由于国家金融的信誉和信心，股指下跌和一些股票跌破发行价，不会导致危机，政策可以保持静观；匆忙出台创业板，只能加剧资本市场的混乱，很可能孕育金融危机，现在不出台是征求社会不同意见平衡的结果；股市造假的根源在于人心太贪婪，股市扩张太快，制度管理无法跟上。治假需要建设队伍和社会力量的共同参与；社会保障和保险基金进入股市要有所控制。

　　陈炳才

　　1、股票跌破发行价、股指下跌：正常，不会导致危机，政策可以保持静观

　　最近的股指下跌和一些企业减持导致价格跌破发行价格和增发价，引来众多舆论。一般投资人和一些分析人员一片悲观，也有叫好的，也有认为这是对国有股减持的报复。也有人担心中国股市是否会继续下跌乃至出现预料以外的结果。

　　对今年股市走向，笔者年初就提出疑问(本报2001.1.31)，对有人预期2001年沪市2500点，提醒投资者别当真，多观察，多研究，明确提出今年不可能继续走牛(中国企业报2001.2.14)。对跌破发行价格，建议设立股市风险基金。股指下跌和一些股票跌破发行价，很多人一片怨气，乃至悲观。但是，就宏观经济和总体金融风险来说，目前的股市下跌和价格下跌，完全具有承受能力，也不会导致什么危机，而只是让股市进入一个整顿与稳定发展时期。其原因在于中国股市的下跌与国外的股市下跌和金融危机的机制完全不同：

　　股市下跌(包括指数和价格，下同)的原因与国外不同。国外主要是预期利率、主要经济指标状态和国家政治、政局状态，特别是企业利润业绩、金融信誉等不好、不利而导致股市下跌，或者是因为货币危机、债务危机而导致股市下跌，或者是因为现实与预期相反而导致预期破灭，信心丧失，股市大跌。而中国目前主要是预期国有股减持、银行清理违规资金而导致股市下跌。有人说，只听说社会保障资金投资股票市场的，没有听说从股市划拨资金(何晓晴，本报8月28日2版)，这是中国特色(其实，这样理解也有很多缺陷)。而股市下跌的因素也是中国特色：企业造假那么多，时间那么长，内部人都比较清楚，但股价不会下跌；企业经营业绩没有提高，而股价却不断上涨。而违规资金退市，增加流通股，却导致股市下跌。这也是中国特色。因此，分析中国股市，不宜简单与过去对比而做结论。

　　从国际惯例和中国的宏观经济形势来说，股市可能会继续下跌，但不会导致危机，而只会打击长期以来的股市泡沫膨胀，使股市的发展和波动更符合国际惯例或市场经济要求，而不完全是中国特色，这是在通过股市下跌消灭隐藏的危机而不是导致危机。从投资者和投机者对中国股市的预期和信心来说，还不会破灭，国家信誉和对国家的信任预期如果没有政治和整体的经济、金融危机是不会破灭的。何况中国的经济状况是目前世界最好的，而且还会持续下去。因此，目前的股市只能说是波动，不会产生危机。

　　股市波动，有好处。可以增加各方面的危机、风险意识，改变观点，这也是股市机制和市场的完善和发展的需要。资本主义股市和投资者经历了无数的危机和市场波动，投资者和股市才逐渐成熟，中国股市还没有多长时间，但却形成了很多神话和固定的意识，这样的心态，怎么能够适应开放市场和市场经济的风险意识需要？

　　2、创业板与金融危机：创业板为什么不应该出台

　　对于创业板，笔者主张根本就不应该出台(本报，2001.8.15)。长沙政协的一位同志打电话说，这个问题没有说透。最近，报道厉以宁老师、樊纲先生等认为创业板时机已经成熟，应该出台。而萧灼基教授预测最有可能在本届政府任期之内建立。关于创业板的研究和争论很多，篇幅限制不能拿出讨论，这里，只是就前篇文章做些补充。

　　就创业板的酝酿来说，确实已经做了很多工作，有很多道理，但也有未考虑到的问题，而这些问题正在逐渐暴露。不能因为做了大量工作在条件不成熟的时候就要出台。于祖尧老师提出：凡事不能只讲必要性和紧迫性，而不讲可能性和可行性，提出证券市场应稳中求进(本报2001.8.24)。意见很中肯。

　　(1)股市进入制度建设阶段，进入广泛征求社会意见的阶段，而不再是强调发展新市场的阶段

　　创业板迟迟不能出台，并非仅仅在于美国NASDAQ的下跌，同时也在于中国今天的改革、开放和市场发展，已经不同于“摸石头过河”或者是“先发展再治理”的阶段，也不同于过去资本市场对外不开放的阶段。中国的资本市场已经逐步进入开放阶段。开放系统与不开放系统的差别在于后者是关着门，一切问题和矛盾可以在国内通过时间过程来解决，或通过内部的系统平衡解决。开放系统的问题、矛盾和漏洞不仅在国内，同时会成为国际化的问题，国际社会力量的加入，可能使得你没有足够的时间来解决自己的问题，而且解决问题有很多外部的干扰，这些不在我们的控制之中，亚洲金融危机中这个问题表现得非常突出。如果没有完善的制度，试图“先发展、再建设”，这个思路在今天的开放社会是危险的。因此，中国股市的发展、创业板的出台已经进入一个应该充分征求社会意见、充分考虑对国民经济整体的风险、危机的影响的阶段，进入了制度建设的阶段，需要征求社会的意见和评价，需要社会各种力量的参与与建设，政策应该平衡社会不同力量和不同认识乃至各种因素的影响。创业板没有出台，或时机不成熟，显然是广泛征求社会意见的结果。

　　应该说，就解决问题来说，创业版是需要的，但没有那么紧迫，过了今天仍然有明天。1992年新加坡政府出台消费税，社会和国会就讨论了7年，出台后效果才很好。创业板在中国没有那么着急，中国社会的资金已经严重过剩，很多生产能力也严重过剩，很多企业也有大量的闲置资金，论风险投资和股份投资，具有闲置资金的企业完全可以去完成，不需要通过创业板来做。在目前阶段，创业板匆忙草率出台，必然是创造另一个圈钱的群体。

　　(2)缺乏做市商制度，创业板出台不合适

　　关于创业板，美国NASDAQ在上海代表处的黄华国先生在被征求意见的时候，就明确提出，创业板如果没有规范的做市商制度是无法搞好的。他介绍，美国一个创业投资企业有好几家做市商竞争，这样有利于创业板市场的规范发展。而中国在可以预见的时期内，不可能产生做市商制度。黄先生明确表态，创业板的推出，时机不成熟。

　　(3)股市太过混乱，创业板匆忙出台将加剧混乱

　　就利益集团的心理来说，具有实力的利益集团比较喜欢市场混乱，甚至就是试图把市场搞乱，从中谋取利益。只有在混乱、不规范、转轨的时候，企业谋取利益才能比较轻松，也来得很快。市场很规范、稳定的时候，那些试图通过混乱来谋取利益的集团就无法得手了。因此，是否在目前阶段发展创业板，实际上也意味着市场的利益与发展到底是让某些利益集团去独占，还是让国民和国家通过稳定和规范发展来共享长期的增长。有些利益集团及其代表明显怀念80年代后期和90年代早期，称赞那个时候赚钱很容易、很轻松，而现在受到的约束比较多。市场经济本身是制度经济，哪里能够没有约束。中国股市目前的混乱程度之严重，不在其中可能感觉不到，这也许是多年来中小投资者和股民牢骚满腹、怨气多于喜气、怒气盛于静气的根源所在。当然，这样的情况，对于企业和投资者、庄家或某些利益集团来说是最好的，他们期望的是把全社会的资金集中到自己的腰包里来 ，然后，由它来支配社会的政策和发展方向。资本的本性惟利是图，唯利为上，如果有一天，把一个国家民族的经济金融搞成了危机，它也无所谓，遭难的是国家和国民。

　　(4)中国股市孕育着金融危机，创业板生不逢时

　　如果我们看不到这些，就会孕育未来的国家金融和股市危机。冰冻三尺，非一日之寒。一个国家的金融危机、股市危机也绝对不是突然暴发，都是问题长期积累而不愿意暴露，到了一定的时候完全暴发或释放。最近，顾海兵教授写文章认为中国的金融危险度量属于轻偏重或中偏轻，还可以。其中股市的危险程度按照5分衡量为2(本报，2001.8.17)，就短期判断来说是这样，如果就长期来说，至少是4了。中国股市的造假可以说是登峰造极，比之日本、韩国企业有过之而无不及，造假已扩张到极点。但是舆论和报道一段时期期望和赞扬走牛，宣扬好的一面而不去暴露问题或者期望通过繁荣来逐渐解决这个过程中的问题。

　　中国的资本市场如果也是开放的，可以说根本就经不起一个月的国际投机和打击，就会十年也起不来。不要以为中国的股市现在比亚洲国家好，就制度和真实程度以及管理来说，现在的混乱和脆弱比亚洲其他国家还差。

　　亚洲金融危机特别是日本金融危机的时候，笔者曾经指出的重要原因就是金融信用和信誉危机，已经没有了信用和信誉，最后，国民和国际社会对本国经济、金融失去了信任和信心。中国股市的造假其实是很普遍的，也很猖狂。

　　在这个时候出台创业板，含义是什么？管理上必然会焦头烂额。

　　(5)创业板成熟的两个条件或时期

　　首先是主板市场的制度比较完善，企业行为也比较规范、透明，尤其是监督、检查到位，企业比较真实了。对企业造假和筹集资金有了完善的制度约束和执行检查，这个时候的企业对上创业板没有过分的圈钱期望，而更多是在投资。其次就是大家对股市的发财都没有什么兴趣，而更多对股市的制度建设、立法和监督、管理、真实、投资者参与决策等感兴趣的时候出台。一般的时候，创业板市场的功能，完全可以由主板市场来完成，不需要另立山头，或者说是铺摊子。最近，有学者提出东南亚国家不恰当的证券化(本报，李春生，2001.9.4)，是导致金融危机的重要原因。这个分析是很有道理的，当然，如果不开放，过分证券化还可以，但是，往往过分会产生一个所谓开放的要求，这不仅来自内部还有外部。如果你的市场没有多少圈钱的机会和投机机会而更多是投资，国外对你资本市场的开放要求也不会有那么强烈。投机资本也不会大量进入。

　　实际上，作为非国际货币国家的证券市场发展和开放与非国际货币国家存在巨大差异，但这没有被人们观察和分析到。由于本国货币不是国际货币，你的证券市场在开放以后，在允许外部资金进入的情况下，保持稳定是需要外币和外汇来实现的，否则，经济和金融就不在你的控制之中，而国际货币国家不需要。因此，创业板的出台，要多方面考虑问题，特别是从开放与不开放、国际货币与非国际货币、制度建设与市场建设的差别上更多考虑。

　　3、股市如何治假

　　(1)造假已经成为时尚和价值观，成为心灵需要，治理难

　　股市造假早就提出，但还是没有引起政策的足够重视。最近银广厦的造假令国人、投资者吃惊，但三九药业更让社会惊心。其实，在造假成为时尚和正常的时代，甚至被认为不造假就不能生存的时代，人们已经漠然了，甚至也不在乎了。如果真的在乎这个假，那些以前很多的造假以及对企业年度、中期报告怀疑的投资者就该用脚去投票了，但没有。企业搞几本帐、假帐，并非从股市开始，80年代中期就开始很明显了，今天的造假之高明不奇怪。政策是否已经考虑把这作为治理的重点？

　　造假的根源在哪里？是人心太贪婪，是这几年发展不平衡和利益不平衡形成的心态，也是不正常手段获得利益发展起来的心态，企业如此，个人如此。心病不除，病根不治。

　　(2)造假的经济原因是股市扩张太快

　　股市和投资往往都在讲什么经济学的道理，讲资本市场的规律，那是本末倒置。根本问题就是贪婪到失去理智，因此而被利用。其实，投机者和利用市场混乱的人很注重个人和社会心态分析，大投机家索罗斯和西方投机家甚至聘请心理分析师为自己的决策服务(1992年索罗斯投机欧洲货币汇率的时候，心理分析师观察英国财政部长答记者问，在一分钟内眨眼45次，而平时只有10多次，因此断定其回答不真实而决定投机)。我们市场的制度建设在这个方面很欠缺。其次，是因为造假和贪婪形成的各种神话，导致人们求财心切，并因此形成社会的需求扩张，进入股市的资金不断增加。

　　大家知道，市场有一个规律，高度扩张时期，质量则下降，假冒伪劣开始猖獗。比如2000-2001年以来，中国市场的手机销售火暴，水货、假货以及劣质产品开始严重起来。股市也是如此，这是规律。什么东西最来钱，发展最快，造假就最突出，问题也就最大。发展快了，大家都注重于利益和金钱，管理就跟不上，缺乏有效监督、管理、审查。

　　(3)制度原因：只有奖励，缺乏有效惩罚

　　对年度报告，中期报告的要求是有，但企业没有这样做，或造假没有得到暴露，没有什么处罚。上市、增发门槛、筹集资金用途变更等规定虽然有制度，但只有奖励——利用这些规定有好处，但没有违反的惩罚，因此不怕犯错误，造假也就必然出现。

　　市场规则本来就是规范君子的，没有惩罚就意味着鼓励小人越轨。造假被暴露了，在很多造假者看来，没有什么，大家都如此，况且也没有什么严重的处罚。有很多人和企业能够说别人，但自己照样做。

　　(4)治假的战略：周期整顿与治理和股市波动

　　对于中国这个缺乏有效制度甚至人们不愿意真正遵守制度、阳奉阴违的股市来说，就是要辅之以周期性整顿和治理，不惜以股市下跌或周期性震荡来避免长期性的毁灭性的股市危机，而且，尤其是要在股市繁荣或趋向繁荣的时候，对上市企业和进入市场的参与者、资金等进行检查，甚至需要通过有控制的、有承受能力的震荡、整顿治理来逐渐完善股市的制度和规范，创造诚实和真实，也增加社会和企业对股市的正常心态，而不是只看股市好处，大家都要去。其实规范的市场，企业不一定都要去上市。台湾有一个企业家就不愿意去上市，觉得上市以后，决策和发展方向就要受股东决定，而自己决定就好多了。国内的华为企业也一直没有上市，这就反映了心态。当然，这些是个人管理和心理素质，而我们是要创造出这样的制度和长期机制。

　　(5)治假的政策和手段

　　产品的假冒伪劣是通过市场竞争、规模扩张和价格下跌、技术发展来解决的，是通过更多的竞争者进入、通过市场危机、特别是扩张后的需求稳定和下跌来解决的。是通过不断加强管理和打击、通过肯定消费者主权以及对假冒产品企业的处罚、通过舆论不断暴光来解决的。股市造假也必须有很多政策和方面的参与来解决。因此，继续增加合格企业上市和股市规模，增加法人股流通，国有股继续减持要继续下去，特别是在股市有所好转的时候，这个利益国家要首先拿到，而不是让圈钱者拿去在股市打转。通过战略和政策手段让大部分股票价格基本稳定或有所波动，对有异常变化的股票价格，实行报告和备案制度，并立即进行检查，是否符合规则。当股价基本稳定或波动有限的时候，由于成本和时间等限制，投机就没有暴利，股市就可以逐渐正常，人们的心态也比较正常。

　　(6)治假要有机构和制度

　　重点在建立制度，对造假要有个人、企业责任和法律惩罚制度，对举报和发现者给予保护和奖励，鼓励和允许投资人对造假企业和出具年度、中期报告真实证明的审查单位及个人进行诉讼，建立利益赔偿和处罚制度，这些制度的建设，应该让市场参与者来共同讨论和建立。他们可以建立细则，而不是原则。

　　在现阶段乃至未来的10年，监管部门应该就上市公司的真实、信息披露和交易过程的检查、日常监督等监管薄弱点，建立管理、检查、监督机构，增加人员。要建立一支专业队伍，如果没有队伍，很多问题就不会得到有效解决。

　　目前，应该发布政策要求，让1100家上市公司就自己的财务数据真实程度做自我检查和上报，然后由财政部、证监会、人民银行、国家经济贸易委员会和有关证券机构联合组织检查组，用半年时间对企业自我检查和报告的真实性进行复查，对这个过程不诚实的予以重罚，以后则建立定期检查或抽查制度。

　　4、股市波动，谁人受损？中小投资者需要自我保护

　　股市波动，理论上确实使股民利益有所损失。但要说是6000万股民，这是不真实的，梁定邦先生估计如果实行实名制，剔除机构投资人，真正的散户可能也就是4500万，其实，连这个数据都有问题。是否记得，深圳曾有人经用麻袋收购个人身份证去购买股票。

　　在股指增加的时候，人们都说赚指不赚钱，下跌的时候怎么就会损失利益呢？我有些疑问。如果没有变现，即使股价下跌，也不一定就损失，就看是投机还是投资。

　　如果说股市波动或下跌使股民损失了利益，那么在股市繁荣的时候，股民利益增加是从哪里来的？国家和社会的财富是否如股指一样增加了？当股指下跌的时候，国家财富是否减少了？其实，很多人没有研究这个问题。现代社会，大家都是在利用纸币制度和自己的金融、经济实力来进行价值财富和物质财富的再分配。股指正常波动，对国家财富没有什么影响。如果本币是国际货币，才导致本国谋取外国财富的能力下降，可是，人民币现在不是国际货币。

　　股市下跌，对一般居民生活不会有很大影响，有利于经济的平衡发展，对房地产价格具有抑制作用(股民实际是可以从中补回的)，对物质经济、技术发展和企业心态正常化、提高国际竞争力有利。股市下跌，也可以暴露企业和社会的很多矛盾和问题，看问题集中到底在哪里，程度有多严重，有利于加入WTO以后避免风险。

　　5、中国股市是否值得投资：面对造假和企业效益低下怎么办

　　就状态来说，从企业利润、行为角度，股市上的很多企业不值得投资，但不是不可以投资。企业圈钱的时候行为和目的不正常，在以后能够金盆洗手、从此改过，企业还是可以很好发展的。何况中国经济的未来还是很有前途的。

　　就当代股市特征来说，股市发展相当程度上脱离了利润和业绩预期，主要是众人的心态和认同及其把握。目前，个人手中资金很充足，个人也没有什么大的投资项目，银行存款利率很低，银行资金大量过剩。不进行股市投资，资金能够往哪里去？因此，股市在一定程度上进行资金生金蛋的游戏是必然的。

　　剩余资金的出路何在？日本、韩国、新加坡、发达国家都曾经遇到这样的问题，他们是通过放松资本管制和资本输出来解决的，是通过发展股市和金融交易来解决的。1992年新加坡讨论过剩资金的出路，更多是将资金用于购买个人不动产、增加医疗保险帐户的个人交纳比例等。让每个人都有自己的事业、实业和充足的医疗、健康费用。政府鼓励企业到海外投资，金融机构可以到海外扩张。

　　而论企业走出去，目前我国企业积累能力和扩张能力有限，价格战以后，企业没有足够的利润到海外扩张，现在只能依靠投资者的资金走出去，或者是利用贷款去发展，这个风险很大。从这个意义来说，参与股市的投资人应该有一个准备，资金投入了，可能是没有回报的，甚至还要亏本，而不是一定得到什么利益。因此，个人拿多少钱投入股市是需要掂量的。但就机构来说，还是要投资股市。

　　最近，梁定邦先生说，股市永远是投资而不是投机，投资于企业的未来、业绩、管理班子。很正确。但企业到底能够有多少利润分红？价格战和加入WTO以后的关税降低，企业哪里有什么利润！只有那些能够避免价格战或进行非价格竞争的企业、产业才值得投资。而中国在这个方面确实还是有很多机会的。

　　当然，对股市不是投资而是投机，这也是股市的规律。从谋取股市和未来利益来说，中国股市有投资的价值。但波动性可能比较大，否则，繁荣的出现必定是危机的先兆。

　　6、养命钱：社会保障和保险基金是否应该进入股市？

　　股市虽然强调长期投资，但实际上很难做到，所有机构和投资者几乎都是短期行为。因此，必然会投机。而就股市的心态和行为来说，很容易出现泡沫，因此，如果缺乏控制和调节、整顿，10年内出大的危机或风险不奇怪。但是，无论是保险机构的资金还是社会保障基金都是长期投资和长期支付，这两者是不对称的。如果保险机构和社会保障资金被短期的股市繁荣迷惑，政策上允许大量进入，可能会导致未来支付上的危机。美国早期也严格禁止养老基金进入股市，日本在1998年金融危机严重的时候，保险机构倒闭、破产不多，很重要的原因是保险机构进入股市的资金规模限制在30%。因此，对于养命钱进入股市，应该有长远考虑，有所限制，不要被所谓的混业经营和股市利益迷惑。

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