天一证券研究所 迟宇

　　2000年以来，随着证券市场的活跃以及券商等机构的资产管理业务的发展，上市公司的委托理财逐渐成为一种普遍现象。委托理财作为上市公司短期投资的一种重要方式，由此带来的各种深层次问题已引起市场各方的广泛重视。在此，笔者根据上市公司2001年中报及相关公开信息，对上市公司委托理财的特点、原因、风险及监管逐一阐述。

　　特点：雾里看花

　　第一、委托理财的范围广、规模大。据对2001年中报的统计分析，共有154家上市公司进行了委托理财，占已提供中报的1151家上市公司的13.38%。总共签署的委托协议近250项，涉及金额高达190亿元。进行委托理财的公司中，宝钢股份、四川长虹、辽河油田在资金投入上位居前列，分别高达为12.2亿元、11.5亿元、11.0亿元。

　　第二、委托理财收益分配方式五花八门。在委托协议中，最重要的是收益分配方式，主要的分配方式可以通过下表简单概括。

　　(注：达标后比例分成是指收益率达到某一百分比后受托方才可以按比例提取管理费。)

　　达标后区间分成是指收益率达到某一百分比后，受托方再根据不同收益率区间提取不同比例的管理费。

　　第三、收益状况差异大。在通过委托理财获取短期收益的公司中，宝钢股份赚得最多，达5870万，接下来依次是皖能电力、四川长虹，收益分别为3775万、3600万，当然也有一些公司只赚了几十万。在收益率方面，5～8%水平很普遍，超过10%的收益率已属较高水平，其中，大唐电信、航天机电分别以18.96%、16.1%位居前列，但也有许多公司收益率只有5%以下。

　　第四、2000年以来进行融资的公司委托理财比较多。在全部154家进行委托理财的公司中，有44家公司是在2000年后进行了配股，其中有19家是2001年进行了配股；有41家是2000年后上市的次新股，其中13家是2001年上市的；还有两家是在2000年年底实施了增发。上述2000年以来进行融资的87家公司占全部154家公司的56.5%，2001年以来进行融资的32家占全部154家的20.8%。在委托理财的资金来源上，一些上市公司宣称来自闲置资金，但这么多近期实施融资的公司进行委托理财，就很难不令人怀疑了。

　　第五、委托双方情况复杂。委托方方面，主要是上市公司，也有许多委托是通过其子公司进行的。在受托方方面，情况则非常复杂，受托机构有券商、信托公司、投资公司、资产管理公司、咨询公司甚至一些实业类公司。其中券商比例最高，信托公司、投资公司等比例也不小。由于目前对委托理财这类资产管理业务缺少规范，受托机构良莠不齐，一些明显缺乏委托理财业务所需抗风险能力的机构也从事这项业务。

　　原因有四

　　上市公司热衷委托理财，难道是不想把自己打造成一家主业鲜明的公司？个中原因简要概括起来有如下四个方面：

　　第一，部分上市公司的主业不振，为避免业绩滑坡而寄希望于委托理财这种短平快的运做。在一些竞争激烈的行业领域，利润率走低令一些上市公司经营压力加大，但好项目不易找且收效较慢，难以其在短期内提高其业绩。而巨额的委托理财有可能为上市公司带来较高短期收益，有助于快速提升业绩，甚至使一些主业滑坡严重的公司免于沦入亏损的境地。

　　第二，牛市格局下的财富效应使得许多上市公司难敌诱惑，纷纷加入炒股一族。除了自己炒外，委托理财便是必然选择，特别是那些证券投资方面人才缺乏、信息来源不畅的公司。从“5.19”到2001年上半年的大牛市，使较早入门者收益颇丰。因此虽然2001年上半年后期，市场已步入牛市的尾声，但一些上市公司在牛市思维的惯性下，仍斥巨资投入委托理财中。

　　第三，券商等机构大力发展资产管理业务对委托理财推波助澜。就券商而言，虽然伴随着我国证券市场规模的不断壮大而壮大，但业内竞争的日趋激烈也是不争的事实，尤其是占其利润构成最重的经纪业务的压力日益加大。于是，除了加大投行业务的拓展力度外，一个非常重要的方面就是加强资产委托管理业务。

　　在券商等机构的资产委托管理中，资金实力不菲的上市公司无疑是重点发展对象。共同的利益，使得机构与上市公司之间通过委托理财方式紧密结合起来。

　　第四，自2000年以来融资渠道的拓宽、再融资门槛的降低，使得许多上市公司的钱来得更容易，在公司治理结构仍很不完善的情况下，上市公司资金运作效率并未伴随融资能力的提高而提高。于是，出现大量所谓“闲置资金”投入委托理财就不奇怪了。

　　背后的风险：泡沫与空转

　　第一，上市公司自身面临的风险。进行委托理财，上市公司当然是打着大赚一笔的如意算盘，但有时人算不如天算。如北方股份，2001年中报披露在委托国泰君安进行资产管理时亏损34.68万，好在协议中有6%的保底收益，使其免遭损失。但那些将巨资委托给规模较小的机构，同时在协议中又缺乏收益分配的约束，风险就大了。

　　对上市公司来说，将募集资金大量用于委托理财的一个最直接的影响是产生“挤出效应”，即挤占上市公司发展主业所需的投入，进而对公司主业的竞争力和发展后劲产生不利影响。

　　第二，助长证券市场泡沫。在一个资金推动型的证券市场上，特别是当推动它上扬的资金来自实体经济，即便股价仍能上扬，但已很难持久了，因为偏离了实实在在做主业的轨道，其业绩已不足以支撑高高在上的股价了。

　　第三，侵犯市场公正。除了日益凸现的系统风险外，泛滥的委托理财还侵害了广大投资者的利益，构成了市场公信力风险。一些公司刚一上市便以种种冠冕堂皇的理由宣布更改募集资金的投向，于是乎就出现了所谓的闲置资金，再下来进行委托理财就是顺理成章的了。投资者之所以认购上市公司发行的股票，当然是基于其招股说明书的承诺，所以，上市公司这种做法有对投资者欺诈的嫌疑。

　　问题还不只于此，从资本市场的融资功能角度看，泛滥的委托理财无形中挤占了相对稀缺的资本市场资源。一方面是相当数量的民营企业苦于融资无门；另一方面是一些上市公司融资过度，并通过委托理财等方式回流到股市。可以说，泛滥的委托理财对证券市场正常资源配置功能构成挑战，损害了证券市场的公平性。

　　风险防范与监管：走出无为而治

　　作为短期投资的一种方式，委托理财也有趋利避害的本性，随着行情的向淡，一级市场收益率的下降，上市公司进行委托理财的数量会有所减少，但这不能成为对委托理财采取无为而治的理由，行情低迷时，委托理财有所收敛，但只要催生委托理财泛滥的土壤仍在，一旦行情重新活跃，委托理财可能又会多起来。

　　事实上，管理层已对委托理财加以密切关注，除了信息披露方面的硬性规定外，证监会近期在一些新出台的规章中提出将经常性净资产收益率作为核准新股发行申请的重要依据，以及把前次募集资金的使用情况作为能否获得再融资资格的关注重点。当然这方面的规定应更严格些，比如把更改募集资金投向与对公司高管的责任追究相挂钩。

　　摆脱对委托理财管理的尴尬境地，当务之急是填补委托理财在立法上的空白。具体说，《信托法》、《投资基金法》都应有明确的界定，从而引导其走出灰色地带。不过，仅靠法律的硬性约束是不够的，由于委托理财泛滥的根本原因之一是上市公司法人治理结构不完善，解决这一问题也要依靠公司治理结构的不断完善，建立起真正约束与激励机制相对称的公司治理结构，否则在上市公司内部软约束下，很难避免公司内部诸多滥用权力的行为——比如募集资金流向委托理财。

　　在具体监管层面，管理层也应有所作为：针对受托机构鱼龙混杂的局面，对受托业务的资格应加以明确，剔除那些抗风险能力弱的非证券专业机构；对委托协议中双方的权利、义务予以必要的界定；另外，对具体业务的运做和监督管理也要作出指引性规定。

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