对郑百文重组合法解决方案的几点质疑
北京联合大学应用文理学院经济与城市科学系孙颖
2001年7月31日的《财经时报》刊登了刘育琳、魏君贤两位律师的“郑百文重组的合法解决方案”(以下简称“新方案”)，该新方案分析了郑州百文股份有限公司(以下简称“郑百文”)现行重组方案(以下简称“原方案”)的不足之处，并提出了“郑百文重组的合法解决方案”。该方案的提出者试图解决郑百文重组目前所面临的困境，其出发点是好的，但新方案缺乏对郑百文重组后财务状况的考虑，缺乏对证监会新股发行规定及其政策的了解，缺乏对有关各方商业利益的考虑，因而，此方案根本不可能为郑百文重组各方所选择，即使为重组各方所选择，在实践上也根本无法解决郑百文重组所遇到的难题，只能是把战略投资者三联集团公司(以下简称“三联”)“套牢”，中国信达资产管理公司(以下简称“信达”)也很难实现顺利回收债权的目的。
一、新方案无法从根本上改变郑百文的财务状况
在现行退市机制下，改变财务状况是ST、PT公司重组的首要目标。在郑百文原重组方案中，三联受让了信达对郑百文的约14.5亿元债权后，在取得郑百文50%股权的前提下，将全部豁免郑百文的该笔债务。该项债务豁免产生的收益将被记作郑百文的资本公积金，并用于弥补亏损。因此，此项债务豁免是郑百文扭亏的关键一步。根据天健会计师事务所出具的《财务顾问报告》(见《上海证券报》2001年2月5日)，如果郑百文原重组方案成功，郑百文的净资产将恢复到约2.5亿元，每股净资产恢复到1.27元，在2001年赢利的前提下，将彻底实现赢利并扭亏的目标。可以说，该方案可以从根本上一举解决郑百文的财务困境。
而新方案则设计为：
“三联成为郑百文最大债权人的同时，与郑百文签署债务重整合同，以其债权的全部利息及约12.5亿元债权本金为对价，取得郑百文发行与现有已发行股份总额相同数量(约两亿股)的新股认购权，其从信达取得的对郑百文的债权本金由14.5亿元减为2亿元这里不包括由于资产置换增加的债权1.5亿元。郑百文承诺：在郑百文具备增发新股的条件时，向三联定向增发该等数量的股份。三联认购该等股份的每股发行价格固定为1元，认购款与其所持的2亿债权相冲抵，其债权余额为1.5亿元(至此，三联之所得与原方案相同：50%的郑百文股权及对郑百文的1.5亿债权)。”
在新方案中，三联还要多保留2亿元对郑百文的债权以作为将来认购新股的条件，这2亿元的债务，直到郑百文发行新股时才会“消失”。和原重组方案相比，新方案的在财务数据方面其它都未改变，仅仅是增加了2亿元的债务。
但这2亿元的债务意味着郑百文重组之后总的净资产只有约0.5亿，每股净资产只有约0.25元。这种财务数据显然是无法达到重组各方要求的，对重组后郑百文的压力将相当大，必须在较短时间解决净资产低于股票面值的问题(在净资产低于股票面值时恐怕很难彻底摘下PT、ST的帽子并发行新股)，这需要增加至少约1.5亿元的净利润，而这个利润指标对于任何一个净资产只有0.5亿元的企业来说并不是一个非常轻松的数字，对于以家电连锁经营为主业的三联集团来说恐怕也不是轻松的数字。
二、新方案缺乏对证监会新股发行规定及其相关政策的了解
新方案的核心实际是让三联以债权认购新股，这至少涉及以下几个问题：
1.郑百文有资格发行新股；
2.郑百文可以向三联定向发行新股；
3.郑百文向股东发行的新股可以是期股，即未来某个时候才真正发行；
4.郑百文定向向三联发行的新股可以是流通股。
对于以上问题，新方案也认为“本方案下增发股份不同于正常情况下的增发，在发行对象、发行方式等方面都具有特殊性，因此，为稳健起见，应事先征求证监会的意见。我们认为由于增发本身是在符合法律条件下进行的，取得证监会的同意应无法律障碍”。
实际上，新方案对郑百文达到发行新股标准的难度(在新方案的财务状况下)、对定向发行流通股问题的理解、对期股问题的认识都存在着不准确之处。
首先，在新方案之下，鉴于前述第一点所讨论的财务状况问题，郑百文在短期内达到发行新股的条件将很困难。
其次，定向发行新股问题、特别是向单一投资主体定向发行流通股问题都需要得到证监会的专门批准，目前还没有先例可循。至于发行期股问题，郑百文的股东大会是可以作出相应决议的，但如果没有证监会现在的批准，这种决议有什么意义呢？根据最近ST、PT公司的重组情况，我们可以看到，自琼民源之后，证监会除要约收购的豁免之外，从未给过ST、PT公司重组以任何特殊的政策，证监会的政策取向是用制度的手段和市场的手段来解决ST、PT公司的重组问题，因此，在这方面也不太可能给郑百文特别的优惠。而且，定向发行流通股给三联是将来的事情，在达到发行新股的条件时才能向证监会提出申请，如果现在申请，证监会自然是有理由不予受理的。对于三联而言，如果现在得不到将来必然能发行新股的保证，凭什么要参与此次重组？我们也可注意到，原郑百文重组方案的设计者在接受有关媒体采访时也曾表示过，他们在设计方案时早已考虑过了增发新股、缩股、公司分立等方式，并也与有关部门沟通过，是在这些方式都不可行的前提下才采用现行方案的。
三、新方案缺乏对有关各方(特别是债权人和战略投资者)利益的考虑
新方案注重对法律问题的研究，但却未考虑到有关各方的商业利益，而这对于郑百文的重组各方而言是非常重要的。按照新方案，有关各方形式上经济利益与原方案没有变化，但实质上，对于三联而言，50%的股份成了期股，而且是不知何时才能到手的期股，但三联却还要将4亿元的资产置换进入郑百文(在发行新股前，这些资产的收益将不属于三联)，还要偿还信达3亿元的债务，还要为郑百文集团偿还债务提供担保。我们不仅要问：三联这是为什么？股市上没有救世主，三联作为一家理性的市场经济主体，恐怕不会干这种“傻事”。
对于信达而言，原方案下其收回三联的3亿元是有充分保障的，因为有股权的质押，但在新方案下，50%的股权成了期股，信达收回3亿元也没了切实的保障。三联在自己能否拿到股权、何时拿到股权都不确定的情况下，也很难为信达再提供其它担保。这样，信达能否收回3亿元的风险将大大增加。
可见，在新方案下，战略投资者三联、债权人信达像勇于牺牲的英雄来挽救郑百文，而郑百文的全体原有股东却坐享其成，没有受到任何损失。这实际上助长了ST、PT股票恶意炒作的风气，对战略投资者、债权人都是极不公平的。在这方面，原方案试图作出有益的尝试(这也是郑百文原重组方案最具市场化、最能体现公平的一点)，而新方案则没有给予任何考虑。
更为关键的是，对于三联而言，新方案下其进入证券市场的成本已经远远大于其收益，在未来何时增发都不确定的前提下，三联完全可以自己用其4亿元资产联合其他股东组建一个全新的股份公司并申请上市(凭其经济实力也完全可以作到)，而不必再和郑百文“纠缠不清”了。那样，对于三联几乎没有什么损失，但对于郑百文、对于国有资产的回收，其损失就是无法挽回的了。
在郑百文现在的财务状况和经营状况下进行重组，类似于在破产中进行重整(遗憾的是我们没有完整的破产重整法律制度)，在这种状况下，债权人和战略投资者的地位是举足轻重的，是可以决定郑百文命运的，而股东实际上已没有什么权力了，债权人可以通过法律程序让公司破产、让股票成为废纸，股东是没有阻止的权力。因此，郑百文重组的特殊之处就在于，这是由债权人和战略投资者为主导的重组，必须把债权人的利益和战略投资者的利益放在首位，没有债权人的同意、没有战略投资者的同意，郑百文只有破产这一条道路。而新方案却没有更好的考虑债权人和战略投资者的利益，所以难以为债权人和战略投资者所接受，因而，这一方案将是无法实现的。(完)
进入【新浪财经股吧】讨论