海通证券研究所 陈峥嵘

　　通过全面、系统地考察和比较国内外上市公司的退出机制，我们可以发现，目前我国上市公司的退市制度还不完善，配套的实施细则还不健全，可操作性有待加强。在这方面，成熟证券市场的主要规定和成功做法为健全我国上市公司退出机制提供了极有价值的借鉴和启迪。

　　一、改进我国上市公司退市处理权限

　　比较国内外上市公司退市的处理权限，可以发现，国内证交所对上市公司退市的处理权限较小，而发达国家和地区的证交所则拥有较为自主的处理权限。为此，笔者建议，不应将上市公司退市的处理权限过分集中于中国证监会手中，可以借鉴美国证券市场的做法，将上市公司退市的决定权适当下放给证交所，审批权限仍然掌握在中国证监会手中。也就是说，证交所可以根据上市公司退市标准自行作出暂停上市或终止上市的决定，在证交所作出该决定之前，必须报请中国证监会批准。这是因为，上市公司与证交所之间是一种协议或契约关系，如果上市公司违反了上市协议的条款规定，那么对其摘牌也是顺理成章的事情，证交所理应具有较大的自主权。对上市公司退市处理权限的合理划分和适当让度，不但有利于充分发挥证交所对上市公司运作进行一线监管的职能，有效配置监管资源，提高监管效率，而且有利于审慎处理上市公司的退市问题，以尽量减少和避免退市所造成的市场压力和社会冲击。

　　二、完善我国上市公司退市标准

　　通过对国外成熟证券市场的考察，我们可以看到，美国和日本证交所制定的上市公司退市标准比较完备，涉及面比较齐全。相比之下，我国上市公司退市标准的有关法律规定尚不够完善。最近出台的《实施办法》仅仅就上市公司连续亏损的一种情况作出了依法退市的规定。《公司法》第157条规定了四种必须依法暂停上市的情况，第158条又对这四种情形的终止上市作了进一步的规定。

　　我们认为，建立我国证券市场的公司退市制度，应该根据我国证券市场和上市公司的实际情况，制定出科学合理、切实可行的退市标准。为此，笔者建议，除了我国现有的规定以外，还应增加上市公司退市的其他一些标准，以健全退市的标准体系。应借鉴美国和日本证券市场的有关规定，可以将资不抵债、股利分配情况以及因资产处置、冻结等因素而失去持续经营能力、公司违反上市协议等条件纳入上市公司退市的标准体系。

　　为了促进上市公司不断提高经营业绩，改善财务状况，提升营运质量，在现行规定的基础上，可以考虑增加以下4个退市条件：⑴连续三年出现资不抵债；⑵连续三年没有发放股息或红利；⑶公司失去持续经营能力(全部或大部分业务已停止经营；大部分资产被查封、扣押、冻结、拍卖、变卖、租赁或遭到自然或人为因素的破坏的)；⑷公司违反上市协议，交易所认为应该终止上市的。其中，有关上市公司是否具备持续经营能力的认定工作，可以先由注册会计师出具审计报告，派专人组成调查组对公司进行定期或不定期的动态跟踪调查，接着由调查组定期向证交所汇报公司在宽限期内整改计划的贯彻、执行情况，最后出具对该公司的详实调查报告，并提出是否应予退市的建议，以此作为证交所决定其是否退市的依据。

　　三、细化我国上市公司退市操作程序

　　综观国内外上市公司退市的操作程序，我们可以看出，成熟证券市场的退市程序不仅规定得非常详尽、具体，而且具有很强的可操作性。在这方面，纽约证交所和纳斯达克市场的成功做法尤其值得我国学习和借鉴。退市不是最终目的，而是确保上市公司总体质量的必要途径，也是充分发挥证券市场优胜劣汰功能的必然结果。为了促使暂停上市公司在有限的宽限期内尽早提出切实可行的整改方案，并采取有效的措施实施自救，以便达到持续上市标准，重新恢复上市，笔者建议，应进一步细化我国上市公司退市的操作程序，增强其可操作性。⑴在整改宽限期内，交易所应定期地对暂停上市公司落实整改计划的情况进行核查，以督促该公司按照整改计划的进度来执行。如果发现公司没有执行原定计划，交易所可以有权根据情节的轻重，作出是否终止上市的决定。⑵在整改宽限期结束以后，如果暂停上市公司仍然没有达到持续上市标准，交易所将通知该公司其股票终止上市，并告知公司可以要求对此摘牌决定进行听证(交易所应考虑设立听证部门)，这为公司在濒临退市前提供了又一次难得的机会。⑶如果交易所的听证部门维持上市部关于终止公司股票上市的决定，交易所将报请中国证监会批准。中国证监会批准后，该公司股票正式终止上市。⑷当然，还可以借鉴香港联交所的做法，将整改宽限期划分成若干阶段，既给予暂停上市公司以整改的时间和再生的机会，使其可以看到复牌的希望，又不断地告诫它离退市边缘已经不远了，起到督促和警示的作用。

　　四、疏通上市公司退市渠道

　　目前，有关解决终止上市公司的股份转让问题被提上了重要的议事日程。笔者认为，我国PT公司终止上市后的股份转让仍然需要有一个场所，因此应当尽快重新推出柜台交易市场(或店头交易市场，即OTC)。这种即将在现有的法律框架内探索建立的股份转让市场，不仅可以为那些终止上市的PT公司的股份提供代办转让的服务场所，而且可以为原来在STAQ系统、NET系统挂牌的11家尚未在沪深证交所上市的公司的股份转让提供有效的途径，并满足其他原先在全国各地证券交易中心挂牌公司的股票流通要求。根据《公司法》和《证券法》的有关条款规定，股东转让其股份必须在依法设立的证券交易场所进行，但与沪深证交所的证券交易有明显区别，股份转让不是由交易所来组织和管理，不设立板块，不编制指数。随着运行机制的逐步成熟，股份转让市场作为场外交易市场的雏形，有望发展成为今后的“第三板市场”。可见，从某种意义上来讲，这种股份转让市场为进一步丰富市场层次，优化市场结构，完善市场功能，从而建立我国多层次的证券市场体系做好了必要的铺垫。

　　一个没有退出机制的证券市场是不完整、不健康的市场。我国现已具备了建立上市公司退出机制的基本制度条件，目前关键就是如何严格遵照执行。可见，制定相应的一系列配套实施细则，显得尤为必要。特别是应当进一步完善上市公司退市标准，细化退市程序，增强规则的可操作性。建立上市公司退出机制，既是证券市场市场化发展的必然选择，也是证券市场不断走向成熟的重要标志。

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