评论：如何看中石化发行价与回拨机制？
平安证券[微博]综合研究所高利
如何看待4.22元的发行价格
经过对法人配售的预约登记及申购，中国石化最终确定的股票上网发行价格为人民币4.22元／股，按2001年预测净利润计算全面摊薄发行市盈率为20.10倍。按照A股发行总量为28亿股计算，中国石化此次A股发行将筹集资金118.16亿元人民币。在28亿股中，上网定价发行数量暂定为84000万股，占本次发行总量的30%；网下配售部分占70%，为196000万股。其中，社会保障基金理事会获配售3亿股，占战略投资者认购总数5.8亿股的大半。
对于这种收购结果，一方面显示中石化良好的资质，对机构投资者具有较强的吸引力。按中签率2%以下时网上网下股票配售比55%∶45%计，并减去战略投资者和社保基金的配售量，则是机构投资者网下申购总数达整个网下认购总量的83倍，超额认购达82倍，超过以往部分大盘股的认购倍数。同时，根据7月2日中石化发布的《法人投资者申购报价公告》本次发行的申购价格区间已确定为每股3.90元-4.30元，而最终的价格接近上线，也显示了投资者的积极态度。另一方面，我们也看到，由于采用市场化的定价机制，使得发行价格相对较高，从而使得一二级市场的差价会相对减少。按照市场普遍的预测，中石化的二级市场定价在5-6元，发行价格越高，其二级市场的空间就越小，这正是核准制所追求的目标之一。由此可以看出，虽然过高的发行价格对市场也可能带来一定的冲击，但作为一个绩优蓝筹股，中石化此次在新股发行过程中所采用的市场化定价机制，对推进证券市场健康发展的意义。
如何看待回拨机制
所谓回拨，是国外成熟资本市场上普遍应用的发行机制。回拨允许发行人根据不同发行对象的认购情况，在不同的发行对象之间灵活调配发售的股份数量。例如某公司的原始方案是向A地区发行10%，向其他地区发行90%，如果认购时A地区申请认购的量是原定量一定的倍数，则就可以从其他地区的原定发行额度中调出部分给A地区。
不同地区、不同类型的投资者对新股的认同程度存在较大的偏差，科学地设计回拨比例有利于保证发行成功，也利于最大限度地满足投资者需求。如果回拨与定价相结合，还能使新股获得较理想的发行价格，满足发行人筹资的需求。
在我国，目前所指的回拨，主要是根据网上认购的踊跃程度，从原定网下的额度中拨出部分到网上发行。宝钢股份在去年的新股发行过程中曾计划引入回拨机制，欲使部分网下申购的股份转为网上发行，但最终因认购倍数没有达到预定目标而放弃。
在7月2日《中国石油化工股份有限公司发行A股法人投资者申购报价公告》中，公司公布定于7月16日的上网申购时，若网上申购中签率高于或等于4%时，主承销商将不启动回拨机制，维持网上、网下3∶7的配售比例；若网上申购中签率低于4%但高于或等于3%时，主承销商将启动回拨机制，将2.8亿股网下股票回拨至网上，使网上、网下配售股票的数量比例为4∶6；若网上申购中签率低于3%但高于或等于2%时，主承销商将5.6亿股网下股票回拨至网上，使网上、网下配售股票的比例为5∶5；若网上申购中签率低于2%时，主承销商将7亿股网下股票回拨至网上，使网上、网下配售股票的数量比例为55%∶45%。
而本次宣布的方案为，如果有效申购量大于上网发行数量，将启动回拨机制。显然，今次公布的回拨方案比原本的要宽松，即尽量加大网上申购数量。
这种安排一方面可以满足普通投资者对中石化认购的需求，另一方面也为中石化上市后股价的稳定做好铺垫。去年11月，也是中金公司作主承销的宝钢股份发行18.77亿股，其中4.5亿股在网上发行，公司曾计划采用回拨机制，即若网上发行的超额认购倍数超过66.7倍，发行将启动回拨机制，从向法人投资者配售的14.27亿股中回拨4000万股上网发行。但最终的中签率为3.8436%，超额申购倍数仅为26倍，使得回拨方案无法实施。宝钢股份上市开盘价4.96元，比发行价上扬19%，应当说是成功的。但由于网上申购比例仅24%，余下的76%分数次在以后上市，给宝钢股份本身和大盘带来了不必要的震荡。
显然，由于中石化对指数的影响将比宝钢大得多，因而设计更加合理的股本结构就更加重要。从本次上网发行新的回拨方案看，改变了最初对回拨的限制，只要有效申购量大于上网发行数量，就将启动回拨机制。而且，预计有效申购量越大，回拨的额度也就越多。由此可以看出，中石化吸取了宝钢经验，在发行过程中尽可能地给中小投资者以较多的申购权利。这样，首次上市股份数量无疑会有所增多，它有可能使中石化开盘时不至于冲得太高，但也不至于在机构持股解冻时出现剧烈震荡。
进入【新浪财经股吧】讨论