申银万国研究所 刘都

　　安阳钢铁上市仅一天就跌破发行价，既在市场情理之中，又大出投资者意料之外。尤其是作为该股一级市场主力的前十大股东的九家券商及基金被全线套牢更令机构投资者大跌眼镜。

　　一级市场凸现的风险使基金利用其资金的规模优势从该市场中获得稳定、丰厚的回报成为历史。经济学中有一生动而深刻的谚语：“天下没有白吃的午餐。“随着一二级市场关联度的提高，核准制下新股发行扩容加快，二级市场的波动将对一级市场新股发行的成败起到越来越大的影响。市场状况的变化对活跃于市场中的基金等机构投资者又意味着什么，我们可以结合历史数据加以分析。

　　观察南方、华安、博时、长盛和华夏5家基金公司各基金2000年年报，发现大多数基金配售和申购的新股中，基金更多地将大量的申购资金集中到象宝钢股份、西山煤电、上港集箱这些流通盘比较大的新股。以宝钢为例，仅长盛一家就投入66.89亿元参与配售。而如烟台万华、兰州铝业、恒丰纸业、长运股份等中小盘股，虽然也吸引了一定的资金量，但是与在大盘股上所集中的资金比起来就显得微不足道了。从这些数据中，我们可以粗略地看到在一级市场上，尽管各家基金都有不同的投资风格，但是似乎流通盘大的传统行业都为各基金所青睐。解析其原因，大盘股虽然有股本扩张能力弱、缺乏足够的想象空间等弱点，但其一般配售申购中签率高，基金有可能利用其庞大的资金优势获得大量筹码，在新股二级市场溢价时获利。而小盘股虽然二级市场升值空间巨大，但相应的中签率也较低，基金难以发挥其资金优势。“两优取其重”，在一二级市场套利相对容易的时代，比较而言大盘流通股对基金的吸引力更大。

　　在市场波动性风险加大、市场容量不断扩张的时候，市场的供需矛盾达到一定程度的缓解，同时投资者对市场预期的悲观情绪也使其对投资品种的选择更加谨慎。这也就不难理解一级市场新股不败神话终结的必然性。而对于长期从该市场中获利的基金管理人而言这预示着什么呢？首先，业绩平平的大盘流通股在需求资金不足时有可能会不受市场的欢迎，二级市场对投资品种的亲和度将影响其一级市场的表现。所以一方面基金管理人在目前的市场状况下有可能会改变以往的配售申购偏好，转向中小盘业绩良好的新股。另一种可能就是询价过程中根据新股的实际业绩和合理的定价方法降低大盘股的发行价格，以增加二级市场的需求和流动性，从而降低因定价过高而导致的价格风险。联系到目前及未来一段时期基金持仓品种大多以传统产业为主，而大盘流通股一般身处其中，且多业绩优良，所以调低发行价似乎更为现实。其次，随着市场参与者更加理性，一级市场不再是无风险套利的场所，投资者包括基金管理者应在考察风险前提下回归到价值投资，有选择地参与申购。这也必然加剧基金管理人之间的分化，对基金管理人不啻是一种挑战。

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