购，注入的资产业务种类繁杂，关联性差，红筹股公司原先的核心业务地位受到削弱。注资主要考虑的是“优质”、“低市盈率”，忽视了资产的战略协同和经营整合，同时企业管理层是否具有良好的素质、充足的精力经营好多元化的资产是值得怀疑的。红筹股在大规模、高频率注资后，若经营管理不当，很可能会成为规模庞大、结构松散、效率低下的“庞然大物”。有专家批评说，典型的红筹股公司与其说是一家公司，还不如说是数种资产的大杂烩。

　　第三，“优惠注资”是非市场化的关联交易，带有很重的行政色彩。红筹股公司一般具有政府背景，其组建、运行在某种程度上是政府指令的产物，地方政府为支持本地红筹股公司，不断以行政介入的方式将地方优质资产“划入”其母公司，再由母公司向其注资。但是，各地区、各行业的优质资产是有限的，单靠内地注入优质资产，最终会导致注入资产质量的下降，影响企业的整体素质，这使得红筹股公司的资产经营面临很大的风险；况且随着国内有关部门对注资过程中资产评估和收购价格确定的监管趋于严格，红筹股公司依赖内地地方政府的帮助和特权取得价格折让也将逐步受阻。此外，一旦形成这种“坐等靠”的作风，红筹股公司的经营机制和管理能力便难有起色，即使注入优质资产也可能因缺乏内部整合能力而无法发挥购并重组的优势。

　　以“注资”为特点的资产经营活动是红筹股公司在特定的政策和经济环境下的选择，特定的政策和经济环境是优惠“注资”产生的必要条件。目前，市场和经济环境都有一定的变化，所以，红筹股公司应该针对现在市场和经济环境的变化开展资产经营，以此提升公司的核心竞争能力。

　　二 红筹国企股开展资产重组的原则

　　资产经营是企业扩大规模，提升竞争能力的必要手段，特别是在市场竞争日益激烈的今天，企业单靠自我积累式的发展模式已经不适应当今经济发展的节奏。但是，资产经营也是一把“双刃剑”，运用得当会使企业步入高速健康发展的轨道；反之，则会陷入资产多元化经营不成功的泥潭。红筹国企股公司在资产经营的运作上，应当汲取历史的经验，转变定位，以现代企业的独立姿态开展资产经营。

　　首先，红筹国企股公司在开展资产经营时，应该注重各项业务的战略协同。红筹股公司在早期的“注资”中，就存在所涉及的行业过多的缺点，造成公司的业务过于分散，没有达到各项业务的协同效应。在新时期，红筹国企股公司的资产经营应该以培育公司的核心竞争能力为主要目的，而不应该像先前那样，为了二级市场的表现而盲目展开“注资”活动。

　　其次，红筹国企股公司的资产经营活动应该是基于市场的行为。早期红筹股作为地方政府窗口的特殊地位，使得红筹股公司能够得到地方的优质资产，这种行为带有很大的“行政色彩”。随着中国经济的日益开放，红筹股公司所面临的经济环境已和先前有很大的不同，这就注定了这些公司在开展资产经营活动时，已经不能像先前那样靠行政扶持进行资产经营，而应该根据公司本身的发展战略，有步骤、有目的地进行资产经营活动。

　　再次，红筹股公司是在香港注册的公司，而大部分业务却在内地，这就决定了中资企业在进行资产经营的时候，应该充分利用自身的优势。把资产经营和不同的资本市场有机的结合起来。

　　最后，红筹股公司的资产经营活动中，应该注重事后的整合工作。整合工作不仅包括业务整合、管理整合，还包括人力资源整合和文化整合。由于红筹股公司在先前的“注资”过程中，造成了业务混杂不清，关联性不大等缺陷，这就客观上要求红筹股公司更应该注重公司的各项整合工作。

　　总之，中资企业在资产经营活动中，应该以市场为基础，在企业的发展战略的导向下，以提升公司的核心竞争能力为目的进行资产经营。

　　红筹股、H股发展历程

　　由于特殊的历史背景，在香港市场上一直存在着英资和华资公司的划分，前者是指资本主要来源于英国背景的机构，后者则指由香港本地或海外华人控股的企业。香港回归祖国后，为了维持香港的繁荣和稳定，同时配合中国的改革开放政策，更好地利用和发挥香港在内地经济建设中的作用，以中国内地为背景的资金大量进入香港，从而在原来的英资、华资之外，开始逐步形成第三类机构———中资企业。

　　中资企业早期的主要功能是充当“信息窗口”和联系内地与国际市场的桥头堡，但随着中国内地对外开放程度的加深，上述功能地位逐渐弱化。这部分企业更多的功能是能够利用香港这个成熟的国际金融中心，通过香港的资本市场为国内经济发展筹措资金，为国内企业进行资产经营和资本运作提供示范作用，培养熟悉国际金融运作的人才。自80年代中期开始，部分中资企业开始通过“买壳”，“造壳”等方式，达到在香港上市的目的。

　　一、红筹股的发展历程

　　1、起步阶段

　　中资企业取得香港上市地位是从1984年开始的，这是红筹股概念初步形成的阶段。当时，中资企业取得上市地位完全是被动的，属援助性质的。1987年至1989年，中资一改被动方式主动出击，越秀集团、粤海集团分别间接或直接收购香港的上市公司取得了上市的地位。

　　2、迅猛发展阶段

　　90年代，中信通过收购泰富及后续的一系列资本运作，使得中信泰富迅速发展壮大。1992年，小平南巡之后，中资在香港证券市场上掀起收购热潮，中资在香港的收购活动急剧发展，内地的实力企业纷纷赴港“借壳上市”。据不完全统计，仅在1992年7月至1993年底的一年半时间，被中资收购或参股成为主要股东 持股10%以上 的香港上市公司有28家，占1993年底香港全部上市公司477家的5.9%。其后，由于“借壳上市”的成本越来越高，一些中资大企业集团采取分拆上市的方式将子公司分拆出来取得上市地位。随着红筹股规模的扩大，红筹股成为香港证券市场具有举足轻重地位的板块。

　　3、繁荣鼎盛阶段

　　1996年至1997年，深业控股、越秀交通、中国电信陆续上市，红筹股开始被市场热炒注资重组概念，红筹股板块盛极一时。从1996年下半年到1997年中，红筹股指数上涨了198%，超过当期恒生指数的涨幅4倍。1997年8月，恒生中资成分股指数创出历史高点3960.25-点。

　　4、低迷盘整阶段

　　1997年至1999年，这一时期红筹股相继受亚洲金融风暴和广信事件的影响步入了低迷。一些中资企业的计划被迫推迟。

　　5、重整复苏阶段

　　2000年红筹股市场逐步复苏。首先表现的是一级市场获得超常规的发展。截至2000年12月中旬，2000年香港联交所主板和创业板新增上市公司数量为36家和44家，集资金额4590亿港元，其中红筹股12家，集资金额高达3539亿港元，所占比例为77%。红筹国企股在2000年一级市场能够取得骄人业绩的主要原因是包括中国移动、中国联通、中石油和中石化在内的四大航母登陆香港大规模集资获得成功，仅这四大红筹国企股的集资金额就高达3266//亿港元，占市场集资总额71%。

　　二、H股的发展历程

　　H股自1993年7月青岛啤酒在联交所上市至今，已风风雨雨走过了近8个年头。目前，51家H股市价总值973.83亿港元，占香港股市市值的2%，日均成交5亿港元左右，占香港整体市场日成交金额的5%。

　　H股在发展初期，为了争取一个良好的国际形象，上市企业都是经过精挑细选的，这些企业都处于各行业的领先地位。在1993年和1994年初，第一批H股如青岛啤酒、广船国际、马钢等在港发行和上市，掀起了H股的第一次热潮。但随后由于H股受内地宏观调控的影响业绩下滑，盈利水平与投资者预期差距较大，H股市场逐渐陷入低迷。1996年底，随着国民经济软着陆的成功以及香港回归的临近，H股再次成为市场关注的焦点，重新掀起了中国概念股的热潮，1996年恒生国企指数收盘报980.55点，全年上升223.43点，升幅29.4%，其主要升幅是在最后两个月完成的。

　　1997年上半年H股的升势得以延续，这股热潮在1997年香港回归时达到了顶峰。但是好景不长，1997年9月份以后，香港股市整体上受亚洲金融危机的影响大幅下挫，H股指数从1997年8月26日的高峰1783点跌至1997年底的732点。特别是1998年的广信、粤海事件发生以后，中国概念股的形象受到严重打击，H股更是陷入持续低迷的状态。1999年以后，H股走势和恒指走势发生明显背离，恒指在2000年已经突破17000点大关，H股却还在不断走低。此后，H股又显示出复苏的迹象。

　　(金华信托股份有限公司总经理 葛政)

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