西部证券研发中心 孙天琦

　　资本市场是有层次的，不同层次的资本市场，其风险与收益也就不同。根据风险收益相对称的一般规律，处在资本市场底部的部分，风险小，收益也少；处在资本市场顶端的部分，风险大，收益也多。只有实力雄厚的巨型证券商才有能力涉足那些高风险领域，如自营业务、衍生工具交易领域、金融工具创新业务等等，以获取高额回报；而那些实力单薄的中 小型证券商又可以在风险较小的领域，靠特色取胜，赚取相应的收益。资本市场不可以没有风险较高收益也丰厚的上层结构，也不可以没有风险较小收益也较低的下层结构，因为否则市场就呈“平面式”状态，没有深度，没有厚度，市场配置资源的效率就大打折扣。同时从证券业产业组织结构的演进分析，其经历了一个由自由竞争到垄断竞争、再由垄断竞争到最终形成寡头主导格局的演变历程。与此相对应，证券商组织结构也完成了一个由多极构造向两极构造的转换过程。过去结构相同、规模相近、功能相似的证券商经过长期激烈的市场竞争，优胜劣汰，最后剩下两大类：一类是规模庞大、功能完备、实力雄厚的巨型证券商，这类证券商数量不多，但影响巨大，它们是带动整个资本市场深化发展的主导力量，况且证券行业是资本密集、管理密集、技术密集型行业，资本实力是证券开展业务的基础。证券商整合存量业务资源、开发新的业务品种都需要以强大的资本实力做保证；另一类是规模不大、功能单一、特色经营的专业化中小型证券商，这类证券商数量庞大，以专业化的特色服务取胜，这类证券商不会被市场所淘汰，只能在市场竞争中变得更加特色鲜明。

　　对于券商而言，集团形式是适应证券商发展的科学的组织形势。我国应该着力培育主导证券业发展的券商寡头，靠它们去主导市场，在高风险领域当中去开拓，去创新，借以提高资本市场的深度和厚度，实现社会资源的深度配置和高境界运作，这基于以下几个方面的原因。

　　由于一级市场供求关系的急剧变化，承销风险不断加大，迫切需要证券商扩大规模，扩充资本实力，增强其抗风险能力，同是也要求证券商培养足够的人才来进行充分的市场调研，在深刻了解市场状况的基础上对股票发行进行更好的策划和安排。一级市场的结构性变化使得这一领域越来越成为大券商的“领地“，中小券商难以涉足；反过来讲，只有通过培育寡头券商，才能够适应这一市场变化的需要，顺应证券市场发展的总趋势。

　　从二级市场的结构转型来看，上市公司在竞争中的优胜劣汰，两极分化趋势日渐明显，股市“齐涨齐落”的结构特点不复存在，散户特征逐步淡化，机构投资者逐步占居重要地位。这些都要求经纪业务方式进一步转变，“牧羊人“式的营业部体制将要被经纪人体制所取代；经纪业务的智能化、咨询化、顾问性特征将会更加明显。与此相应的是，证券商的硬件设施、人力资源、研究能力、营销策略等等，都要有大幅度的提高，才能适应市场结构变化的需要。中小券商虽然在此仍然有所作为，但是真正能够形成全国性网络体系，开展一体化运作的还是需要一批大券商，因为大型证券商在人力资源、信息优势、资本实力、促销手段以及市场影响力、号召力等等方面都是中小券所不具备的，因而也是难以替代的。

　　从证券商自营业务的角度看，由于以上谈到的二级市场结构的变化，股价开始发生分化，个股机会难以把握，股票炒作难度加大，证券商自营业务风险增大，考虑到将来必然要开放的衍生产品交易，其风险就更大。这样中小证券商就要撤出自营业务，而“做市”以及为证券市场提供流动性的重任就需要由以大型证券商为主体的机构投资者来担负。培育和造就寡头证券商是证券现货、期货以至其它衍生产工具市场发展的必然要求。

　　从企业并购业务角度来看，我国有几万亿元的国有资产存量等待寻求出路，其中绝大部分要通过产权购并和股份制改造来实现资产和资源的优化重组。产权交易及其方式的多样性，资产重组的复杂性，使得参与其中的企业自身难以应付，迫切需要以企业并购为其核心业务的证券商为其提供专业化的信息咨询和并购策划服务。由于企业并购活动是一项体系性工作，需要从并购对象的找寻、并购方案的制定、并购中的利益关系的协调、并购定价、并购融资及其债券发行、证券化乃至于包装上市等等，提供全方位的成套服务，必要时还要直接参与并购行为，以期沽出获利或进行实业投资。而这只有实力雄厚、规模庞大的证券商才能担此重任。

　　从创新业务的开拓方面来看，更是离不开寡头证券商的直接参与。创新业务一般风险都很大，如新型金融工具的设计、新的交易品种的开发、新的风险管理技术的运用等等，在开始都要承担巨大的风险；同时，这些新兴业务在开始时都需要做大量的前期投入，包括人力、物力、资本等方面的投入。这两方面都决定了只有大型寡头证券商才有能力予以承担。其实，在寡头主导的市场结构下，一般的规律都是，由大的垄断寡头实施创新，承担创新风险并获取创新收益，等创新成熟之后，垄断寡头吸收完垄断利润之后，才将创新产品逐步扩散给中小企业。中小企业无力实施创新功能，只能获得平均利润。经济学家之所以高度评价寡头垄断的市场结构，并力主倡导这种市场结构，其重要原因就在于这种市场结构有利于创新，能够推动行业的发展和社会福利的提高。证券行业在国际上都是一个新兴行业，朝阳产业，创新产品日新月异，中国只有培育自己的巨型寡头证券商，承担创新功能，才能跟上国际证券业发展的潮流，提高资本市场的配置效率和运作功能。

　　从资本市场深化发展的角度看，中国资本市场目前正在经历一个发展转型、结构调整、全面深化、突破发展“平台“的关键时刻，组建和扶持一批超大型证券商对于改变证券商结构，担纲带领中小证券商完成市场深化发展的重任至关重要，不管是一、二级市场的转型、还是创新业务的开展都是如此。

　　立足于进入WTO，立足于与国外大的投资银行相抗衡，立足于在未来的国际资本市场上占有一席之地，设计和培育中国自己的证券商“航空母舰”，也刻不容缓。

　　集团化组织框架的优点有三点：一是从存量证券业务资源重组的层面上分析，证券商的集团化发展，可以实现对分散的存量证券业务资源进行重组，提高行业集中度，把有限的业务资源从低效利用的证券商组织中释放出来，转移到更具效率的组织载体中去运作。集团化组织最容易包容证券商的多种业务，如资产管理业务、投资银行业务、基金管理业务、经纪业务等等都可以在这种形式下融为一体。二是业务又可以具有相对独立性，资本重组、资产重组、业务重组都有较大的操作空间。分析一下证券商的业务，各种业务之间都有一定的联系又相对独立：证券承销业务与自营业务有关(包销不出去的证券就自然转为自营)；经纪业务与投资顾问业务相关，后者是前者的延伸；研究业务与几乎所有证券业务都有关，等等。把这些相互关联又相对独立的业务包笼在一起的比较恰当的组织形式就是集团。三是从组织形式角度看，集团化又能够较好地适应分业管理体制的需要。现在我国对金融业务实行分业管理，银行业、证券业、信托业、保险业分业经营，分业管理。采取集团化的组织形式可以适当绕开分业管理体制的束缚，间接达到一体化运作的目的。

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