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中国证券市场正在经历第二次重大转折：潜在市场已经变成现实市场，有购买力的中产阶级在不断扩大，未来经济的持续高增长必然靠资本市场的支撑，因此中国资本市场走向开放是必然趋势
记者：由你主持完成的《中国资本市场》研究报告，被称为是“迄今国际投行关于中国资本市场最具深度和权威性的研究报告”。法国巴黎百富勤为什么要耗时费力做这样一项
专题研究？
陈兴动：到目前为止，这份报告在国际投资银行中可能算是空前绝后。因为做这种报告是吃力不讨好。吃力主要是因为做这个研究报告工作量非常大，不讨好可能是现在时机还未到。不过，从现在看这个报告的效果还是不错的。
中国证券市场近5年的发展，经历了两个转折：第一个转折从1996年开始，中国从此告别了短缺经济；第二个转折是从2000年开始，世界改变了对中国的看法。外资进入中国，最多时集中在1992-1994年，因为人们认识到，中国仅是潜在市场，它所拥有的购买力并不足以支撑外国企业所期待的高回报。2000年这一情况发生了极大变化，潜在市场已经变成了现实市场，中产阶级不断扩大，而中产阶级实际上是最具有购买力的。
下一个10年，中国的发展将靠什么？如果说中国经济继续保持7%的增长，就必须靠资本市场的支撑，这个市场从任何逻辑来推，都必然走向开放。
整体设计方案有缺陷
当初中国资本市场是为国企改革而设立的，这个设计方案显然狭隘了一点，资本市场不应该只为某一类企业而服务，而应为整个经济发展，为投资和融资的需要而存在
记者：法国巴黎百富勤在报告中对中国资本市场发展前景充满了乐观预计，这是否可以理解为中国资本市场的整体设计和制度安排并不存在无法修复的致命缺陷？
陈：中国资本市场发展到目前这种状况，应该说是任何人都想象不到的。现在回过头来看，当初的设计方案应该说没有任何一个能完全满足现在需要的，设计方案本身要根据时代、实际的变化而进行调整。
资本市场并不是一个新东西，我们国家20世纪30年代就曾有过。拿20世纪90年代的设计方案与现在的实际需要相比，当然有缺陷，当时的设计方案肯定不能满足现在资本市场发展的要求。具体来讲，当初资本市场是为国企改革而设立的，发展到今天，这个设计方案显然狭隘了点。资本市场不应该是为某一类企业而服务的，而应是为整个经济的发展，为投资和融资的需要而存在的。
如果资本市场不只为国企改革服务，接下来其格局就要发生变化。
国企上市的代价
促进国企脱困改革，的确造成一部分上市公司资质过差，这种情况与实行配额制有关，不过我们没有必要去指责历史，假如当初不是从国有企业改革的目的出发，中国内地资本市场可能不会有发展
记者：中国内地股市促进国企脱困改革的特殊使命，是否是造成内地股市上市公司资质过差、问题重重的一个重要原因？
陈：如果只是回答是或否，那毫无疑问，肯定是“是”，因为当时实行配额制。我曾遇到一家上市公司，上市筹到资金后反过来问我这笔钱该怎么花，我当时问他，那你为什么要上市？他说，省政府认为他们那家企业是当地惟一可以拿到股市上去的企业，而实际上他们自己积累的钱都用不完，根本不用向银行贷款，根本没有筹资的需要。
出现这种情况是配额制导致的。配额制使得许多好企业不得不想办法到宁夏或其他西部地区去注册一家公司，然后把自己的企业装进去，再到交易所上市。这无非是把生产力最好的企业拿到最差的地方去，再从最差的地方回到这个市场上，这违反了生产力发展的规律。所以现在上市的1000多家企业在上市过程中有一系列问题。
不过我们没有必要去指责历史。假如当初，不是从国企改革的目的出发，内地资本市场可能就没有发展的可能，正是有了这10年的发展，我们有了一个起点，可以回过头来看看我们走过的弯路。
记者：那么我们付出的代价是否过高？
陈：代价高低很难说，不过目前我们这个市场的确存在许多问题。比如今年初，管理层说要逐渐捅破市场里面的泡沫，使资本市场能够更健康地发展。因为未来的10年，中国经济的发展至少需要50万亿元投资，其中至少一半以上要通过资本市场来筹集，这就需要一个大而成熟的资本市场，而目前的资本市场肯定不能满足这种需求。
目前市场中坏的股票把整个市场的形象搞坏了，使得好的企业也不愿好好做业绩，而是在概念上做文章，或者搞虚假报表，整个市场受到的破坏相当大，付出的代价也相当沉重。但如果从发展的眼光来看，这也仅仅是一个过程，如果投资者都认可中长期中国经济发展迅速，这个代价虽难以避免但也还可以忍受。
规避过高的投资风险
投资总有风险，中国资本市场目前的风险显然要比美国、甚至其他发展中国家高，因为理性投资必定是这个市场的输家
记者：从投资风险的角度来看，中国内地沪深A、B股市场是否值得投资？如何评判这两个市场的投资风险？
陈：投资风险只是一个大小的问题，新兴市场风险自然要比成熟市场大。在美国，如果平均利润率为4%，投资者往往要求在资本市场上能有6%以上的回报，而在新兴市场则可能需要10%-15%的回报，多出来的部分叫风险溢价。
而中国市场目前的风险，甚至要比其他市场经济形态下的发展中国家高，因为在上市公司中政府因素起了很大的作用。政府从根本上不应为企业利润最大化负责，而应为公共服务。比如企业领导人，更多是考虑在自己的任期内有无短期收益，或为政治前途做铺垫，而不会全力为投资者的长久利益考虑。
行政干预通常是透明度不高，可预测性比较差，投资者不能按经济发展规律来进行预测。
比如中国移动在配股前一周时称，没有手机单项收费问题；而刚配完股、筹到资，信息产业部就说手机要单项收费。政府操作的透明度太低，因而导致的风险更大。
记者：对内地的高市盈率你怎么看？
陈：这里有一个市场信心问题。我在海外做路演时听有的投资者说，市盈率25倍以上的股票他们是不投资的，还有人说流通市值在5000万美元到1亿美元之下的也不要给他们推荐等等。
目前发达国家平均市盈率一般是20-25倍，发展中国家市盈率在20-30倍之间。对市盈率的判断可以有一个标准，即看长期的收益率有多高。如果未来20年的平均收益率是4%，那么市盈率就是其倒数，25倍。而中国是新兴市场，经济增长率较高，那么投资者就应该加一个风险溢价，假设加5倍，中国的市盈率30倍就是合理的。这样来看，中国现在50、60倍的市盈率就肯定太高了。
有人说，国内现在的年利率才1.8%，其倒数是56倍左右，因此中国股市不存在泡沫。我不同意这种观点，不能用短期利率来评判，而应以长期利率来计算合理的市盈率。如果投资者只投今年而不投明年，那他实际上是个投机者。虽然股票市场完全排除投机也不太可能，但其出发点一定不能是投机，市盈率也一定不能是基于郑百文、猴王这样的劣质公司。
记者：有人说中国内地股市根本就是一个投机市场，“一个赌场”。基金黑幕、中科创业和亿安科技庄家操纵股价等内幕被揭露以来后，很多投资者对这一市场的公平性也失去了信心，这是不是一个理性投资观念无法被推行的市场呢？
陈：我认同目前中国市场投机性过高，且理性投资必定是这个市场的输家。急躁、急功近利，想一夜暴富等心态，造成了目前政府、投资者、上市公司、中介机构对高市利率、高股价的期望，这就导致市场没有回归理性的心态，即使有，也太小，没有能力把市场拉回来。
一个在证券公司工作、写了十几本关于股票操作书的人曾来我这里求职，我问他，你怎样分析股票？凭什么判断一只股票什么时候涨，什么时候跌？对你所推荐的公司，你是否知道董事长、总经理是谁，他们受教育的背景是什么，采购原材料的价格、供求变动、公司的库存和资金流量是什么？他回答说，不需要知道这些，这些东西没什么用。
为什么呢？因为这些公司基本情况与它在二级市场上的股价表现没有太直接的关系，所以就算有人做这种分析也可能是吃力不讨好，你只要去琢磨政策会怎样出，庄家会怎样做就可以了。
记者：应该怎样改变这种状况？
陈：我对这个市场还是比较乐观的。现在的监管层比以往做得好，在制度结构的改变及监管上市公司行为方面做了很多努力，这对资本市场朝理性发展极有好处。今年6月以来，监管层通过行政和经济办法对这个市场进行纠正，特别是北戴河会议以后，市场的作用越来越大，投资者从过去的盲目跟风变得趋向理性。
有一个调查显示，越来越多的人更愿意买基金而不是自己操作股票。
加强对基金的监管
从过去的运行来看，基金没有达到市场最初寄予它的期望，我们需要一个过程来让基金充分发展。短期内加强对基金的管理最重要，对违规者和违规行为一定要严惩
记者：基金操作中也有很多投机性。投资者更愿意买基金，究竟是因为基金有专家理财优势，还是因为基金消息灵通且享有种种便利？
陈：从过去的运行来看，基金还没有起到市场寄予它的期望。内地市场的基金量实在太小，而市场又太强调基金应有高回报，特别是整个社会处于一种以投机为导向的氛围中，基金身处其中不免搞些小动作，其实基金应该有更大规模的发展，并倡导形成一种长期的投资理念，基金需要有一个过程来充分发展。
记者：如果基金规模更大，那么出现基金黑幕中的问题，岂不影响更坏？
陈：这需要对投资者进行教育。我在国际化的投资银行做了9年，发现中国证券业最缺的是职业化，或者说职业道德。证券投资领域应当有一些最基本的职业要求：第一，追求长远的利益；第二，职业基金经理应该知道什么应该做什么不应该做；第三，从管理角度来看，我们现在制定的法律、法规太条例化，执行起来有问题，起不到惩戒作用，如果违规操作付出的成本比较小，就等于是纵容和鼓励违规。从短期来看，加强监管是最重要的，对违规者和违规行为一定要严惩。
内地有纵容庄家操纵的文化
在股市上把股价炒高了再卖出去，从做生意的角度讲是合理的，但中国股市的问题是规则不清。有一种社会文化支撑着庄家，之所以会有人跟庄，因为市场上投机气氛浓厚
记者：中国内地股市投机性强的一个重要原因，是庄家操纵股价比比皆是。这种状况究竟是什么原因造成的？它与中国股市的整体设计、基本规则、制度建设是否直接相关？应当如何解决庄家操纵股价的问题？
陈：究竟什么是庄家？所有的生意归根到底，就是低买高卖。在西方有所谓的做市商和大投资者，在股市上把股价炒高了再卖出去，从做生意的角度讲是合理的。不过它们与中国不同的是有规则，他们有允许做的和不允许做的。为什么我们的庄家敢冒天下之大不韪去做庄？是因为这钱，多不是自己的，但获利则归自己，而风险则由国家、单位或洗钱的来承担。
而且尚有一种社会文化支撑着庄家。如果大家都不跟庄，它在高位就抛不出去，庄家也存在不下去，会有人跟庄，是因为市场上投机的气氛浓厚。既得到利益者并未受到惩罚，所得利益与风险不成比例，如果都被套住了就等政府来救市，在过去政府确实起到了这样的作用，比如说琼民源。
如果监管层怂恿了市场中的投机行为，当然不利于市场走向规范化，这是制度安排的缺陷。反映了当初对资本市场的理解从理论到实践都有失偏颇，政府不应该为股票指数服务，更不能为股价服务。西方把监管部门叫做watchdog(“看门狗”)，看门狗不会管家里发生了什么问题，它只是保护家的安全。而我们的监管层什么都想管，大家也期待它什么都管。
另外我们证券业没有“中国墙”。这实际上是指融资和证券交易之间应有一个不能越过的“坎”或机构。国外很多证券公司甚至明确规定，公司融资部门和证券交易不能在同一个楼层，不同部门的人员也不能随便进入对方办公室。虽然这只是一种形式，但如果做公司融资的在公司上市之前将消息告诉了做证券交易的人而他们又将消息告诉投资者这就是“内幕交易”。我在国内曾有一个在证券公司工作的朋友，他有很多大户客户，那些大户就是看重了我这位朋友有丰富的消息来源，而这种情况在国外可能会判6-10年的刑。假如庄家可以联手操纵把股价炒高再把股民套牢，却不用负任何法律责任，那么这个市场就不会有秩序，所以引入那种“防火墙”机制很有必要。
记者：中国证监会曾明确提出“超常规发展机构投资者”，你是否认同这一发展思路？一个以机构投资者为主的股市，是否比以个人投资者占主体的股市更加稳定？中国股市目前存在的种种问题是否会随着机构投资者的壮大而迎刃而解？
陈：机构投资者或者说证券资产管理公司，实际上就是代客理财。基金经理人应当对资产负有保值增值的责任，做不到这一点客户就会去找别人理财，这是最主要的制约。
而衡量基金好坏要看业绩。因为在股市上基金经理人不太可能预知会赚或亏多少钱，因此必须兢兢业业，通过努力研究，尽可能做出准确判断，从而会追求理性投资而不是投机，基金公司监管层还可以对投资进行逐级审批，做出合理判断，从而使基金起到稳定器的作用。当市场上大多数浮筹都集中在这种稳定的投资基金手中，那么市场必然会趋于理性。
对基金的管理我们可以借鉴国外的经验，并制订一些更完善的法律。目前证券法赋予证监会太多责任，而实际上无法承担超出其范围的责任，因此需要制定新的法律加强监管。同时我认为新闻媒体责任也很重要，应起到监督作用。
理性市场追求投资价值
如果一个市场追求投资价值，那么它就是理性的。中国现在显然还不是，伦敦、纽约市场(不包括纳斯达克)相对来讲是
记者：在全球哪些是比较理性的股市？
陈：相对来讲，如果一个市场追求投资价值，那么它就是理性的。中国现在显然还不是。我认为伦敦市场、纽约市场(不包括纳斯达克)相对来讲比较理性。
记者：国内一直酝酿的创业板就是以纳斯达克为蓝本，推出创业板会不会加重国内市场的泡沫？
陈：中国需要一个完整的市场。目前我们的市场太单一，没有层次，A股市场的通道过于拥挤。而现在的市场像一个干涸的稻田，没有一个可以灌溉的水渠，这样使得资源浪费。中国的资本市场应该有主板、二板、甚至三板市场，应该是能多层次满足不同融资需求的市场，因此我支持二板市场的推出。
另外，纳斯达克市场泡沫的破灭，正是给二板市场一个警示，管理层应该让投资者明白，这是一个风险更高的市场。当然高风险也必然伴随高回报。投资银行也应该给投资者提供更多的信息来帮助决策。
上市公司应增加诚信度
信用问题，或者说诚信度，是我们国家目前方方面面都遇到的问题。出现这种情况首先是商业文化缺乏，上市公司的管理层对自己所应服务的目标对象很不清楚
记者：最近披露出来的银广夏业绩造假事件，以及此前诸多上市公司包装上市、财务报表不实等内幕，使不少人对中国内地股市上市公司的诚信度表示怀疑。这些问题是否并存于多数内地的上市公司？
陈：信用问题，或者说诚信度，是我们国家目前方方面面都遇到的问题。一直以来内地投资者比较浮躁，急功近利，只相信自己不相信别人。上市公司出现这种情况，首先是商业文化缺乏，在西方如果你当着别人的面把一张钞票翻来覆去地检查，别人可能会不跟你做生意，因为这让他觉得失去了尊严和人格，还怎么跟你做交易！但中国人即使是很好的朋友，这样做也觉得很正常，因为我们的文化就是这样，从某种程度上讲是商业文化缺失的表现。
另外，上市公司管理层对自己所应服务的对象也不清楚。在他眼里股东应跟着他走，他不会认为自己是在为股东打工。这里的股东应是中小股东，因为国家股的股东只是一个模糊的政治概念，真正的国家股股东也应该追求回报最大化，即应和中小股东的利益一致，而现在不是这样。
美国20世纪30年代也出现过很多上市公司欺骗股民的事件，监管部门呼吁中小投资者联合对上市公司提请诉讼并要求赔偿，中国也应考虑通过法律手段解决上市公司欺诈问题。
记者：许多投资者对中国内地上市公司信息披露的方式和准确性非常不满。出现这种状况，主要是因为有关规则不够清晰，还是实施不力所致？
陈：信息披露涉及两个方面：一方面是信息披露者，另一方面是信息接受者。要使信息真实有效，最根本的责任在披露者，他应该为股东负责，为股东创造最大价值。如果他故意作假，那么接收信息的投资者和为投资者服务的人就需要进行鉴别。如果他比较专业，应该能判定什么是假东西。出现银广夏这样的事，不是说中介没有能力去研究它，而是根本没去研究，这可能是有人怂恿，也可能是根本没想到。这就需要管理者对这些该做研究而没有做的人进行处罚，而且信息的提供者要对提供的信息负完全的责任。
记者：从银广夏事件牵扯出中天勤会计师事务所审计不严的问题。目前造成内地会计师事务所审计不严，甚至与上市公司合谋做假账的主要原因是什么？有什么办法可以解决这一严重问题？
陈：这归根结底还是一个成本与效益的问题，如果作假成本大大高于作假的收益，那么就不会有人作假了。如果作假成本大大低于作假收益，那就肯定会有人做。中国会计师事务所的竞争既不充分又过量：不充分是指它不是一种非常职业化的竞争，而是靠拉关系，没有形成品牌和行业龙头，这样会计师事务所就没有等级和层次。要改善这种情况，除了加强监管，媒体也应发挥作用。媒体可以对所有的投资银行等中介机构进行评估，比如《Asiamoney》(《亚洲货币》)，它通过让主要基金经理人、投资者打分，对中介机构进行排名，经过几年，市场层次就出来了。当然，媒体一定要保持客观公正，长期下去自然就会形成很好的氛围。
记者：一些投资者期望在中国加入WTO后能在证券业引入更多竞争，从而推进整个资本市场的规范和成熟；但更多中国内地证券业人士却对此感到恐惧。如何评价中国加入WTO对中国证券业的推进作用？
陈：为什么证券商会感到恐惧？因为他们的客户是投资人，是上市公司，他们需要从有钱人的手里拿钱，为能拿到这笔钱，就要求这些券商一定要有质量，有水平，换句话讲，他们包装出来上市的公司一定得是好的。所谓券商，应该是帮助投资者发现价值而不是去找陷阱，上市公司的定价一定要从市场的角度出发，寻找最好的上市公司推荐给投资者，潜在的上市公司也会来找最好的券商，形成良性循环。国内企业之所以害怕，也就是怕自己的资质比不上外来的。
同时，要有一个很明显的框架框着他们。比如，我们这里规定是员工不能随意买卖股票，要买也要通过公司的账户来买，并接受公司纪检部门的监督，如有违反，轻则解雇，重则被告上法庭，有可能取消其分析师从业资格，造成行业禁入；另外，公司也要有一套完善的评价机制，对工作成绩突出的给予丰厚的奖励。中国目前完全可以借鉴这套管理制度，但由于外资银行的制度建立不是一天两天的事，因此，最有效的方式就是与外资机构合资。
记者：针对目前出现的上市公司欺骗股民的案例，很多方面包括管理层都鼓励股民通过诉讼的方式来要求赔偿。这种方式在国内目前有无现实可能性，如果有，应该怎样改革现在的规章制度？
陈：我坚决支持这种方式，而且要在现行法律状况下，尽可能使这些欺诈者受到惩罚。
当然做起来会有一定难度，因为我们没有任何经验，不管是法院，还是律师，大家都处于一种学习摸索阶段。但一定要有一个开端，第一例出来后就会有更多的。比如凯立案，不管谁对谁错，有了第一次就会对证监会形成一种制约，证监会也可以反过来告该公司，这样大家都可以利用法律手段来解决问题。
记者：美国上市公司发行实行登记制，中国在什么情况下可以实行登记制？
陈：中国要采用这种方法还有一段距离。像美国实行这种方法，完全是靠中介机构来把关，而我国目前的情况是无法让投资者相信中介机构的。核准制应该是目前最可行的方法，券商的责任加大了，监管这把剑也悬得更高了，虽然还会有这样那样的问题，但肯定是一个好的进展。
记者：如果你有足够的闲钱可用于投资，你会在什么样条件下坚定地投资内地股市？
陈：我过去没投，现在没投，明天也许会投。我知道如果现在我投A股市场一定是个失败者，因为这个市场不是一个寻求投资价值的市场。股票市场的不确定性是它的魅力所在，但只有在市场是寻求投资价值的市场时，我才可能利用自己的判断进行投资。
寻求投资价值的市场有三点：一、公司上市是筹集资金发展业务，帮助投资者拿到投资回报，然后再寻求自己的利益；二、机构投资者成为市场的中坚力量，足可以承担市场的稳定作用；三、管理者有能力监管。只要按照这条路走，离目标应该就不会太远了。
记者：你所说的“明天”是什么概念？最近几天、几个月、明年，还是很多年以后？
陈：这个“明天”我乐观地看是三年。中国的开放已经不是个愿不愿意的问题，就像一个小孩，只要吃饭就会长大，比如WTO的开放就在眼前。
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