陈 功

　　中国股市让人担忧的问题之一是市盈率的高企。有人认为，二级市场的市盈率高的直接原因是一级市场市盈率过高，要降低市盈率只要放开一级市场的市盈率就行了。我认为，中国证券市场上的股票高市盈率实际是股本人为分割造成的，高市盈率的形成有政府和部门利益因素掺杂其中。

　　所谓股本分割是指公司公开发行股票的股本压缩或扩张，使得股本结构发生实质上的各种变化。这种变化，表面上对于股东权益没有任何直接的影响。例如：某公司总股本为1000万股，现按2比1缩股，结果公司的总股本变为500万股。在这种情况下，惟一的问题是，股票价格也将乘以2。也就是说，股本分割对股票价格是有显著影响的。正因为如此，它也就成了操纵股价的一种手段。

　　在现实中，中国的情况就是这样，整体股票被人为分成了国有股(法人股)和所谓流通股两大部分，相当于已经被股本分割。如果大部分上市公司有50%国有股的话，那么分割比例就是2比1。换句话说，由于历史原因或是其他原因造成的这种人为的分割，流通股要能体现出非流通股部分的价值，上市公司在事实上已经进行了缩股，股票价格表面上反应的是流通股，实际代表的却是整个上市公司的价值。在这种情况下，市盈率不高行吗？

　　现在股市下跌，以沪市为例，在7月23日股市下跌之前的平均市盈率是55.54倍。经历7月23日至8月6日一泻千里的下跌，指数从2179.62点急泻至8月6日的1882.12点，11个交易日大盘跌落297.5点，跌幅13.65%。此时上海股市的平均市盈率已降至48.03倍。其实，这个市盈率也够高的。有人认为是合理的，有人通过技术分析来判断其将要下跌的程度。但如果从市盈率角度看，其实现在股票价格下降50%是合理的，合理之处在于其刚好代表了流通股的真正价值，而且这还仅仅是回归流通股的本来面目。

　　再拿国有股减持来讲，上市公司表面上还有一部分非流通部分股票，但在很多上市公司中，这仅仅是账面上的。这账面上的非流通股，其中的一部分早已经体现在了市盈率上；另一部分由“提款机式的母公司和大股东”预提一空，甚至是超额预提。现在如果再把已经不存在的非流通股拿来交换现金，大家当然会有意见。因此我们说，现在还在讲的国有股上市问题，其实在一定程度上是个政策问题。我认为，国有股减持在现实中的情况表明，这是在股本分割之后形成高价基础上的一种变现。

　　当然，我国上市公司中的情况是多种多样的，并非所有的上市公司都是如此，但恐怕谁也不能否认，上述情况是存在的，而且范围和数量都不在少数。事实上，人为分割是一种政府或政策行为，只要这种情形依然存在，中国证券市场的高市盈率就会存在。

　　作者简介：陈功 安邦集团研究总部首席分析员，策略分析家，安邦集团CEO，主要从事政策分析及研究。

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