作者：陈淮

　　7月下旬以来，深沪股市出现了一轮深幅下跌的行情。市场中相当流行的一个解释是，下跌的原因源于国有股减持。这个说法其实并无道理。股市目前的下跌是其内在运行规律使然，与国有股减持并无必然的因果关系。特别说明，这里的“国有股减持”专指6月13日国务院颁布的“存量发行”减持暂行办法所涉及的范围，不包括此外“国有股减持”的广义问 题。

　　存量发行的核心是调整国家与国有资产实际占有者之间的经济关系

　　股市包括多方面参与者及利益相关者。除上市公司外，还有券商、基金、战略投资者、股民以及股评人士等诸多主体。这些参与者之间，尽管在“维护中小股民利益”、“反对市场操纵”等方面存在着尖锐的矛盾冲突，但他们在一个利益共同点上有着高度的共识：即只要有资金入市，就叫做“利好”；只要有资金从这个市场退出，就叫做“利空”；而不管进入或退出的资金是否符合“游戏规则”。我们有理由认为，当前一些声音正在利用利益关系对人们眼界的束缚，通过对合理退出的指责来掩盖那些不合理的、可能给市场带来极大隐患的非法资金进入。

　　6月13日颁布的国有股减持暂行办法有个显著特点，即几乎不涉及政府与市场之间、国家与股民之间的利益关系调整，不涉及市场中流通股部分的供求关系。也就是说，在这个存量发行的办法下，股民手中的股票价格基本上不会因减持而受到影响。存量发行对市场的影响与一般的增发新股实际上并无区别。

　　这个减持办法重点要解决的问题是国有资产法定所有者与实际占有者之间关系的调整。按照我国的法律规定，“国务院代表国家行使国有股所有权”。但由于诸多历史性、体制性原因，有权决定减持的所有者和真正的持股者并不同一。一方面，减持国有股涉及到减持收益在中央与地方政府之间的归属，涉及到多方面利益主体实际占有和支配的资源规模与既得利益；另一方面，我国前期上市公司的资产大多是国有股东的优质资产部分，剥离出来未上市的劣质资产部分及其所包含的体制性负担(例如人员安置、债务包袱等)对上市公司收益的依赖性很大。从目前我国实际的体制框架看，可以断言，如果没有一个对法定所有者和实际持股者之间经济关系的规范调整方式，国有股是想卖也很难拿出来卖的。因为国有股权的实际持有者不愿意让出已经占有的既得利益，每一减持个案都可能在与实际占有者之间无休止的讨价还价中长期拖延。前期市场中人们忧心忡忡的市场承受力问题、股民利益是否受损问题其实是在此之后的第二位问题。通俗说就是，即或市场准备好了充足的资金，股民们也都打算踊跃认购减持股，只要未取得这些既得利益集团的认可，什么样的减持方案也无法真正普遍实施。这才是减持必须解决的首要矛盾。存量发行的核心就是用上市、增发等更多支配社会资源的机会来换取这些既得利益集团让出其实际占有的部分国有资源。

　　减持与增发部分所代表的资产质量没有任何区别

　　有人说，存量发行方式下国有股出让的定价过高。这种指责其实是一种缺乏市场经济基本常识的说法。投资者在一级市场所认购的产权中，尽管可以区别为增资扩股的90%和老股东出让的10%两部分，但这两部分的资产质量是完全一样的。资产质量、内在价值完全一样的交易对象，在同一次交易中有什么必要区别为两个价格？没有任何必要。这种“区别化价格”只存在于两种情况下：一是脱出旧体制过程中的“价格双轨制”时期，二是商家“买几送一”的商业噱头中。此外不论在理论上还是在实践中都找不到任何依据。

　　有人说，国有股的原值只有一元，凭什么卖10元，甚至15元？这种说法更是站不住脚。一方面，市场股民手中的流通股，哪一股最初不是从一元起始的？有谁认为自己手中的股票应当按每股一元出售吗？另一方面，产权的市场价格取决于供求关系、所对应资产的赢利能力以及人们对其增值前景的预期，与最初投入的货币价值无关。产权投资与货币借贷、股权与债权之间的区别本来是投资者入市的必备常识。

　　还有人说，国有股所对应的净资产最多只有三、两元，按市场价格减持就是“黄土卖了黄金价”。这更是张冠李戴的说法。因为投资者在一级市场认购的股票中，不论增资扩股部分还是原有股东减持部分，认购价对净资产的溢价程度是一样的。这种说法其实不是在讨论国有股减持的价格问题，而是在讨论一级市场定价是否合理的问题。一级市场定价的确存在着偏移合理价格的可能，但这种可能与国有股减持无关。把这两个性质完全不同的问题混淆在一起只能起到误导舆论的作用。

　　也有人说，因为减持价格不公平，所以市场用暴跌的方式表示不满。这种说法是在把一个想当然的主观假定当作前提来提出问题和得出结论。有谁强迫投资者认购含有减持部分的新股或增发股吗？没有。投资者只有在预期发行价与上市流通价之间存在着获取收益的差价时才会去认购。一个事实是，含有减持部分的若干公司发行或增发当日出现了股市暴跌。但与此同时存在的另一个更能说明问题的事实是，当天一级市场冻结的申购资金总额为历史最高水平之一。前一个事实未必和减持有必然的因果关系，但后一个事实却确凿无疑地表明着投资者对申购价的认同。因为人们只会在预期有利可图的时候才会去积极认购。可以举出的另一个旁证是，在减持暂行办法正式出台之前，“中航信”已经在香港上市过程中实施了存量发行的减持。香港的证券市场是一个规则完善的市场，我们也可以假定香港的投资者是相对成熟、理性和经验丰富的投资者。“中航信”能够在香港成功发行，这实际上可以佐证，存量发行方式下的国有股减持价格没有什么破坏规则的不公平。

　　存量发行并无可能成为减持的基本方式

　　特别值得指出的是，存量发行的减持方式仅仅是减持国有股的方式之一。而且可以断言，这种方式不可能成为减持的主导性方式。因为这种方式具有非常明显的局限性，不具有作为国有股减持基本方式的功能。

　　首先，“存量发行”并不能把国有产权所有者与实际占有者之间经济关系所涉及的问题全部涵盖。存量发行办法出台之后，媒体上已经有“不考虑中央与地方的归属关系，减持收益中央全拿走是否合适”、“今后国有股东那些非上市资产中包含的体制性负担谁承担”等各种声音出现。这些声音的出现意味着现实中存在的诸多深层次矛盾确实还需要在进一步理顺体制关系的基础上逐步解决(例如，不把国有股东非上市资产所包含的体制性负担问题解决好，“一股独大”情况下大股东损害其他投资者利益的行为就不可能得到根本纠正)。

　　其次，“存量发行”并未解决减持国有股所需的巨大资金供给问题。按照存量发行的方式减持，市场容量问题并没有根本解决。在一个特定时期内，从资本市场所能取走的资金量是一个有限的量。减持部分多取走一些，新股上市和配股、增发就要少取走一些。与“配售减持”等方法同样，“背着抱着一样沉”的问题仍然存在。在一定意义上说，存量发行实际上是靠牺牲国民经济的规模扩张来满足减持要求的。

　　再次，存量发行几乎无助于上市公司的股权结构优化。存量发行方式下的减持对象是社会公众及证券投资基金等公共投资者，而这些投资者显然是只关心股价涨落，主要从“高抛低吸”中获取利益的被动投资者。这样的股权结构变动并不能为完善上市公司治理结构和解决“一股独大”问题提供有益条件。

　　再其次，从可预期的新股上市与增发规模看，单纯依靠存量发行远不能满足充实社会保障基金问题的规模和效率要求。

　　最后，存量发行方法仍不能真正纠正目前市场存在的国有股不能流通这个重大制度性缺陷。

　　除局限性外，这个暂行办法也存在着一些设计不周的缺陷。例如，按照我国的公司法规定，公司股东出让股权时，其他股东在同等条件下有优先受让权。但目前的暂行办法并没有就市场申购价确定之后，其他股东如何享受对减持部分的优先认购权作出安排。显然，作为行政性法规的国务院规定与具有更高法律效力的公司法相抵触是不恰当的。

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