申银万国 康伟

　　对大部分基金经理而言，今年的中报无疑是充满着苦涩和无奈的。当然，股指的下跌在客观上确实为基金净值的调整找到了合理的解释，但如果我们把绝大部分基金跑输两市综指的责任仅仅归咎于此，显然是不够的。在基金业绩与往年形成巨大反差的背后，我们看到的是基金管理人传统投资理念和操作策略上存在的问题。

　　基金自诞生以来所崇尚的高成长理念以及集中型的操作策略，一直以来都是基金赖以获得超越市场平均收益的利器。近年来逐步为市场所认可的基金管理公司如华安、南方、博时无一不是这种理念的执着追随者。即便是一贯坚持分散化、价值型投资的基金泰和，今年上半年之所以能够取得骄人的业绩，在烟台万华、曙光股份等高成长性品种以及青岛啤酒上的集中性操作策略都功不可没。然而，随着美国NASDAQ市场的泡沫破灭，这种高成长理念早在去年就已经开始受到了市场的怀疑，去年下半年基金重仓科技股的拙劣表现即为明证。我们也看到，中国的这些高科技公司业绩的增长往往是依靠更大规模的投资所拉动的而不是来自于企业的自身积累，这种粗放型的增长当规模达到一定程度之后，必然导致企业的经营风险和管理风险。以清华同方为例，公司上市后除了初始募集3.5亿元之外，还先后采取配股、股权吸收合并以及增发等方式融资14.56亿元。如果这些资金所产生的利润到今年中期为止也仅为1.39亿元，如果扣除上市以前就有的4400万利润，以及没有现金分红的复利投资部分，实际能够实现的利润增长远低于同期证券市场的新股回报率。同样，另一著名的基金重仓股东大阿派上市以来的净资产收益率也呈现逐年下降的趋势，其每年在市场上的融资规模也丝毫不逊色与清华同方。这些上市公司尚且如此，难免使人怀疑科技股的成长性究竟有多少的持续性和真实性。而我们的基金管理人对这种高成长的追求却是乐此不疲。基金在电子通讯行业上的资产配置基本都是最高的，历年基金中报和年报中也都充斥着高成长性的理念。或许在国内上市公司整体素质低下的环境之下，基金管理人也有着太多的无奈和苦涩，然而无情的事实却是这种理念蕴藏着风险。当风险集中爆发时，绝大部分的基金无法幸免也就在情理之中了。

　　当然，在去年市场整体大幅上扬的背景之下，各基金依靠着上半年已经获得的丰厚浮赢以及政策性的新股配售还是取得了不错的收益。在大牛市的美好憧憬之下，大部分的基金管理人并没有意识到这种理念以及操作策略所带来的隐忧，有人甚至还认为集中性的操作策略不仅是获得超越市场平均收益的主要方式，还是控制和化解基金投资风险的最佳手段，以至于错过了一次次高位兑现的机会。部分基金经理在本次中报中都提到了中国股市的系统性风险问题。显然，我们的基金经理也开始认识到国外流行的行业配置策略并不适合中国市场，时机选择更为重要。而要做到对市场波动的敏感性，足够分散化的组合分布和较为频繁的波段操作显然必不可少。这种分散的目的并非仅仅为了化解系统性风险，更是为了提高基金资产的变现能力，降低变现损失。这一点从去年以来兴系基金的表现可以充分看出，中报显示，基金兴华的组合中，几乎找不到1家公司上半年的股价表现非常出色，或者说组合中个别品种的市场表现足以大幅影响基金的净值，然而事实却是基金兴华上半年的净值增长率仅次于基金泰和；基金兴和上半年积极投资部分增仓的品种仅7个，且大多市场表现一般，在组合中同样我们无法找到任何基金实现净值增长的理由。由此也可以发现“兴系”基金主要依靠市场的时机选择获得收益。这显然与主流基金所倡导的理念和策略相去甚远。

　　事实上，往年风光无限的基金主流理念本次遭遇寒流，与市场环境的变化不无关系。当牛市情结逐步淡化之后，传统主流基金在理念和操作策略上的弊端显露无疑。即便是该类投资理念的典范“安系”基金，还是没有能抵御东方电子的下跌对基金净值的影响。东方电子或许是个不错的上市公司，华安也有很好的战略眼光，可惜华安最大的错误却是过分执着地依赖其高成长理念并在该品种上长期持有重仓。其教训无疑是相当深刻的。安信、安顺在去年年报、今年中报中虽也谈到了“对于重仓品种的调整力度明显不够”“应变能力有待提高”等话语，可惜对于在现有的市场条件下，如何灵活调整投资理念，实施正确的操作策略显然还认识不够。

　　在国内市场浓重的投机氛围之下，基金管理人愿意静下心来加强基本面的研究，深入挖掘价值和成长性兼备的上市公司是难能可贵的。然而我们同样也应该看到，目前支撑中国证券市场的基石——上市公司并不稳固，幕后交易、虚假报表以及内部人控制等问题还充斥其中，真正值得基金长期持有的品种并不多。再加上市场的系统性风险以及重仓股变现过程中的流动性损耗，基金管理人要在相对恶劣的市场环境下要生存下来，仅仅依靠“一招鲜”就想“吃遍天”显然是不行的。基金管理人在市场变化过程中所体现出的灵活性和判断力才是基金经理的真实价值所在。未来中国基金业的发展之路还很漫长，基金管理人或许确实到了总结反思的时候了。

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