热点聚焦：国有股减持办法漏洞渐显
朱军/文
*国有股减持以筹资最大化为目的并已制订收入预算
*存量发行没有考虑到上市公司的控股权问题，危及企业经营方向
*减持方案与《公司法》不符，而且减持国有法人股造成其他投资者权益受损
在《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》发布的当天财政部有关官员公开表示，这对证券市场来说是一个利好的因素。但是随着国有股减持的正式展开，股市却以大幅下跌回应，从6月13日减持政策公布至今，上证指数跌幅已经超过10%。
对股市利好的观点来源于两方面，一是改善公司治理结构，二是社保基金回流到证券市场。但是自国有股减持政策公布后，指数便与历史性高点愈行愈远，而其本身与法规的冲突和在中石化发行过程中的“变通”，表明减持政策是以筹集资金为出发点。中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求[微博]教授认为，国有股减持政策是导致股市下跌的诱因之一，由于将补充社保基金作为减持的惟一目的，损害了证券市场的信心。
国有股减持沾了高市盈率的光从今年初，市盈率问题就是证券市场的焦点，但是高与不高的争论没有结果，市盈率倍数却升到了60倍。吴晓求教授认为，目前我国股票市场只有35%的股本可流通，其余是不流通的股份，市场是不完善的，把两种股份一并计算市盈率也就不恰当。吴认为市盈率可以通过国有股减持降下来，“以净资产值或适当提高的减持价格是恰当的，理论上可以将目前的市盈率降到30倍。”
但是在6月份出台《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中明确规定：减持国有股原则上采取市场定价方式。而7月24日北生药业等四家公司的发行则正式宣布了市场价减持的开始。今年以来增发新股价格水涨船高，于是对上市公司“圈钱何太急”的呼声不绝于耳，但是得益于高市盈率的不仅仅是上市公司。最先以市场价减持国有股的四家公司，发行市盈率分别从25倍到52倍不等，远高于1999年配售减持国有股的10倍市盈率。而且减持对象是一级市场的投资者，对于二级市场的高市盈率压力没有任何缓解。
吴晓求认为，现有的国有股减持方式，助长了股市的高市盈率，其政策导向是股价越高越好。“如果减持价都有40倍市盈率，市场价只会更高。”他表示，目前证券市场都在批评一股独大，抨击大股东将上市公司视为“提款机”的行为，但国有股减持如果只重视筹资功能，而忽视改善股权结构、提高流动和市场化程度等更重要的目的，无异于将证券市场视为“提款机”。
社保基金的股市情结减持国有股充实社保基金的方式，在1999年黔轮胎通过向普通投资者配售国有股时就开始实施，当时的资金是一分为四：用于建立贵阳市国有资产经营基金；用于地方财政支出，充实社会保障基金；用于支持股份公司发展；部分配售回收资金上交国家财政。而2001年开始的国有股减持，资金则完全归社保基金。有关专家介绍，去年底开始讨论国有股减持本来有多种方案，但最终采用了筹资最大化的市场价存量发行的方式，其目的就是为了最大化地充实社会保障基金。有消息说，财政部已经拟定了今年筹资的预算，数额为150亿元。
目前社保基金已从14家新发行上市公司筹集了近22亿元的资金，但国有股减持则只有13家，差额就在8月8日上市的中石化。
减持政策公布后不久，昌河股份和交大昂立发行了新股，由于政策改变在后，旧发行方案批准在前，这两只股票成为“漏网之鱼”。但到了中石化这家号称筹资百亿元的股票发行时，有关部门没有放行。6月22日，中石化发布招股意向书称将发行28亿A股。招股意向书披露集团公司已向财政部承诺，将出售新星公司获得的部分资金按照中石化本次募集资金额的10%上缴全国社会保障基金。一时市场哗然。此次中石化发行A股仅仅补充了社保基金，对于上市公司的股权结构并没有改变，国有股比例并没有降低。“国有股减持只是手段，筹集社保资金才是目的”。针对中石化的作法，财政部有关部门的说法似乎为这种理解做了注脚。而最终中石化募集资金118亿元，其对社保的贡献也占了近期发行新股的大半。
据分析，近期新股发行密集，而增发热潮也激荡股市。截止到2001年7月11日，已有109家上市公司提出了增发方案，估计筹资额将高达910.57亿元，而全年的增发计划可能超过150家。如果按此扩容速度，150亿的社保基金预算恐怕不难完成。但有关专家指出，目前方案不仅与法律相悖，而且会引发一些企业控股权不稳等一系列问题。
要资金不要控股控股权问题一直是上市公司的敏感问题，特别是对股权比例接近的公司而言。但是由于国有股减持只涉及国有大股东，从外部影响了股权结构。
国有股减持政策公布的第二周，交大昂立公告发行5000万A股，据公司有关人士介绍，由于公司获准发行股份是在国有股减持办法公布之前，所以不存在国有股减持的问题。而正是这个时间差，使交大昂立避免了控股地位的进一步下滑的可能。
上海交通大学[微博]持有交大昂立3300万股，性质是国有法人股。作为第一大股东，上海交大持股仅占交大昂立总股份的16.5%，比紧随其后的并列第二大股东上海茸北工贸实业总公司和大众交通(集团)股份有限公司多1.5个百分点，后者分别持有交大昂立3000万股，而股份性质是一般法人股。交大昂立的国有股共6000万股，如果国有股减持500万股，上海交通大学的持股数就会降到3025万股，国有股东的持股地位更加尴尬。
减持办法中规定，上市公司增发股票也要应按融资额的10%出售国有股，但是增发公司控股权不稳的问题更加普遍。有些公司会因此丧失30%的安全控股比例，也有公司会使大股东间的控股关系发生变化。
据上市公司人士介绍，增发新股本来就会摊薄股权，但如果涉及减持则会影响控股的绝对数量，而有关减持政策显然没有考虑到这一点。对于一些股权结构很复杂的上市公司，减持如果引起第一大股东变化，可能会进而影响到公司的主营业务和发展方向。
不久前，深国商宣布修改5月份提出的增发计划，减少募集资金33.3%。据公司股证事务代表徐先生介绍，由于募集资金减少，可以肯定增发股份数量也会减少，国有股减持量也将相应减少。
深国商的第一大股东是深圳特发集团，19.03%的持股比例本来就控股，而第二大股东马来西亚公司合昌父子有限公司还是境外法人。看来深国商减少增发规模一方面是缓解投资者对增发的反感，另一方面也是保证控股权之举。
有关专家表示，国有股减持法规对企业具体状况没有考虑，控股权问题可见一斑。
修改法规还是修改减持办法《公司法》第147条明确规定：“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年内不得转让。”减持国有股的13家新股中，狮头股份等8家成立时间均不满三年，由于国有股减持也是一种转让行为，这意味着8家公司的减持与法律不符。
如果按《国有股减持暂行办法》规定，上述8家公司的减持股份应首先划拨给社保基金持有，到满三年时才由社保基金一次或分次出售。
国有股减持这样重大的政策竟不顾现行法规的限制，实在难以理解。而问题更严重的是什么才是真正的国有股也存在争议。有关专家表示，国家是否有权剥夺企业法人的资产是核心问题，国有法人股的减持很可能侵害了非国有股东的利益，因此国有股应重新鉴定。中国社会科学院金融研究中心王国刚教授认为，不顾国有股的具体情况，将法人股份也进行减持有严重问题。他还认为，目前国有股减持的方式是导致股市下跌的原因。他说，如果只减持上市公司的纯国家股部分，会大大缓解市场压力，因为许多涉及到减持的上市公司可能无国家股可减。
以交大昂立为例，第七大股东上海交大南洋股份有限公司持有其300万股。交大南洋是在上交所上市的上市公司，作为公众公司按说应无上级主管，但其股权性质竟被鉴定为国有法人股。这意味着如果交大昂立减持国有股，交大南洋也要被减持50万股，那么投资者的利益何在？据了解，今年开始地方所属上市公司股权性质的鉴定从地方国资局收归财政部。据财政部有关人士表示，按有关规定国有控股企业的股权性质被定为国有法人股，由于其中有其他性质的股东，所以统一按《办法》减持并不合适。他表示，有关方面已经注意到了该问题，在实际执行中会兼顾其他人的利益。他还表示，国有股减持还会有相应的配套措施，但要经过部际联系会议审议。
有关专家还指出，由于减持国有股使持股企业资产减少，公平起见应通知债权人，以保护其利益，但遗憾的是和许多其他问题一样，国有股减持办法都没有涉及。如此匆忙出台的办法，长期执行会引发许多问题，需要进行调整。
吴晓求教授也认为，国有股减持政策的制定未充分考虑市场的状况，因此这样的政策一定要修改。
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