吴菁菁

　　目前，我国公募基金的发展，似乎处于一个停滞阶段，从2000年10月基金黑幕揭露至今8个月，公募基金一直维持在33只共5870亿的规模；另一方面，公募基金品种单一，创新缓慢，已为外界炒得沸沸扬扬的拟定的开放式基金华安基金，其推出也一再延缓。然而如此同时，处于法规盲点的私募基金却异军突起。据有关业内人士估计。我国目前现有的地下私募 基金的总量已远远超过公募基金总量，其总量保守估计已在2000亿元左右，较高估计则达5000亿，一些著名机构如新疆德隆、哈里投资，北大明天等管理的资产都在300亿以上，这都是十大公募基金公司所无法比拟的。为什么会出现这种情况呢？难道是由于私募基金的违规操作带来高收益而大量吸引投资者吗？笔者认为这不能一概而论，以下试从两者的对比分析来探讨一下。

　　一.公募基金与私募基金的经营都存在着不规范

　　其实，两者在市场运作过程中都存在着较大的不规范性。就私募基金而言，在实际操作中的确存在着许多不当行为，在市场操纵方面尤为突出，某些私募基金之间彼此协作进行协同封仓、对倒等股价操纵行为。亿安科技事件就其明证。而对于有法可依的公募基金而言，这类行为也是非常普遍的。从“基金黑幕”一文中揭露出来的情况可以看出公募基金之间(尤其是同一基金管理公司旗下的)以及公募基金与其管理公司的大股东之间存在着或多或少的关联交易，这些交易与操纵市场的对敲等行为并没有本质上的区别。因此可见，私募基金的“雄起”并非源于其违规操作所带来的“诱人”收益。因为违规操作并非私募基金的“专利”，不规范性是两者都存在的。

　　二.私募基金比公募基金的经营自律性更强

　　既然两都存在着一定程度上的不规范性，那私募基金为什么能超越公募基金而迅猛发展呢？笔者认为，私募基金存在一个明显的优势——严格的自律经营。从严格自律经营中树立自己的信誉，从而开拓自己发展空间。

　　私募基金的经营制度主要是借鉴美国等成熟市场所制订的，其自律性主要体现在以下三个方面：第一、基金持有人与管理人的激励兼容机制。私募基金大部分只给管理者一部分固定的管理费以维持开支，有的甚至没有管理费。基金管理人的收入只能从年终基金分红中，按比例提取。这使得基金管理者与持有人的利益一致，促使管理者为投资者谋求最大利益。第二、基金持有人与管理人的风险分摊机制。由于我国私募基金处于地下状态；风险较大，为吸引大资金加盟，基金管理人往往持有基金高达10%～30%的份额，据说最严谨的大型私募基金甚至愿意为每一位投资者提供相当于出资额80%的帐面股票作为质押物。以上种种的目的都是很明确的，就是合理地分摊各方面风险，以增加对管理人的约束力。第三、基金内部治理机制趋于成熟。现在，大部分规模较大的私募基金已开始运用美国相关市场规则和公司管理章程来约束自己，例如，一些私募基金也让大投资者做自己基金的专门监管人，大的投资项目须经投资人本人同意等等。

　　相对而言，公募基金的自律性约束极为弱化。第一、基金持有人与管理人激励机制不相兼容。当前证券法规规定，公募基金管理人每日报酬为上日基金资产值乘1.5%乘1/365，比例相当之高，而且这种分配方式直接导致部分基金管理者希望在短时间内抬高资产净值以获益，快到年底面临分红时，又迅速做低净值，持有人的利益与管理人的报酬则是相脱钩的。第二、基金持有人与管理人风险分担不均匀。发起人在整个基金中所占份额只有3%，投资损失时，管理人承受的损失是微不足道的。打个比方说，一支10亿份额基金，某年损失10%，其基金管理人损失为10亿×3%×10%=300万，而其所得的报酬至少有10亿×（1-10%)×1.5%=1350万，两者相抵，其收益为1050万。这样的风险机制是不足以约束管理人的道德风险。第三、基金内部治理机制弊端甚多，尤为明显的是防效台湾、香港方面的制度，基金的投资决策仅从管理公司自身主观决定出发，不曾让投资者做参与其中的决策。殊不知，香港方面是具有基金运营评级制度来约束基金公司的行为，在我国，这些方面都是空白的，因而导致某些公募基金甚至为了牟取自身利益而损害投资者利益，出现类似“基金黑幕”的劣行。更何况，我国的公募基金目前都只是契约型封闭式基金。投资人要退出相当困难，对管理人的不当行为往往只能听之任之。

　　三.公募基金的发展之路在于加强自身经营的自律性

　　通过上述两者的对比，我们可以认为自律性不足才是公募基金现在陷入停顿的根本原因。从理论上说这也是成立的，因为基金的管理者与其投资者之间实际上是一种委托代理关系，即基金管理公司代理基金投资者进行证券投资基金的运行与管理，从经济学角度研制，任何一种委找代理关系都存在着道德风险，而防止道德风险的最根本有效方法就是加强代理人的自律性。然而加强自律,并不是守株待兔，凭良心发现所能达到的，必须对代理人的行为进行规约，有效体现其收益与风险的匹配。对此，笔者认为公募基金有以下改进之处：

　　(一)仿效私募基金建立起资金管理人与资金持有人的激励兼容机制，必须做到以下几个方面：

　　1.合理规定基金公司的佣金及费用标准。正如前文所言，我国基金业按基金净资产值2.5%收取管理费，明显过高。对于10个亿的公募基金，其每年管理费收入就达到2，500万，而管理一支基金的各项费用也就充其量1000万，而管理人员也就100人左右，换句话说，光管理费就给管理人员每年带来平均15万的收入，这种无忧状态的高收入谈何激励管理人员“开拓进取”呢？因而合理规定基金公司的费用标准，才能提高其经营积极性。

　　2.合理调整分配方式。参照私募基金做法，将佣金与基金红利相挂钩。特别强调是在基本佣金基础上采取累进奖励报酬制度：当基金管理人为持有人带来的净收益超过一定比例时，获取一定比例的奖励基金，收益率或者红利率越高，获得的奖励越是加倍增多，推动基金管理人在获取自身更大收益的同时，也给投资者带来一定的收益。

　　3.放开基金管理费用的自由竞争。现时海外证券基金的管理费已普遍降低到基金净值的0.1%左右，根本原因在于其费用是自由竞争的。因此，放开基金管理费用的竞争是有效降低公募基金费用，并提高其运行效率，从而给投资者带来更多收益的有效机制。

　　(二)借鉴国际惯例建立基金管理人及其持有人的风险分摊机制。主要涉及到以下几个方面：

　　1.提高基金管理者在资金中所持份额的比例。国际上基金管理者一般要持有5%—8%的份额，以保证管理者与基金投资者利益绑在一起。在这方面，如前文所言，我国的公募基金是相当薄弱的，管理者利益与投资者利益并不一致，不能有效地约束其自觉回避风险。

　　2.建立损失赔偿制度。国际上基金管理者持有的份额，一旦发生了亏损将优先被用来支付，促使基金管理人承担更大的市场风险。我国公募基金引入这种机制才能促使其自觉回避风险，抑制基金过度投机的倾向。

　　(三)建立成熟、有效、制衡的内部治理机制。投资基金治理机制的关键在于如何选择胜任的基金管理人。主要有以下几个方面的建议：

　　1.减少行政干预，通过市场力量制约基金内部运作。从《投资基金管理办法》看，基金管理人由基金发起人决定，然而就证券投资基金实际发行情况来看，谁能成为基金发起人，由政府取舍，这就是说基金管理人最终因政府决定。我们认为投资基金管理人不能由政府选择。因为他们没有动力作出更大努力去选择一个更有能力的管理者，基金经营如何，与政府切身利益无关。尤其是政府审批在“权利是一种宝贵而稀缺资源”时，可能出现“审而不批”和“不审而批”的现象，“黑箱”作业和“寻租”现象在所难免。在基金发行和经营过程中，政府必须搞好法律法规等基础设施和制度供给，提供一个规范的竞争环境，维持市场秩序，而把基金管理人选择权交还持有人。再者，过度行政干预制约了“用脚投票”的监督效率。“用脚投票”是发达市场经济中监督和约束经营者的理想手段，但其效力必须通过“敌意收购”，由第三者接管公司并更换基金管理人来实现。然而，过多的行政干预会使“敌意收购”者望而却步，因为否定原基金管理人意味着对主管机关决策的否定。我们且不说主管机关对敌意收购的态度如何，要通过新的管理人，只审批手续之复杂，成本之大，也会使收购者退避三舍。因而，减少行政干预，可以充分调动市场力量，制约基金的内部运作。

　　2.建立基金投资者投票权代理制。基金受益人大会是契约型基金治理结构的重要体。但是，长期以来这一块的作用似乎并未得到充分的发挥。这里面有一个投资者“搭便车”的问题，即召开受益人大会时因为小投资者持有资金份额太小，认为发挥作用有限而同时操作繁琐成本较大，因此，一般都放弃自己的这一权利，寄希望他人能为自己的利益发表意见与实施行动。正因为如此，过去的一些“老基金”就利用了这点，通过所谓通讯表达实施不分红的方案。所以，在推出基金时，即要求可选择投票权代理人，它可以是律师事务所等社会中介性机构，以简化投资者发表意见的环节，集中意见，这样一来，基金受益人大会可操作性就增强了。

　　3.引入基金的机构投资者。其实际目的与上述投资人代理制是一样的，就是借助受益人大会维护自身权益。这方面，最近保险机构首当其冲，通过资金投资股市。这样一来，保险机构既可在二级市场“用脚投票”来评价基金外，也可以实现“用手投票”来左右基金的投资经营策略。而以往由于基金投资者的散户特征或者虽也有机构进入，但却是为“炒作”而进入，其目的在于二级市场差价，使得基金受益人大会的功能没有很好的发挥。但保险资金则与所谓“庄家”不同它更希望获得基金的长线稳定的分红等回报，这样它就需要对基金的代理人进行约束，督促其更好财理并保障投资者合法权益，比如合理分红。况且今后也将有越来越多的机构投资者成为基金的投资者，比如国企。基金受益人大会应该成为投资者自己起来保护自己利益的一个有力“武器”它并不需要定期召开，而是在投资者是对基金管理人有重大异议时召开。

　　4.建立高级管理人员赔偿制，为了确保投资者资金的安全性，保证基金经理人不会发生玩忽职守甚至故意损害投资者利益的事情，可以引进国际上盛行的“董事及高级管理人员责任险”(D＆O)，这是一个专门用来保障公司高级主管因其个人执行职务时的错误或疏忽而引发或可能引发个人的法律责任及连带责任的险种，同时也涵盖公司依法代其董事或高层管理人员给付之赔偿请求，保险范围包括董事及高层管理人员责任保险，公司补偿保险、诉讼费用等。这样，既解决了因为国情所决定的有关人员财力不足难以赔偿，同时也保障投资者的利益。

　　5.加强独立董事制度。日前，证监会提出要求基金公司应有至少三分之一的独立董事，且代表大股东的董事不得多于独立董事。引入独立董事制度，就我国现实情况，其根本目的在于弥补监事会职能缺位的做不足，提高公司治理结构水平，保护中小投资者利益，然而在实践中相当一部分的独立董事形同虚设，流于形式，如郑百文早在1995年聘请了独立董事，但其侵害中小股东利益恶性事件仍然浮出水面。因而，加强独立董事制度，关键在于确实做到既要独立，也要懂事，即独立董事作为基金投资者的代言人是不应缺位的，通过参与基金管理、运作、并代表投资者来关心基金的运作与结果，真正保护投资者的利益，同时，独立董事必须具备一定的专业知识水平，能对基金的管理、运作效率的提高有显著作用。

　　6.引入信托机构，完善托管人职能。从基金的组织结构上看，我国现存的投资基金组织普遍存在信托机构缺位的真空，基金的经理人与托管人合二为一。这使得基金托管人作为名义持有人对管理人不当行为的监督作用成为一句空话。在信托机构改革的背景下，赋予其基金托管人的职能，既可使得基金组织结构完善，有可使得信托机构的社会职能到位，不失为一“两全其美”的选择。

订财经短信新闻 国内外经济动态了如指掌
    订手机短信接收沪深股票实时行情股价预警