规范中国股市的治本之道就在于让流通股股东自己当家作主，自己掌握自己的命运。

　　●一股独大不是罪魁祸首，在全球也有相当多的公司一股独大。真正的问题是中国股市流通股与非流通股的分裂。这种制度安排决定了控股股东不会也没有必要为流通股股东利益着想。这正是我们今天看到太多造假骗局和谎言的真正原因。

　　●目前比较多的一种看法是“乱世用重典”--加大执法力度，大大抬高造假成本，以为这样能从根本上遏制股市造假成风的势头。殊不知，这样做的结果最可能导致的是执法成本越来越大。最终这些成本还要由投资者来承担，牺牲的恰恰可能是上市公司的核心竞争力和股东利益。

　　●不转变控股股东的“屁股”即利益立足点之所在，无论向他们的脑袋灌输多少诚信教育的理念，其成效都是有限的。而为防范控股股东，用一大堆繁规戒律去捆住上市公司的手脚，则适得其反。

　　□本报驻京记者 庞义成

　　执法也是有成本的

　　南方周末：近来关于证券市场信用危机的议论非常之多，其中确乎存在极大的问题。但这是否为中国特定市场阶段所独有？我们应该如何看待这一段“混乱的时期”？

　　华生(英国剑桥大学院士)：首先我们要认识一点：股份公司造假，绝不是中国的国粹。

　　几百年前，股份公司刚刚出现，就有以欺诈留名于世的南海公司泡沫案。

　　至于现代以来随着上市公众公司的长足发展，以及代理和中介及监管链条的拉长，其中的漏洞和各种丑闻，即使在今天高度发达的市场经济国家，也绝不罕见。

　　因此，正如人们常说的，证券市场的规范，不是靠搞运动能解决的。对此，既不要大惊小怪，又不能掉以轻心，它需要长期不懈的制度建设。

　　南方周末：在“治理整顿”与“制度建设”之间，有哪些可供我们选择的道路？我们是否已经找到了正确的方向？

　　华生：目前趋于一致的观点，就是要加大执法力度，所谓“乱世用重典”。有人从经济学的角度分析，就是要大大抬高造假的成本，使得造假者得不偿失，认为这样就能从根本上遏制造假成风的势头。目前，市场的治理和规范，似乎也是沿着这条道路推进的。经典的总结是：严格执法和规范，对市场短期也许有些利空，但有利于市场今后的健康发展，因而是长期利好。

　　应当说，这种严法密规、重拳出击、抬高造假成本的认识和措施当然不是没有道理，在一些情况下还是非常必要和有效的。不过，正如犯罪经济学研究给我们提示的，执法和犯法(更不用说其它众多的违规)，从来就是一对矛盾：警察多了小偷固然会少。但警察越多，执法的成本也越高；警察权力越大，警察滥用权力的可能性越大。制度规章严密，钻空子的机会固然会少，但人们创新和发展的空间也会缩小。

　　以募集资金为例，没有任何要求，上市公司可以随意募集，随意挪用，固然会出诸多问题。但是，规定了一大堆条件和限制，先查历史，后审计划，一个项目，要这个批示那个文件，搞到最后，批文和各种证明都齐全了，再等待数月甚至上年的审批期补充材料期和资金实际到达期，结果往往是时过境迁。这样不能改变的项目在急剧变化的市场中是否还有生存的空间和竞争力，是大可存疑的。

　　发展是硬道理，上市公司搞发展如果成了计划经济中的审批制，先编材料跑计委，后跑有关部门层层审查，最后到证券市场拿钱，这固然合规合法，但并不符合市场经济的要求。这种体制在入世之后是很难适应新环境的。以保护投资者为出发点的规范，所造成的各种成本最终难免还是要直接间接的由投资者承担，而且牺牲的还可能恰恰是上市公司的核心竞争力和股东价值。

　　因此，严法密规、重拳出击的后果，在许多时候并不像最初看上去那么简单。

　　“一股独大”不是股市的最大国情

　　南方周末：这么说来，中国证券市场的问题，是否就是豆腐掉在灰堆里，吹不得也打不得？

　　华生：那当然不是。我们以前曾经说过，中国证券市场出了那么多问题，并不是因为我们的市场参与者们道德特别差，也不是因为我们的市场监管者能力特别低，而是有深刻的体制原因。

　　毛泽东的一大思想，就是遇到错综复杂的情况，首先要抓主要矛盾。实际上，中国股市自年初以来的种种争论和混乱认识，如中国股市的市盈率高低，风险大小，泡沫多少，应当如何治理和规范，上市公司募集资金的方式乃至国有股减持的是是非非，都是因为一些人，在很大程度上脱离了中国的特色和国情，来抽象地讨论问题，这样自然不可能找到共识的空间和正确的答案。

　　南方周末：那么根据你的判断，中国证券市场有什么特色？或者更简单地说，中国股市的最大国情是什么？

　　华生：人们常常说是中国股市中的一股独大，其实不然。亚洲和欧洲相当多的上市公司都是一股独大，并未产生多大的问题。中国股市的最大国情就是人所皆知的中国股市流通股与非流通股的分裂，就是中国股市有三分之二的股权不流通。这是股市独有的中国特色，也是区分中国股市与世界上其它股市的最大国情。

　　南方周末：在这个关键环节上需要你作出进一步解释。

　　华生：大家知道，股东投资于上市公司，在经济上期望的只能是两个东西，一是股票增值，二是股利分红。前者来得直接，而且想象空间大，后者需要回报预期的稳定性和长期等待的耐心。

　　在一个环境变动起伏大、经济高速增长的发展中国家，人们更看重的是股票的增值。三分之二的股票不流通，上市公司控制在非流通股股东手里，意味着控股股东们不能从公司股价的上升中得到任何好处，也不会因为股价的下跌遭受任何损失。即控股股东是与广大中小投资者———流通股股东利益不同的团体。

　　在这种情况下，控股股东们的投票权和决策权在双重意义上是廉价的：即不仅他们取得投票权的成本大大低于流通股股东，因而在货币价值上是廉价的，他们投票的利益导向也是廉价的————他们很容易为自己的特殊利益而廉价出卖流通股股东利益。

　　一年前我曾撰文指出，这种制度安排和利益格局决定了控股股东不会也没有必要为流通股股东的利益着想。如果他们今天似乎还正在这么做，那么或者是在某时某地，他们的利益与流通股股东们正好重合或相近———这种情况不能稳定也不会持久；或者他们是另有所图———这正是我们今天看到太多造假骗局和谎言的真正原因。离开了这个国情，按照西方股市的经验来进行规范，当然不可能取得预想的效果。

　　制度不好好人也会办坏事

　　南方周末：关于证券市场还有一种激烈的说法，就是这些大股东们普遍道德沦丧，没有一个不造假、没有一个不骗钱。

　　华生：这不是一个道德问题。或者可以说在这种制度设计下，身处其中的大股东早晚要道德沦丧，例外的只能算是奇迹。

　　邓小平曾说，制度不好，好人也会办坏事。制度好了，坏人也难做坏事。三分之二的股权不流通，中国股市的发行市盈率如不人为限制，一定很高。所以和西方企业并不急于上市不同，中国因为发行市盈率高，筹资成本低，人人争先恐后、不计手段包装上市，形成募集与供给的极大不平衡，因而不得不实行事实上的严格行政配给。

　　基于这个基本事实，股市中许多怪现象和逆向调节的不解之谜，就都有了明确的答案。比如造假成风，由于募集资金成本如此之低，控股股东又无法分享股价上升的好处，因此他们往往难以抵御利益诱惑去包装、做局。

　　占用、挪用上市公司资金、资源，与其说是道德问题，不如说是屁股指挥脑袋的经济问题；违规多，并非坏人都跑到股市上来了，可能是因为大门没开，大家都在爬窗户；掏空上市公司，有时应该理解为是在情况不妙时“壮士断腕”、“丢卒保车”；至于市场经济中不能理解的奇迹———大股东无偿赠予、解囊相助，要读为古人的“将欲取之，先必予之”，即放长线，钓大鱼。

　　再如募集资金，本来完全是股东大会即股东们的权利，如果控股股东们也是流通股，股东大会根本不会通过任何有损流通股股东的募集资金方案或募集价格。

　　分红派息亦同此理，不分红、少分红的上市公司未必就该批评，因为控股股东在追求成本最小化；慷慨分红的上市公司未必值得表扬，因为一查，往往是控股比例极高(如往往在70%以上)的上市公司，“合法”地把上市公司的钱装进控股股东的口袋。

　　另外，在股权规范而且分散的某些发达国家中行之有效的独立董事制度，搬进股权集中的中国，由不流通的控股股东们请来的独立董事，如何发挥“独立”作用，并去代表流通股股东利益，从经济学角度来推论，好像是太难了。如果不搞独立董事，干脆请流通股股东进入董事会，从理论上应该更有效果。不过，在非流通股左右全局的情况下，单个流通股股东一般持股比例既小又极不稳定，要选出能进董事会稳定的、又不会被人收买的代表亦非易事。

　　关键在于转变控股股东的“屁股”

　　南方周末：降低股权集中度，抑制大股东的控制能力是否有助于解决这些问题？

　　华生：中国股市有一个有趣的现象，就是“腐败”穿透了所有制界限。

　　国有控股大股东并没有因为他们应该是全民利益的代表，对上市公司“手下留情”，掏空案例如济南轻骑、三九医药、ST猴王、ST九洲等，令人触目惊心。集体所有制如下市的DT粤金曼、PT水仙以及ST幸福、ST海洋等，做得亦毫不手软。民营机制的以首家收购国有股的ST棱光打头，行事更加猖狂，手段更加不拘一格。

　　那么，股权集中了不好，股权分散了又如何呢？ST康达等这类所谓股权分散的上市公司的情况表明，在上市公司的控股股东不是“自己人”，不能代表流通股股东利益的情况下，股权分散并不能挡住大股东们分赃，而且找不到责任人。

　　在这种扭曲的制度结构中，在理论上可以推断出一个与人们常识相反的结论：只有股权高度集中在单一法人股东(如某一国有股东集中50%乃至70%以上的股权)或个人股东(当他不再有其他可以转移资源的控股公司)时，由于非流通控股股东与流通股股东的利益重合度较高，这种类型的控股股东反而可以较好地保护上市公司从而保护广大投资者的利益。控股比例下降即减持会弱化二者的利益联系，将导致上市公司的价值降低和风险增大。对沪深股市上市公司的统计分析明显地支持这个理论假说。

　　南方周末：如此大面积的“腐败”不整治显然不合常理。既然用卡的办法来围追堵截行不通，你有什么具体建议？

　　华生：矫正扭曲的制度框架，顺应经济规律，用疏导的办法分流压力，辅以必要的乃至有张有弛的规范化建设，就能收取事半功倍的疗效。

　　在“屁股”指挥“脑袋”的市场经济中，不转变控股股东的“屁股”即利益立足点所在，无论向他们的脑袋灌输多少诚信教育的理念，其成效一定是很有限的。而如果削足适履，为防范控股股东而用一大堆繁规戒律去捆住上市公司的手脚，则更是适得其反。

　　如果上市公司的当家变成了流通股大股东，那么，我们现在为了保护广大中小投资者所做的工作，大部分都会由流通股大股东出于自身利益而主动去做了。因此规范中国股市牵一发动全身的治本之道就是让流通股股东自己当家做主、自己掌握自己的命运。

　　其实这本来就是世界上规范股市公司治理结构的整个制度基础。离开了这个所有权控制的基础，无论做多少枝节性的工作，公司治理结构是完善不了的。中国股市由于当初的特殊历史情况和背景，产生了自己的特殊国情，本来并不奇怪，这正需要在发展过程中解决。找到问题根源之所在，一些复杂的(如国有股减持)难题，也能迎刃而解。

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