姚备

　　推迟上市并暂停回购的20年期新债，在比惯例晚10天后挂牌上市了。

　　在公布暂停回购的消息后，原本大受欢迎的本期新债，突然身价大跌，变成不少承销商心中的一块心病。随着舆论对新债上市定价预期越来越倾向保守，不少承销商和投资机构 、尤其是一些中小机构，越来越为如何脱手这批新债而急得上火。

　　从囤积居奇到急于出手，一些承销商的态度转得这么快，显然和新债的基本面没有多大的关系。一位圈内人士一语道破“天机”：暂停回购，等于断了承销商的资金链，这叫他们的“空手道”还怎么玩？其实，这样的来钱过程其实并不复杂：承销商通过招标，先拿到数量上最符合自己胃口、但却远超自己实际本钱的新债，除去分销给客户的新债，承销商再拿着剩下的部分，通过国债回购融到等额的资金按时缴付财政部。虽然新债可能尚未上市，但这样的回购融资和反回购还钱，却可以照样一直“良性循环”下去，直到新债上市，他们再利用当日证券差额清算的“空子”，当天先还上回购融资解冻抵押券、再抛掉新债回笼资金，几个来回，巨额承销基数上产生的承销费、二级市场差价以及额外摇新股的“外快”收入，减去融资成本和期间人员开销，已让承销商赚得盘满钵满，而其成本，几乎没有。

　　于是，暂停回购后，不少一直打着这个如意算盘的承销商或机构(也可参与回购)，只能眼睁睁地看着自己的资金链在新债上市推迟的同时，一下子被掐断。如果他的自有资金难以及时补足，就会发生回购欠库，由于这是比透支更严重的违规，所以机构的变调，也就不难理解了。

　　虽然不少业者认为，机构投资者才是债市的主力军，散户投资者大量持有国债，会导致国债沉淀，不利于发挥债市的调节功能和经济杠杆作用，但是承销商此前的惜售，不仅危及到了散户的投资权利，更重要的是将导致债市价格的过度投机。

　　此番推出20年债可谓意义深远，为的是探索尝试催生和建立交易所长期国债市场，树立长期国债市场利率的权威。在这个大背景下，任何为牟取局部利益而将导致价格偏离、市场紊乱的企图，都是不足取的。所以，暂停国债回购的目的很明确，就是要抑制部分机构在本期国债上的投机行为，挤出其中的炒作泡沫，并迫使这些短线炒家向市场投放国债，方便散户投资者购买。

　　对新政策反应激烈的，还只是局限在那些融资套券、梦想“空手套白狼”的承销商或机构范围内。不少参与此次新债承销的实力机构都表示，新政策对他们基本没影响，“该卖的都卖了，顶多自营的部分上市价低些。”一些资本金规模本来就大的券商和完全依靠自有资金再多国债恐怕也吃不饱的保险公司，显得最为坦然。或许，靠那些机构回吐的新债，他们趁机还能额外赚上个承销费什么的。

　　周一开盘什么价？市场非常关注。有观点认为，本期国债因为暂停回购，会增加承销商或机构的持仓成本，使继续炒作成为可能，不排除市场可能会抬高价格。不过，这样的可能性实在不大，一方面，一只新债的规模就上百亿，在缺乏一种市场气氛的情况下，要依靠局部资金撬起债券的投机空间，难度已经不小；另一方面，由于回购继续暂停，压缩了不少与此相关的投机价值，其对新债的定价会产生不小的压制力。

　　跌破面值的可能性也不大。具有优厚发行条件的本期国债，自身仍具备相当的投资价值；此外，交易所在上周五的新债上市通知中就已明确，“已使用新债从事回购交易并形成欠库的，登记公司将实施冻结现券”，这份通知要求有关会员要处理好和委托人的交收关系。很显然，即使急于套现的欠库者，现在也只能先想办法“拆东墙补西墙”、垫上欠库款，再解冻新债套现解急。综合来看，不破面值，但也没多少高开幅度，稳步前进，应是新债初始定价最有可能的结果。

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