郑 旺

　　编者按：昨日两地B股强劲反弹，A股也呈震荡盘升态势，A、B股似乎具有某种“关联”迹象。本文作为研究文章，其观点可为投资者全面了解A、B两市场的未来走势提供一定的参考。

　　市场分割存在制度缺陷

　　由于A、B股所代表的股权及其背后的经济内涵的同一性，A、B股市场分割不可避免地产生了一系列的制度缺陷。

　　第一，由于投资主体和交易币种的不同，同时发行A股和B股的上市公司的股价和市盈率在两个不同市场上存在着很大的差异，这显然是一种非市场化的扭曲，它将成为我国证券市场全面市场化发展的严重路障；

　　第二，A、B股并存的状况，使得境外居民投资A股、境内居民投资B股的非法套利交易难以避免，降低了市场的透明度，加大了汇市管理难度；

　　第三，A、B股市场分割不利于提高整个证券市场的流动性和效率；

　　第四，对于同时发行A、B股的上市公司来说，由于初始发行价的不同以及只对A股实施单方面的高价配股或增发，存在着B股投资者特别是境外投资者侵占A股投资者利益的可能与事实，与证券市场“三公”原则相矛盾；第五，政府需付出双重制度建设成本，维护境内不景气的B股市场运转，同时要挤入、开拓境外陌生的他国市场。

　　A、B股合并极其必要

　　有许多理由足以说明A、B股市场合并的必要性。首先是B股的融资功能已大大弱化。最初设立B股的一个重要目的是为了吸引境外投资者，为企业筹集宝贵的外汇资金。而目前，B股市场已不再是吸引外资的唯一手段和主要手段。许多B股公司纷纷突破限制而增发A股，B股的融资功能在一定程度上已被A股市场取代。而融资作为证券市场永恒的主题，其功能的丧失也就使该市场失去了独立存在的意义。

　　其次是A、B股并轨符合市场发展的方向。只有在A、B股价格逐渐趋向一致的情况下，通过市场投资者的自主选择实现A、B股并轨，才能真正促进我国证券市场健康、稳定的发展。

　　第三是A、B股合并是中国证券市场走向规范化的客观要求。规范化运行是中国证券市场健康发展的基础。而规范股市，首要的是证券市场基本制度(包括发行制度、交易制度、股本结构等)的规范。A、B股市场的分割，不利于中国股票市场从根本上走向规范化，也是中国股票市场健康发展和中国上市公司治理结构优化的重大障碍。

　　第四是A、B股合并是中国证券市场国际化的基础。随着加入WTO的临近，A、B股走向合并是必然之事。两市场合并，在一定范围内进行对接，一方面可以为以后全面开放国内证券市场积累经验，另一方面也将大大提高我国资本市场的对外开放水平。与其将来被动合并，不如现在把握主动有条件地使其走向融合，也好为将来在人民币实现资本项目自由兑换的情况下，实现统一、开放、国际化的证券市场打下坚实的基础。

　　A、B股合并具有可行性

　　无论是从投资者人数、还是从成交资金数额的角度看，如今的B股市场都已是境内投资者的B股。近几年来，支撑B股市场的资金70%是境内外汇，境外券商早在1999年就被排在“十大成交额”之外了。中国B股市场去年升幅达130%，而境外投资者却减少了40%。另据粗略统计，1996、1997年境外机构占有B股市场份额约80%，至2000年已迅速降至15%，预计今年这一比例将会更小。

　　特别是随着今年初B股市场的对内开放，境内机构投资者和个人投资者更是占据了B股市场的主导地位，成为决定B股市场走势的主导力量。由于国内投资者通常同时参与A股与B股两个市场，接受同样的公司信息，投资理念日渐趋同，一方面造成了两个市场甚至于部分个股的走势出现联动性，另一方面也为A、B股合并创造了条件。

　　A、B股价格的趋同使合并成为可能。经过上半年3个月波澜壮阔的攀升行情，大部分B股的价格已非常接近A股，个别如海航B、轻骑B甚至一度超过了A股价格；与此相应，B股的市盈率也急速提升，5月底时已基本与A股持平。

　　合并不会对A股造成太大冲击。目前A股挂牌公司近1150家，B股挂牌公司仅114家，B股市场挂牌公司数尚不足A股市场的10%，流通市值约为A股的2%左右。这一数字与原来的转配股相比尚且不及，更不用说与国有股减持数量相比了。因此，正如小溪之入海，B股与A股的合并不会对A股造成太大冲击。

　　人民币自由兑换是A、B股合并的充分条件而非必要条件。人民币实现了全方位的自由兑换以后，A、B股自然而然地就会走向合并；但是，在人民币尚未完全自由兑换的情况下，A、B股也并非不可以实现合并。

　　谨慎合并 实现“多赢”

　　参照关闭STAQ、NET系统及地方柜台交易系统和两市小基金的成功做法，当前完全可以在一定期限内依照一定的条件实现A、B股的平稳合并。

　　具体而言，比如规定半年或一年的期限，期限满后即一股B股换一股A股，在此期限内B股投资者自主作出决定，是继续持股还是抛股持币；无论是境内投资者还是境外投资者，届时所持股份都以人民币计价；鉴于人民币尚未达到经常项目下的可自由兑换，境外投资者的资金账户要予以特别监控，主要是监控其进入A股市场的资金只能以原持股数额为限，禁止其再额外无限量地追加资本。也就是说，A股市场只是对坚定看好中国证券市场的未来而坚持留下来的境外投资者部分开放，并非对外资全面放开。

　　A、B股如果能在一个不太长的时间里合并，那么将出现“多赢格局”： 6月1日以后入市的投资者会藉此燃起解套并获利的希望；境外一般投资者由其自主决定是否换股；坚守阵地的境外机构投资者会庆幸这一进入中国A股市场的通道；上市公司股权结构有所简化，也摆脱了诸如境内外信息披露要求不一、财务规则不一、审计条例不一及A、B股股东股利分配目标不一等令人头疼的问题，更重要的是，它们又重新踏上了梦寐以求的融资之路；券商也不必再为B股的席位、跑道以及外汇账户等奔忙了；监管部门也既用不着为发展和活跃B股市场的后续政策焦虑，又给放开市场后进入的投资者一个较为圆满的交待，可以集中精力推进A股市场的规范化、国际化工作；外汇管理部门在这种单向的强制换股方式及存量资金监控管理制度下，也不必再担心外汇流失和“进口型”金融风险问题了。

　　总之，随着我国加入WTO的临近，适应金融市场和证券市场逐步规范化、市场化和国际化的需要，B股市场存在的合理性正逐步消失，A、B股合并已是大势所趋。必须看到，A、B股合并是中国证券市场全面规范健康发展的一个重要契机。我们一定要主动利用、把握好这一契机，使其真正成为中国证券市场在国际化轨道上规范、健康发展的重要推动力。

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