9日，中国证监会发布《关于加强对上市公司非流通股协议转让活动规范管理的通知》，明令禁止上市公司非流通股转让进行任何场外交易，并重申深沪交易所是上市公司非流通股转让的法定场所。一位曾多次参与法人股拍卖的人士深有感触地对记者称，此禁令将令有各种非法或不规范的非流通股转让“猫腻”匿迹，走上阳光地带。在一些券商投行人员欢呼此政策将铲除耍把戏赚取黑心钱土壤的同时，急于重组的上市公司均表示另一种深深担忧，因为非流通股转让必须经过种种规范的程序和申批，某些T族重组可能将因此而成为昨日黄花 ，甚至被逼至退市。

　　黑箱操作法人股拍卖猫腻多

　　针对此《通知》的出台，业界无不对其明令场外拍卖为非法交易而叫快。广州一家券商投行部负责人称，去年下半年开始燃起，今年上半年极度火爆的法人股拍卖市场存在太多“操纵”行为，虚火严重，操纵者大赚黑心钱，而不少不明真相的投资者却稀里糊涂地上了当。

　　曾被视为公开公平的拍卖市场为何遭此痛恨呢？据一位曾多次参与法人股拍卖会的人士透露，法人股拍卖本起源于三角债偿付，司法裁定负债方以拍卖股权方式变现抵债，并由指定的拍卖行公开拍卖。但法人股拍卖迅速演变为一个逐步独立于股市之外的另一个资金融通市场，并在今年上半年虚火极盛，更应受到痛责的是拍卖各方串通一气，请“托”儿诱惑不知情的投资者中套，并以高换手率维持远离价值的拍卖价格。

　　证监会有关负责人称，有的拍卖机构甚至拟通过电脑系统以集合竞价方式拍卖上市公司非流通股，这实际上形成了另一个市场。此行为与有关法律法规相悖，必须严厉制止。

　　为何法人股拍卖市场持续了一年时间才被喝止呢？据了解，这是因为有关部门对其存在较大的认识分歧：有专家认为，法人股拍卖使不能上市的股票变相上市了，与现行法律相抵触，并可能会对主板市场造成冲击，应该取缔；但也有专家认为，法人股拍卖有利于盘活民间资金，提倡大力发展。正是这种争持的对立意见令法人股拍卖这本与法律背离的事情火爆了相当时间。

　　私相授受行不通

　　除法人股拍卖外，法人股或国有股私相授受也相当普遍。

　　一家注册地在上海的大券商的研发中心的人士告诉记者，一直以来，一些上市公司的非流通股东与一些民营企业或其它非上市公司进行“一对一”的股份协议转让活动。协议双方有时为了私利，压低协议价格，而后中饱私囊。更有协议双方不及时披露信息，利用内幕信息在二级市场上吸纳股票，等建仓完毕之际，才对外公开转让重组协议。此时协议方利用利好派货，双方再一次“分数”。私相授受的协议转让广大投资者难辨其股权转让的真实动机。这时候，私相授受成为操纵股价可用的道具。

　　国泰君安研发中心一位研究人员指出，一些上市公司常常很随意地签订非流股转让协议，它们实际上并不真正看重能否最终获得有关部门的批准而实现过户，只是为了将股价炒上去。

　　国通证券研发中心一位研究人员更指出，由于法人股和国有股几乎占据着上市公司总股本的绝对地位，因此协议受让此类股权将令受让公司成为上市公司的控股股东。更何况，由于这些股票尚属于非流通股，协议转让价格偏低，且不必履行要约收购义务。此方式显然为一些急于借壳上市并成为上市公司控股股东的非上市公司首选。但在国有股减持的大背景下，这种协议转让方式显然与国有股减持的方向背道而驰。

　　深圳某券商投行部一位投行人员更指出，非流通股协议转让常以偏低的价格成交，造成国有资产的流失。而根据《通知》，非流通股的转让必须有券商中介机构的介入，并公开发布有关信息，报有关部门批准。他相信随着介入方的增多，监督力度加强，转让的透明度自然会提高，以往那种随意签订转让协议的行为将肯定会有所收敛。

　　顶着阳光重组更艰难？

　　一直以来，由于非流通股东的持股比例较大，受让方易获得控股权，因而非流通股私下协议转让已成为上市公司重组的一大风景。但一位资深投行人士告诉记者，这种缺乏“三公”原则的协议转让成为监管难以触及的灰色角落，并由此滋生了假重组————以配合股价炒作为首任的重组。实质上，股权炒作结束后，人们发现重组各方有“太多理由”无法将重组进行到底。于是，投资者没有界定其重组流产理由的真实性。有些即便重组不流产，也是注入所谓的假优质资产，并不能使上市公司成为主营利润支撑点。

　　更有业界人士指出，一些垃圾上市公司在短短的几年内竟频频被易主，虽然垃圾股依然是扶不起的阿斗，股价的涨落却有迹可寻。意图重组者之所以能如此轻易进出，非流通股私下协议转让的便利为其打开了方便之门，而中小投资者却永远处于被玩耍的弱者地位。

　　南方证券一位投行人员称，《通知》将令非流通股转让走向规范，成为阳光直射的地带。它必将令假重组者面临重重障碍，因为一些不符合重组资格的假受让方将被拒之门外。深沪交易所及券商的介入将令原来黑幕重重的各类假重组有效压减，重组将变得透明起来，上市公司重组的含金量将大大提升。

　　但是有多位券商投行人员指出，《通知》正式实施后，有关重组将在监管下实行，特别是有关部门加强了对非流通股受让人资格的认定，在通过公开征集方式确定受让人中，将着重于为有关上市公司寻找一个合适的、可以承担实际控制人责任的履行控股股东诚信义务的受让人。在阳光直射下，之前一些闪电式的重组成为历史，上市公司儿戏般的频繁更换大股东的机会将大大降低。重组将成为真正的实质性的重组。但不可否认，一些上市公司的重组进展将拖慢，重组时间将延长，重组成本将提高。

　　更令人担忧的是，一些正急于进行重组改变自己现状的上市公司将因此面临更严峻的考验。如正奋力通过重组脱离死亡线T族，尤其是一些PT族重组一波三折，而所余宽限期的时间已无多。PT公司是死是活将取决于短期内的重组进展，个别PT公司的重组即是以协议转让非流通股为前提，更由于国家股转让涉及的财政部批准问题，个别PT公司使出“偷步”之招————股权托管。目前看来，个别重组有可能面临最终无法过户转让的风险，先期行使股权托管而注入优质资格的准受让方将可能“前功尽弃＂。而今年刚被PT的公司，更将可能面临新的难题。一些正在谈判的股权受让方很可能达不到《通知》规定的条件，而被迫搁浅。

　　尽管实质性重组将在规范大旗下将不再凤毛麟角，但一家大券商一位资深研发人员对目前的重组热不以为然。此人士称，对T族的重组根本没有任何意义，为何一家优质的非上市公司费九牛二虎之力入主一家T公司呢？在核准制下，它完全可以自已上市嘛。国外资本市场上的重组多是强强购并，而不会关注一家挣扎于死亡边缘的久救不起的垃圾公司。在中国资本市场上，剥去炒作的内核，重组的外衣可能并无价值。

　　《通知》为国有股减持作准备

　　非流通股中相当部分是国有股，私下协议转让国有股显然与目前的国有股的减持方向相背离。有专家认为，《通知》规范非流通股转让，是为国有股减持做准备。

　　专业人士认为，继最高人民法院颁布关于规范冻结和拍卖上市公司非流通股的规定后，中国证监会又发布《通知》，规范非流通股的协议转让，坚决制止场外的股份拍卖活动。此政策的出台与国有股减持背景密切相关。国有股减持的顺利推进，需要对国有股实行集中统一管理机制。然而一些协议转让行为往往就是为了逃避集中管理体制，相当一部分的国有股通过协议转让变成了社会法人股。而在财政部加强管理之后，有些机构又通过司法裁定的方式来实现股权的转移。最高人民法院和证监会的两项规定虽然侧重的角度不一样，但两者的最终目标都是加强国有股的集中统一管理，为国有股的大规模减持做技术准备。

　　另有专业人士认为，前段时间国有股减持遭受较大非议，目前有关部门正在研究国有股减持的新方案。国有股减持是一个长期的过程，而《通知》在规范非流通股转让的同时，也为国有股减持创造了一种新模式，即在深沪交易所和登记结算中心监管下，在券商的参与下，上市公司根据自身的重组目标公开征集上市公司受让人。这将可能将成为国有股减持的另一种途径。

　　本报记者谢艳霞特约黄首诚

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