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　　大股东占用上市公司资金后，时兴以资抵债，就是用实物资产作价偿债。一般说来，能够以资抵债，似乎比久拖不还好，但实际上未必。一要看抵债资产价值如何，二要看债权人是否愿意接受。倘若是狸猫换太子，破瓦抵金砖，那可是大股东占便宜，上市公司吃大亏的事呀。

　　滥竽充数的诚意

　　从表面上看，三九集团是最有还债诚意的。三九集团挪用上市公司三九医药(0999)25亿元资金的事一经曝光，马上就表示道歉，并表态年内先还一半。最近，该集团负责人又公开表示，9月30日前就可先还11亿元，余款年内还讫。说这番话的时候离中国证监会对其公开谴责的时间尚不到一个月。不过，在其披露的还款计划中，前11个亿中的6个亿，后14个亿中的7个亿，均为实物资产。也就是说，大股东挪用的是真金白银，还的却是目前尚未知底细的实物资产。大股东的如此诚意，怎不令人寒心？

　　2001年8月28日，中国证监会宣布对三九医药正式立案稽查。经查，截至2001年5月31日，三九医药大股东及关联方占用上市公司资金超过25亿元，占公司净资产的96%，严重地侵占了广大中小投资者的利益，直接威胁到上市公司的资产安全。 三九医药于2000年3月9日上市，实际募集资金16.7亿元，被大股东挪用的资金竟然是募集资金的150%。三九集团直接和间接持有上市公司三九医药73.39%的股份，其所挪用的25个亿据说全部投入了集团的建设项目。有消息说，其名下的一家中资公司从2000年下半年开始在香港大量收购物业，先后购入的九项物业已投资14.48亿港元。 但现在，该公司却又急着出售持有的6项物业，显然是三九集团急于筹款还债的缘故。

　　抛售物业筹资还债，难免不受损失。而直接以实物资产抵债，虽然需要进行资产评估，却不存在讨价还价的问题，对于大股东来说，无疑是最合算的交易。据披露，首期以资抵债的三九生化(即原宜春工程)41.02%的股权、三九数字健康管理公司(三九健康网)90%的股权、三九连锁药店项目、广州脑科医院等相当于6个亿的资产或权益，对于接受方上市公司来说，即使物有所值，也不属于原来募集资金投资计划，这意味着公司将被迫改变资金投向。但万一物非所值，公司就要“吃不了兜着走”了，这更是违背了其自身意愿。

　　上述分析并非以小人之心度君子之腹，同样的事情在上市公司大庆联谊(600065)就已经发生了。大庆联谊1997年上市时募集资金4.81亿元，所筹资金被控股股东大庆联谊总厂挪为它用。中国证监会在对大庆联谊案的处理决定中，责令大庆联谊在六个月内将募集资金48000万元收回上市公司，并投向公司承诺的投资项目中。可是，大庆联谊的大股东一拖再拖，实在拖不过去了，就定了用资产抵债的调子。2001年中报披露，该大股东拟用其所属六家企业的资产共计 21001.39 万元偿还给公司，并拟将齐齐哈尔富拉尔基油田等资产共计1.089 亿元偿还给公司。大庆联谊总厂及其关联公司在转让股权的同时还承诺：转让金中的13964.736万元连同5月29日公告中承诺的8000万元共计21964.736万元用于偿还公司的其他应收款，但该股权转让至今未能实施，还款更属“空心汤团”。大股东以实物抵偿的方式还款，不仅直接违背了中国证监会的要求，使当初募集资金时承诺的投资项目落空，而且由于包括油田在内的一些实物资产目前处于经营停顿状态，大庆联谊拿到的这些实物资产到底值不值这么多钱？今后会不会成为公司的包袱？这不能不令人担心。

　　逃废债务的新方式

　　以资抵债，正在成为某些上市公司大股东逃废债务的新方式。

　　2001年7月3日，祥龙电业(600769)股东大会通过决议，祥龙电业将以3.8238亿元的价格受让其第二大股东——武汉葛化工业集团公司拥有的供水厂、供电厂、机械厂、计控厂、树脂厂等资产及相应土地使用权，以此冲抵葛化集团拖欠祥龙电业的4.03亿元应收款项。对此项决议投赞成票的法人股股东就只有哑巴吃黄连，有苦说不出了。

　　葛化集团对祥龙电业的4亿元欠款是在近3年中迅速产生的。1998年，祥龙电业实施配股，葛化集团以化工方面的关联资产注入股份公司后，随着关联交易的增加，其欠款也达到了1.5亿元。1999年祥龙电业向大股东销售产品的总额为1.25亿元，而大股东欠款却增长到3.2亿元。2000年，葛化集团对股份公司欠款再度增加，达到4亿元之巨。随着葛化集团对股份公司的欠款迅速增长，祥龙电业业绩迅速下滑。1998年，祥龙电业的净利润为8122万元，1999年下降为5630万元，2000年则降为2132万元，两年的下降幅度分别为31%和63%。

　　祥龙电业与武汉葛化工业集团于1993年7月20日签订了《土地有偿使用协议书》，协议约定，葛化集团将所持有的5.17万平方米土地有偿租给祥龙电业使用，年费用18万元，自1993年7月20日起，使用期限为50年。而此次资产抵债中，包括氯碱厂和热电厂的土地作价就达4554.75万元，这不仅撕毁了既定协议，而且作价明显高企。另外，水厂、污水处理厂、辅助厂和树脂厂的26.38万平方米土地地价竟高达1.12亿元。

　　令人不解的是，2001年4月11日披露的祥龙电业2000年度报告明明白白地声称“本公司拥有独立的生产系统、辅助生产系统和配套设施，完全拥有独立的工业产权、商标等无形资产，完全拥有独立的公司原辅材料采购和产品销售系统。”而到了6月1日，却又突然决定以近4亿元的巨额资金向葛化集团收购“与公司主要生产装置配套的供水、供电、机械等设施及相应的土地使用权”。其中居然还有一个向祥龙电业供电的“供电厂”？实际上，这是个“电力加工厂”。祥龙电业发的电要上网，得经过这个加工厂变压处理后才能使用。

　　最令人担心的还有人员包袱的问题。据了解，此次随资产进入股份公司的职工将在1000人到2000人之间。

　　在连续3年经营活动产生的现金流量一直处于负值的经营形势下，这次资产抵债又使祥龙电业近4个亿的真金白银变成了看不见效益的实物资产。急剧扩张的资产规模和严重短缺的资金给祥龙电业带来的经营压力是显而易见的。

　　市场经济是信用经济。欠债不还，恶意逃废，将导致社会信用的恶化。但大股东和上市公司之间的关联交易是建立在控制关系基础之上的自我交易，根本就没有什么信用可讲。祥龙电业的法人股东本身都属于地方政府控制下的国企单位，他们虽然明知此次以资抵债对于祥龙电业来说是一场不公平的交易，却不得不投赞成票，实在是出于无奈。因为葛化集团在所持祥龙电业的1.128亿股(占公司总股本的32.35%)折价还债，退居第二大股东之后，其本身的财务状况已十分窘迫，根本无力偿还所欠上市公司的巨额债务，唯有以资产抵债。在他们看来，即使这些用来抵债的实物资产再烂，也好过逃废债务。其实，建立在不公平的控制关系基础上的以资抵债，与逃废债务有什么区别？从其价值高估，强赊强卖的做法来说，其恶劣程度甚至超过逃废债务。

　　不良资产泡沫发生器

　　上市公司不良资产比例呈现上升趋势，“以资抵债”就是制造不良资产泡沫的发生器之一。

　　1997年1月19日是闽福发(0547)配股缴款截止日过后的第19天，福州市财政局认购10694801股应缴的45249115元现金还没有到位。该局负责人眼看资金有困难，给福州市政府有关领导打了一份书面报告，提出“将用国家有效资产(蓄电池厂等)和国有股分红部分认购配股，不足部分福发公司可向银行申请贷款，贷款额控制在3000万元以内，其利息将按有关规定从财政上给予贴息”。几年时间过去了，闽福发没有拿这张白条向银行申请一分钱的贷款，而大股东用来抵配股欠款的蓄电池厂却从所谓国家有效资产变成了拖累闽福发的大包袱。经评估，该厂总资产为3250万元，总负债为3203万元，净资产仅有47万元。更为严重的是，作为该厂核心资产的一条从美国进口不久的PE隔板生产线，进口成本高，质量不稳定，又不符合环保要求，已于2000年3月被环保部门勒令停产。闽福发接受了这个抵充股本的年年亏损的实物资产后，非但得不到一点好处，反而为其还债1600万元，为其1400万元银行贷款承担担保责任，蒙受了超过3000万元的损失。

　　随着“拆东墙补西墙，墙墙不倒；借新债还旧债，债债不愁”的日子走到了尽头，ST猴王(0535)的大股东猴王集团最终走上了破产之路，也拖累ST猴王因为其提供巨额担保而被三大债权人推上了申请破产的被告席。猴王集团从1994年起开始大肆以往来款挂账的方式从ST猴王拿钱，接着又冒用ST猴王的名义，为自己贷得银行款3.7亿元，利用ST猴王的资产及信用为其担保，从银行又骗走了3个亿的贷款。为了掩盖其套取上市公司巨额现金的罪行，还大搞以资抵债式的套现，先是要ST猴王花2个多亿收购其分布在全国各地、自己收购后难以有效经营的11家焊材厂，后又要股份公司收购其3家焊条厂等一堆“垃圾资产”。猴王集团早已资不抵债，以资抵债其实是以债抵债。等到猴王集团宣告破产的时候，ST猴王连一块完整的资产也没有了，有的只是大股东所欠下的将近11个亿的巨额债务。2000年年报显示，ST猴王净资产为-3.76亿元，亏损达6.89亿元，每股净资产为-1.24元，即使不破产也已岌岌可危。

　　上市公司治理结构的缺陷是导致不良资产快速增长的重要原因。上市公司不良资产的增长，不仅是由于乱投资、乱上项目而导致投资失误所造成的，更重要的是在一股独大的体制下对大股东掠夺性的以资抵债行为缺乏相应的制衡机制。这个问题如不引起重视并切实解决，将会有更多的上市公司蜕变为垃圾公司。

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