中国股市持续近两年的涨势终被打破。

　　自7月24日4只新股宣布将以市场发行价减持国有股开始，沪深两市即陷入了难以自拔的猛跌，跌幅之深、跌势之猛均为历史罕见。以沪市为例，两周之内下跌300余点，最低至8月7日的1861.78点。同期，深市下跌幅度也超过了800点。

　　曲线为6月初至8月10日沪综指走势图。

　　谈到近期股市表现，投资者们大多心有余悸：大盘连续阴跌、个股纷纷跳水、基金跌破面值、上市公司预亏预警频频……

　　股市怎么了？有人说是近期利空太多：国有股高价减持、新股增发过多过快、查处违规资金致使其从市场中抽走……

　　于是，人们开始盼望开放式基金赶快推出，盼望社保基金尽早入市，好让股市早日由阴转晴。可愿望只是愿望，市场就是市场，市场的事情，就得按市场规律办。过去那种靠一篇社论、一个讲话就能左右股市的现象，才是不正常的。

　　本组文章即是针对近期影响股市的诸多因素进行综合分析，以帮助投资者改变对政策救市的盲目依赖。

　　政策应适应市场发展

　　近期在大盘不断下跌的过程中，国有股减持、查处违规游资等成为备受市场人士和媒体关注的话题。但笔者认为，上述问题多为表面现象，市场下跌的主要根源，在于一系列不适应中国股市发展的政策和国有股减持的目的缺位。

　　就拿人们微辞最多的国有股减持来说，最初人们探讨国有股减持是出于市场的规范与发展。但我们发现近期出台的国有股减持，其主要目的则定位于筹集社保基金。分析两个目的，实际上存在着本质的区别，如果以规范市场为主，那么在制定减持价格时就会充分考验市场的承受能力，在确保国有资产增值的前提下，制定有利于市场平稳发展的价格。相反，以筹集社保基金为主，那么就会尽量制定较高的价格，力图通过减持来筹集到更多的资金，这就有了目前在高市盈率水平的情况下，以市场化减持的方案。因而要解决国有股减持对市场的影响，首先必须有明确、合理的定位。

　　从本轮市场下跌看，主要是一年多以来政策面的失误所导致的。去年管理层大力推行的两大政策，一、大力发展机构投资人，在机构投资人大举入市之时，监管并没有跟上，从而使法人配售充满了内幕交易，法人配售的个股在法人持有部分上市之时出现了大涨、大跌。而也是由于法人的入市，带进了大量违规资金。所以在发展机构投资人之时，必须加强对其事前的监管，而不是事后的查处，这样才会使市场平稳。二、加大市场发展进程，导致高价发新股、高价增发，使市场的泡沫程度增大，实际以市场化、高市盈率发新股，其想法是好的，想以此拉近一、二级市场的差价，把更多的资金挤到二级市场。但事与愿违，因为国内股市并非完整的市场化产物，并没有形成定价机制。新股高价发行的水涨船高，使市场平均市盈率上升到60倍以上，给市场发展留下了极大的隐患。政策只有适应市场发展，才能取得良好的效果。

　　-文／和讯孙卫党

　　-投资者心目中的利空之一

　　严查违规资金

　　何谓违规资金？当然是违反了某些金融主管部门的一些规定的资金，但要注意的是并不是违法资金。换言之，这些资金的来源依然是合法的，只是在资金运用上超出了主管部门的一些界定。为什么银行信贷资金进入股市就会变成违规资金呢？这当然要从目前的中国金融体制上来说。

　　现有的金融体制框架是1994年确立的，其核心之一是实行大分业制度，即实行商业银行和投资银行业务、资金、人员等严格分开的模式。此模式运行之初，银证各方尚能各行其道。但是，随着中信、光大、建行等金融集团的兴起，真正意义上的分业制度遇到了严峻的挑战，而同期国际金融市场的融合趋势也在加剧。正是在这样一种背景下，信贷资金开始悄悄地流入股票市场。

　　或许是出于量小的原因，或许是一种有意识探路的原因，或许还有更深层次的设想，这些违规资金并没有得到真正的查处。得到“暗示”的鼓励，信贷资金也就越来越多地流入股市了，以至于市场里出现了“黑庄”，出现了操控等不良行为。

　　因此，今天评价信贷资金入市违规的问题，必须考虑两个未来的方向问题：一是可视此次行动是对银证混业经营探索的终结，中国将严格地回到1994年的金融体制框架上；二是一个短期行为，在市场回复到正常状态时，加大混业经营的试点，直至最终取消分业经营而实行真正意义上的混业经营。

　　如果是第一个方向，那么中国市场将迎来更为严峻的考验，即如何彻底处理已经形成的大量违规行为和相应的资金；如果是第二个方向，中国股市将出现更为快速的成长。笔者更倾向是第二种方向——理由之一，中国的金融已经有了比较高的承受能力，对国内资金的冲击有足够的化解能力；理由之二，混业经营是国际趋势，中国加入WTO在即；理由之三，信贷资产已经在大量证券化，如中国正在尝试用资产证券化的方式，处理多年积压下来的不良资产问题。

　　至此，我们不妨更为动态地预测：中国金融必然更加开放和国际化，今天被视为违规的资金，明天或许就是合规的资金。查处违规资金，目的是规范市场，以达成更加公正、公平、公开的目标。股票市场既是一个公开的投资场所，又是一个充满风险的市场。为使投资者更为理性地进行选择，监管当局必须增强其信息披露的对称性。如果一部分投资者遵守纪律，而另一部分投资者不遵守纪律，后者就会出现不当得利，最终的结果必然是整体的违规。可见，即使新的制度模式呼之欲出，也不能对现有模式中的犯规行为不予处理。

　　-中国科技促进发展研究中心房汉廷

　　-投资者心目中的利空之二

　　国有股高价减持

　　国有股减持是大势所趋。问题在于，减持国有股是一个关系现代经济全局的战略部署，必须做到对结构精巧复杂的现代经济系统不至于造成大的损害，同时又能开启未来经济发展的良好局面。

　　从目前国有股减持的具体做法看，其目标定位单纯着眼于弥补社会保障资金的缺口。事实上，社会保障资金的巨大缺口不是由于中国股票市场存在大量不流通国有股造成的，而是由于我国社会保障制度的不健全历史形成的。作为国家财政，在面临社会保障支出的巨大压力下，可以选择多种方式筹集财政收入，诸如增税、压缩政府开支、发行特别国债等，当然政府完全有权利变卖部分国有资产筹集收入，其中又以在证券市场变卖最为方便。但是，如果因为要应付社会保障支出而采取国有股减持的方式，损害了证券市场的发展从而影响现代金融体系的建设，那么，这种方案是否会得不偿失呢？

　　另一方面，大量不流通国有股的存在，并不是社会保障资金巨大缺口的原因，却是影响中国证券市场健康发展的一大障碍。约2/3不流通的国有股、法人股和1/3可流通的公众股的市场被人为分割，使证券市场本应具有的基本市场功能和市场行为发生异化，诸如公司治理结构问题、一股独大问题等。中国证券市场的市场化、国际化发展迫切需要真正做到同股同权，实现市场的统一。

　　从以上两点分析来看，本应除去证券市场发展痼疾的国有股减持，却被作为一种财政收入方式应用于社会保障资金支出的需要。理论上说，国有股减持后资金投向社会保障资金是正确的运作方式，但以证券市场健康发展为目的的国有股减持，在方案设计上和仅仅为了充实社会保障资金是大不相同的，前者要求一系列的配套措施，例如社会保障资金的运用，国外资金的适当引入，尤其在减持价格的确定上要求采用证券市场能够接受的方式进行。而单纯着眼于充实社会保障资金的减持方案，纳入视野的仅是财政收入的最大化。其弊端不仅仅是造成各主体间非市场化的利益再分配，更严重的是因为损害了证券市场的发展，从而影响整个现代金融体系的建设。

　　-文／中国人民大学金融与证券研究所许荣

　　-投资者心目中的救市举措之一

　　推出开放式基金

　　众所周知，开放式基金会给市场带来相当的增量资金，而且由于其规模是“开放”的，所以如果投资比较成功，业绩稳定增长，并得到投资者认可的话，可以预期其规模还会进一步扩大。这对目前二级市场紧张的资金面，会起到很好的缓解作用。

　　另一方面，我们也应看到，由于开放式基金自身特点决定其本身也具有一定的局限性，它的推出不会直接造成股市的上涨。同时，证券市场本身也具有自身运行的特点，期待着开放式基金推出，能够一举扭转市场的弱势格局，并推动沪深大盘节节上行也是不现实的。

　　开放式基金对市场而言是一把双刃剑。它既能够在市场走势良好时不断买进股票，促进股指走高，也会在市道不佳时，为应付基金持有人的赎回要求而大规模抛售股票增持现金，导致市场进一步下跌。从国外的情况看，开放式基金对市场的影响，大多数情况下是助涨助跌的，相信中国证券市场也不会例外。近期由于封闭式基金抛售高科技股，导致大盘在下跌过程中雪上加霜，已经为投资者上了生动的一课，而开放式基金对市场的助涨助跌作用会更加明显。尤其是当一些可以用做回避市场系统性风险的衍生工具(如股指期货)推出后，开放式基金的这一特点会显得更为突出。

　　-文／ 新疆证券张海

　　-投资者心目中的救市举措之二

　　社保基金入市

　　一部分投资者希望社保基金能够像即将来临的开放式基金一样，挽救大盘。应该说，这是一种单方面的善良愿望。

　　1。社保基金的基本职能，是提供基本的社会保障服务。从国有股减持所获得的资金，主要是用于弥补社保资金的缺口，这一点与证券投资基金有天壤之别。证券投资基金的资金基本上是取之于股市、用之于股市，而社保基金的运用即使参与二级市场，也是闲置性的暂时性运用，它可能是股票二级市场上的一个较大的参与者，其介入股市的原始动因是为了基金的保值增值，它完全没有责任和义务耗费巨资去维护股票二级市场的稳定。

　　2。对于社保基金来说，投资的安全性是最重要的。从稳健投资的原则出发，社保基金的用途主要应该在债券、证券投资基金、委托投资、银行存款上，只有少量的资金才有可能投资于股票。因此，我们不仅要看到社保基金规模庞大的一面，也应看到它对股市有效资金供给有限的一面。

　　3。在股票投资组合中，目前稳赚不赔的一级市场配售应该是主流，风险较大的股票二级市场，肯定不是社保基金的主流投资方向。据悉，目前由于人力的匮乏和管理大型资金经验的不足，社保基金投资的防御型特征比较明显，对于积极型的股票投资肯定会相当审慎。

　　4。前一段时间社保基金参与中石化配售，是社保基金参与股票市场的特殊案例。特殊之处表现在：第一，中石化的A股发行量十分庞大，比较适合像社保基金这样的大资金参与投资；第二，中石化是超级大盘股，投资中石化A股进出方便，能够为其投资组合提供较好的流动性。近日中石化A股开局较弱，对社保基金今后参与一级市场配售，可能产生一定的警示作用。

　　5。社保基金参与配售是与其他市场参与者争抢一级市场的利润，对二级市场的投资者来说并不是一个好事情。

　　因此，将社保基金误认为二级市场的“解放军”，是一种非常天真的想法，是非常不切合实际的。

　　文／国泰君安夏泉贵

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