国泰君安证券研究所 闻岳春

　　中国自1998年开始实施积极的财政政策和稳健的货币政策，从总体上看有利于证券市场尤其是股市的发展。同时我们预期今年、明后两年GDP增长分别保持在7.0%-7.6%、7%-7.5%的运行区间比较符合实际。预期积极的财政政策将以经济结构调整为主，目前宜从微观的结构调整着手；将继续实行稳健的货币政策，利率暂时(1年左右)不会调整，将在维持一段时 间的低利率状态后，在2002年下半年或2003年上半年缓慢上升。其影响主要是：中国证券市场已经步入了调整的弱市走势；积极的财政政策和稳健的货币政策从总体上将重点支持经济结构的调整和国家产业政策支持的产业的结构优化和升级换代。在弱市环境中，这些国家支持的产业和重点扶持的企业包括民营企业的上市公司股票将能够跑赢大势；在弱市环境中，随着利率市场化后，对于证券市场来说，一个重大的投资机会就是债券市场。

　　政策的效应和影响分析

　　积极的财政政策和稳健的货币政策从总体上看有利于证券市场尤其是股市的发展。

　　1、积极的财政政策的效应评价

　　2000年及最近几年实施的积极财政政策，总的来说取得了较为明显的效果。通货紧缩的趋势已经基本消除，宏观经济运行基本进入“零通胀、高增长“的理想状态：经济增长率的下滑基本得到了遏制；物价水平止跌回升；社会公众对未来经济形势好转的预期上升。尽管今年上半年经济增长放缓的阴影笼罩着全球，但中国经济仍保持了7.9%的增幅。产业结构得到了进一步的调整，经济运行质量有所提高，企业经营环境有所改善。这为我国股市的健全发展提供了比较坚实的经济基础。

　　2、稳健的货币政策的效果分析

　　近年来，我国实施稳健的货币政策，货币供应有了适度增长，货币流动性增强，企业资金充裕程度有所增加，资金成本保持在较低水平，财务负担较轻，低利率刺激了消费信贷的发展，特别是刺激了人们对住房、汽车的消费需求，并增加了人们对理财和投资问题的关注，从而促进了直接融资特别是股票市场的发展。

　　持续的低利率政策产生了明显的宏观经济效果。现在看来，这几年发挥重要作用的货币政策工具是连续几年的低利率政策。首先，持续多年的低利率政策，大大缓解了中央财政的再融资成本压力，也刺激了民间消费和投资的增长，对推动国民经济实现恢复性增长，摆脱通货紧缩趋势，起了重要作用。其次，1997年以来中央银行在调整利率时采取了加大利差政策，大大促进了金融机构发放贷款的积极性，为促进经济增长发挥了重要作用。第三，持续的低利率政策有利于资本市场发展。1999年以来，我国股市快速发展与低利率政策实施有一定的相关性。

　　为支持资本市场的发展，扩大直接融资比例，从去年年初开始，人民银行相继出台了一系列政策和措施。如证券公司股票质押贷款管理办法、批准第二批证券公司进入全国银行间同业市场从事融资业务。人行按有关条件增加对证券公司的短期融资，商业银行可按规定对证券公司开办证券抵押融资。

　　同时目前在中国，出现了金融市场繁荣和商品市场收缩并存的现象。在宏观经济复苏尚未稳定的情况下，无论是继续吹胀泡沫，还是令其破灭，都不是很恰当的办法，有可能使刚刚复苏的经济夭折。而保持稳定，加强监管，同时象对待婴儿那样大力爱护股市，大力提高上市公司的业绩和质量，也许是正确的选择。这样，不但可以促进经济持续复苏，而且通过实质经济的增长可以化解一部分泡沫。其策略：从银行业方面来看，应该逐步放开民间金融和稳步推进利率市场化；从证券市场来看，应该尽快建立和严格实施一套规范市场行为的制度规则。如应该迅速建立健全证券市场的退出机制。

　　当然，近期中央银行组织查处违规资金对于市场的影响比较大，因为它已直接影响到股市短期的资金供求关系。中国上海、深圳两个股市在今年7-9月的大幅下跌已经证明了这一点。对于当前下跌四百多点的中国股市今后走势，不少人士预期内地股市向好的格局未变，随着违规资金被封杀，开放式基金、保险基金、保障基金等合规资金入市正门开启、下调佣金等一系列政策利好出台，股市将从“违规资金支撑牛市”过渡到“合规资金支持牛市”的阶段。

　　预期经济走向与政策变化及对证券市场的影响

　　1、今年中国宏观经济(GDP增长率)的预测

　　我们的观点是，中国宏观经济(GDP增长率)的预测应该综合考虑以下几个方面的因素：

　　一是今年1季度GDP增长8.1%、上半年GDP增长7.9%超过预期，主要得益于今年以来投资和消费需求的高速增长，而今年以来国际经济环境的恶化对出口需求增长的负面影响因为时滞性还没有完全体现出来；

　　二是从目前情况看，美、日、欧三大经济体经济并没有明显的回升迹象，下半年我国出口形势将更趋严峻，加上9月11日美国遭受恐怖事件的严重打击，出口需求增长对GDP增长的拉动作用将明显下降已是一个不争的事实；

　　三是即使投资需求增长与去年相比保持比较乐观的估计，然而下半年能否继续维持上半年15.1%的高速增长势头，目前看来仍然有一定难度。

　　四是今年消费需求有望继续保持平稳增长的格局。因消费需求增长对国民经济增长贡献的权重最大，所以今年与去年相比，GDP增长不大可能出现大起大落的现象。从目前情况看，应可预期今年消费需求增长对GDP增长的拉动作用维持与去年相当或略低一点的水平。

　　综合以上因素，我们认为今年GDP增长保持在7.0%-7.6%的运行区间比较符合实际。

　　2、明后两年宏观经济增长的预测

　　一是根据”十五“纲要提出的未来5年内我国国民经济发展目标，其年均GDP增速定为7%左右。根据过去经验，明后两年我国实际GDP增长速度保持在7%以上的水平应可以预期；

　　二是从拉动GDP增长的消费需求因素分析看，明后两年与去年和今年相比，其增长可以作比较乐观的估计。理由是：居民收入增长预期会有一定的提高；一些新消费热点的形成将产生初步的规模效应；居民消费信贷倾向有可能进一步增强，对推动消费的增长比较有利。

　　三是投资需求增长势头可能会有所回调。理由是：依赖政府投资的政策递减效应将在明后两年得到进一步体现；为防止通胀，国家积极财政政策的逐步淡出将是一个客观趋势；在宏观政策导向上，国家将更加注重经济结构的调整，而不会过分去追求过高的GDP增长速度。

　　四是出口需求增长仍存在比较大的不确定性，恢复性增长可能是主基调。尽管乐观的估计也是在今年年底、明年年初美国经济才有可能回升，从而将使我国出口形势有所好转。

　　综合以上因素，我们估计明后两年GDP增长保持在7%-7.5%可能性较大。

　　3、预期出台的宏观政策或可能的政策变化

　　一是积极的财政政策将以经济结构调整为主，目前财政政策宜从微观的结构调整着手

　　从近期管理层的各种讲话中，我们可以看出，2001年、2002年中国仍然要实行积极的财政政策，政府仍然要发行一定规模的国债，主要用于这两年国债投资未完成的项目，弥补地方的资金不足，以拉动经济增长；并要加强国债管理，支持产业结构战略性调整，同时要深化国债的市场化改革。而且，积极的财政政策目前应该从微观层面着手：首先是使金融市场活跃起来，给予企业增长更多的支持。在适当时候，财政政策应当恢复它本来平衡的面目，而不是长时期的扩张。其次，是支持一些企业退出市场。第三，建立一个有效的社会保障网，这必然需要财政支持。

　　二是继续实行稳健的货币政策

　　为了进一步促进扩大内需，配合积极的财政政策，2001年中央银行将继续实行稳健的货币政策，适时调节货币供应量，维护人民币币值稳定，支持经济结构调整和经济增长。具体来说，2001年的货币政策将主要包括：第一，增加货币的供应量，特别是较大幅度地扩大中央银行基础货币的投放量。第二，发展货币市场，改善货币政策传导机制，第三，加快利率市场化的步伐，按先贷款后存款的原则逐渐进行。第四，从信贷投放结构上，鼓励商业银行加大汽车消费信贷、住房消费信贷的力度，开展各种抵押贷款业务，扩大助学贷款的范围。下半年重点做好4方面工作：一是推广有管理的小额农户信用贷款业务，逐步解决农民贷款难问题；二是进一步改进对中小企业的金融服务，努力创造多种就业机会；三是开拓外汇信贷业务，支持企业技术改造。四是防止信贷资金违规进入股市，防范和化解信贷风险。人民银行将会同有关部门共同研究和制定一些政策措施，防止银行资金违规流入股市，重申：一是加强对银行与证券公司间拆借资金的管理，证券公司拆入资金只能用于头寸调剂，不得用于证券交易；二是加强对股票质押贷款、证券公司担保贷款的管理，严禁商业银行对企业和个人开办股票质押；三是鉴于目前企业挪用贷款进入股市的现象比较普遍，监管部门又缺乏有效的控制手段，要求商业银行加强贷款风险管理，跟踪贷款的具体使用情况，加强贷款检查，按季或不定期分析企业资产负债情况，严防信贷资金流入股市；四是加强对个人消费贷款业务的管理，商业银行不得发放无明确用途的个人消费贷款业务；五是加强银行对企业资金划转证券账户的审核管理。如果严格执行，将在一定程度上影响我国股市的发展走势。

　　中国人民银行货币政策委员会2001年第三季度例会日前在北京召开。会议研究了下半年经济金融形势和货币政策措施，重点讨论了世界经济增长减速对我国经济金融的影响。认为稳健的货币政策要继续发挥重要作用。下半年货币政策要继续贯彻扩大内需为主的方针，保持连续性和稳定性，灵活运用多种货币政策工具，保持货币供应量的适度增长；要进一步规范和协调货币市场与资本市场的发展，完善有关管理办法，增强工商企业、商业银行和证券公司的自我约束能力。

　　其中，可能的利率政策和走势分析和预测如下：

　　注：1月3日前，联邦基金利率为6.5%，(再)贴现利率为6.0%。

　　2001年全球降息大潮对于我国的影响是：根据国际市场变化和各国中央银行货币政策的趋向性调整，今年我国已先后7次下调美元等小额外币存款利率，调整后，本外币存款利差进一步缩小。今后利率如何变动，是升是降还很难说。当前，人民币存贷款利率将继续保持稳定。利率保持在历史低位持续2年有余。有关官员称，长期实施低利率政策，是股市长达5年牛市行情的重要支撑。今年以来，物价蠢蠢欲动并不意味着到了提高利率的时候。专家认为，目前，有效需求正常成长的机制尚未完全形成，经济生活中的根本矛盾尚未得到彻底解决，经济回稳的基础尚未牢固。此外，今年以来，美、日、欧等国家和地区经济不景气，加上9月11日美国遭受恐怖事件的严重打击，使中国的出口急剧下滑，亟需扩大国内有效需求才能弥补，而升息将严重打击投资与消费的意愿。所以我国人民币利率和外币利率将在维持一段时间的低利率状态后(可能到明年底或后年初)，随着美国和全球利率的上升而有可能缓慢上升，时间大致在2002年下半年或2003年上半年。从中长期看，我国的利率有上调要求，但是，在短期内，由于通货紧缩的阴影还没有消除，利率暂时(1年左右)不会调整。

　　4、对中国证券市场的影响

　　上述预期可能的经济走向与出台政策变化对中国证券市场特别是二级市场的影响主要是：

　　一是中国证券市场特别是二级市场已经步入了调整的弱市走势。

　　今年、明后两年宏观经济重要指标GDP增长预期在7-7.6%左右。去年上证综指上升了51.73%，深圳综指上升了58.07%(而经济增长只有8%)，是世界成长最快的股市；今年上半年也升势不减。实际上股票市场过快的升势，指数价格的严重泡沫化倾向，已经脱离了其赖以生存的经济发展的基础，这表现为高企不下的市盈率水平。投资者要想获利，几乎唯一的途径就是股票价格的上升，而这只能靠资金来推动，造成市场上投机风气盛行，市场表现为高得惊人的换手率。然而一旦缺乏赚钱效应时，资金就会从股市中流出。我们必须认清形势，吃透中央的政策，资金推动型的人造牛市可能已经终结了。所以，与其说是中央银行的违规资金入市的清查、整顿导致了股市的下跌，还不如说是股市本身需要调整，货币政策的微调、中央银行对于违规资金入市的清查、整顿只是促使股市下跌的导火线或助跌剂。

　　去年5月至今，以美国纳斯达克市场、纽约证券交易所为代表的全球股市的持续下跌和近期美、日、欧及亚洲经济的低迷，也是促使几乎全球涨势唯一的中国证券市场特别是二级市场步入调整的弱市走势的重要国际经济环境因素。

　　二是尽管中国将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，但是其总体上将重点支持经济结构的调整和国家产业政策支持的产业的结构优化和升级换代。在弱市环境中，这些国家支持的产业和重点扶持的企业包括民营企业的上市公司股票将能够跑赢大势。

　　三是在弱市环境中，随着利率市场化后，对于证券市场来说，一个重大的投资机会就是债券市场。

　　在利率管制的条件下，我国债券市场的流动性不足，与银行存款相比，债券的优势不是很明显；而股市存在获取暴利的较大空间，但是却缺乏一个权威的定价公式。假如利率市场化了，一些制约债券市场发展的因素将不复存在，而且会促进信用制度的发展，债券(包括可转换债券)的发行规模会有比较大的扩大，较大的发行和上市规模又会提高债券市场的流动性。同时，利率市场化后，就可以用国际上流行的资本资产定价公式给债券定价。所以，作为利率市场化的必然结果，在股市比较弱的环境下，债券市场将迅速发展起来。利率市场化和股市比较弱的环境带来的债券市场的发展对于券商来说，是一次重大的商业机会。因为近年来和2000年股市的繁荣，使券商的业务创新大多集中在股市，资产管理业务也大都以股票投资组合为主，无疑，股市的系统风险将会加大资产管理运营的风险。而债券市场的发展则将对冲这一风险。

　　近几年财政货币政策出台的背景

　　90年代初日本泡沫经济破灭。从1997年下半年以来，中国周边地区始终处于动荡、调整过程之中：东亚各国和地区、俄罗斯等相继出现金融危机，外部需求对中国经济发展的拉动下降。同时，中国经济也面临着一个新的重大转折，粗放型经济扩张中的盲目建设造成一些生产能力过剩、社会保障体系的建立滞后于经济改革、投融资体制改革滞后、企业和居民等对于未来预期的下降等等，使中国经济增长速度从前期的两位数的增长，放慢到了一位数的增长，而且出现了经济增长速度不断下降的趋势。适应于这些国际、国内变化，我国宏观经济政策也随之作了根本性的调整，主要体现在二个方面：一是由过去的压缩需求转向适当的刺激经济；二是从过去的控制通胀转向控制通货紧缩。这些扩张性的宏观经济政策从总体上看取得了积极的成效，中国较强的经济势头得以恢复。扩张性的宏观经济政策主要有两种：

　　1、积极的财政政策。这是1998年以来我国扩大需求、启动经济增长的宏观经济政策的主要手段。在经济增长速度逐步下滑、国内外有效需求不足的经济形势下，我国实施了力度较大的扩张性财政政策，如在财政较为紧张的情况下三年多来连续增发国债，产生了较为明显的效果。

　　2、稳健的货币政策。在利率政策方面，从1996年以来，就开始有了根本性的转变，由“从紧”转为实际上“宽松”，1996年6月以来连续七次降息，存款平均利率累计下调5.73个百分点，贷款平均利率累计下调6.42个百分点，使我国目前名义利率水平处于历史低位。就货币供应来看，广义货币的增长速度有逐年下降的趋势。目前货币供应量M1和M2增长率略低于过去的增长速度，但还是超过国民经济增长速度与物价上涨之和约5-6个百分点；结合经济增长低于8%和价格上涨小于2%的发展前景，总体来看，货币供应量比较充足，增长速度适度，适应当前经济增长的需要；另一方面，广义货币的增长速度高于GDP增长速度与物价之和。

　　注：“＊广义货币”为调整后的数据。由于从2001年6月起，将证券公司客户保证金计入广义货币供应量中，为保证数据连续可比，从2000年1月起货币供应量余额与同比增长为修订后的统计数据。资料来源：国家计委、国家统计局、国家信息中心中经网数据中心整理，2001年7月24日。

　　今年上半年和近期中央银行货币政策的主要措施为：一是加大了公开市场操作力度，及时调节商业银行流动性和货币市场利率水平。二是努力发挥利率杠杆作用，加强本外币利率协调。三是充分运用中央银行贷款，支持农村信用社的支农信贷，支持春耕和农村经济发展。 四是利用再贴现工具调节中小金融机构流动性，鼓励其支持中小企业发展。同时，针对中国股市近年来有比较大的涨幅和中国即将加入WTO的大背景，去年来尤其是今年以来，中国金融监管当局加强了对金融业的清理和整顿与银行资金违规入市的调查、监管和清理整顿。中央政治局近日在北戴河会议讨论入世后的有关问题，决定成立由国务院副总理温家宝领导的入世金融财政工作领导小组，对金融业进行全面的清理和整顿，其方针和政策是“整顿金融秩序，完善汇率机制，规范资金市场，提高人员素质"，整顿的任务有3个：防止国际基金投机性冲击；每年减少600亿人民币不良资产；控制银行贷款流向股市，做好入世准备工作。这是当前金融财政工作的首要任务。目前，该小组正就入世后的金融和财政架构等问题，起草报告，对金融和财政状况，从法制、机构、运作到人员进行全面评估，提出入世后面临的资金外流、信贷市场恶性竞争、股市面对国际性投机风险等问题的对策。另外，中央已经决定，将在央行新设立的金融监管局，和证监会新设的监管二局中，设立专门机构，监管国外基金到我国的投资和资金调动情况，以防止因国际性投资基金大幅流动而造成金融的动荡。

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