文/中国科技促进发展研究中心 房汉廷

　　按暂行办法，减持国有股原则上采取市场定价方式。国有股减持的规模为融资额的10%出售国有股。2000年上市公司筹资总额为1500亿元左右，今年预计为2000亿元。以此测算，国有股减持一年存量发行的规模约为200亿元，应当说规模不是很大，但每年上市公司从资本市场筹资的总额基本呈增加态势，这就是说，今后每年国有股存量发行的规模也将会逐步增加。按此规模测算，国有股减持对证券市场来说将是一项细水长流的工作。

　　国有股减持 多米诺效应 考验中国股市

　　喧闹已久的国有股减持方案，终于伴随着广西北生药业股份有限公司、安徽江淮汽车底盘股份有限公司、烽火通信科技股份公司、华纺股份有限公司等四家公司获准上网定价发行而水落石出。我们在这四家公司的招股说明书中可以清楚地看到：在新股发行中将有10%的国有股存量发行，其定价就是新股的发行价。从四只股票的国有股存量发行数量看，总共有3250万股，需要资金高达37431万元。

　　国有股减持既然不再是单纯的议案，既然已经成为市场不得不接纳的因素，那么它对中国股市就会产生类似多米诺骨牌似的效应。

　　国有股减持的影响力究竟有多大、有多久？

　　最近各种媒体都在刊登各路“神仙”有关国有股减持利好、利空的议论，特别是四只减持概念股票的出笼，使人们有了更为真实的感受——深沪两市骤然恐慌，大盘节节失守。因此，现在有必要对国有股减持的波及效应进行必要的评估。

　　首先让我们估算一下，未来几年国有股减持的规模。目前沪深两市的上市公司，大多数都含有国有股，在其未来增发过程中，无疑都要有国有股减持的内涵。如果以每只股票减持10%，国家从股市抽走1亿元人民币，中国股市将净失血1000多亿。如果再把每年新上市但含有减持内涵的股票计算进来，每年中国股市净失血将高达1300亿元以上。

　　其次让我们估算一下国有股减持可持续的时间。目前沪深两市已有含有国有股概念的上市公司1000多家，即使每年有200家公司能够实施减持，至少也需要5年的时间。如此看来，四只股票的减持只是减持大幕刚拉开一个角，真正的减持浪潮还在后面。

　　留在股市里玩的还有谁？

　　中国的股市从其产生之日起，就备受争议。其中最有代表性的观点是中国股市缺乏真正意义上的机构投资者。于是，国家发起成立了各种各样的基金，最近又在紧锣密鼓地探讨私募基金入市的事宜。一时间似乎找到了股市的症结，于是基金忙建仓，散户忙跟庄。也恰好在这样一个特殊时段，国家有关部门推出了国有股减持的“大餐”。

　　国有股减持的实质是什么？是中国股市的第一大“庄家”，利用自己独特的地位开始减仓了。熟知中国股市的投资者都清楚：中国股市之所以保持了如此高的市盈率，关键的原因有两个。第一是一级市场是个管制性市场，上市公司成为极为稀缺的资源，由此也客观地造成了股票报道工具的短缺。第二是国有股和法人股不允许流通，使其成了“铁仓”，由此也使可供自由交易的股票更为短缺。

　　如今的市场已然在发生着深刻的变化。原来的审批制改成了核准制，今后的方向必然是登记制，国家股的“铁仓”也将随着国有股减持而打开。因此，支撑中国股市维持高市盈率的两块基石已经坍塌，而作为支撑股市的更为基础的因素——上市公司素质及其获利能力，又必然要求股票市值开始向其真实价值回归。如此推算，国有股减持开启的恐怕不是一扇或两扇市场大门，而是启动了多米诺骨牌的“排头张”。

　　国有股减持了，基金减仓了……接下来也许是法人股减持？如果它们都走了，深套股市的又会是谁呢？

　　减仓，目前投资者比较理想的选择

　　今年虽然有申奥成功、加入WTO等诸多因素的支撑，但细细考究起来，这些林林总总的利多因素基本都是短期无法兑现的承诺。与此相对，国有股减持却是“实施没商量”，你的资金一入股市，那边已经转化成社会养老保险基金了。所以，聪明的投资者，目前在操作上应该选择减仓。

　　文/国泰君安证券张学军

　　国有股减持的历史回顾

　　7月24日，广西北生药业等4家公司在其招股说明书中表示，将以新股发行价减持比例为本次融资额10%的国有股存量，这意味着备受关注的国有股减持工作进入实质性操作阶段。上述消息公布的当天，沪深两市股指低开低走，呈单边震荡下行之势，跌幅分别为1.50%和1.93%，创出近期单日的最大跌幅。周三、周四两天继续下跌，击穿2100点整数关口。固然大盘在高位整理本身有技术性调整的要求，但是不能否认国有股减持对投资者心理造成巨大压力而引发加速大盘调整。所以，有必要结合历史经验回顾一下国有股减持的方方面面。

　　在新中国11年的证券历史中先后有过几次国有股减持的实践，比较有代表性的是1999年12月申能股份(600642)回购国有股。当时回购总数量为10亿股，占总股本的37.98%，回购价格为2.51元，回购资金来源于自有资金，回购资金总额25.1亿元。还有一家就是云天化(600096)，2000年11月以自有资金完成对第一大股东云天化集团公司2亿股国有法人股的协议回购，回购价以每股净资产2.83元为准，回购金额5.66亿元，回购部分占公司总股本的35.2%。申能模式和云天化模式都要求公司有足够的现金流用以支付巨额回购费用，这个条件很多缺乏现金的企业可望而不可及。当时的回购价格基本上按照每股净资产执行，价格相对公平，回购资金都是上市公司自有资金，当然包括投资者的募股资金，也引发了一些争论。争论的焦点是云天化发行上市以来，募集资金大部分闲置，用自有资金回购集团公司持有的国有法人股有利用上市筹资套现国有股的嫌疑。

　　另一种模式是以黔轮胎A(0589)和中国嘉陵(600877)为代表的国有股配售模式。1999年12月黔轮胎和中国嘉陵公布了国家股配售定价办法，即按公司前三年平均每股收益乘以10倍市盈率，黔轮胎国有股配售价为4.8元/股，中国嘉陵国有股配售价为4.5元/股。消息一出，两只股票即破位下跌，中国嘉陵从8.2元跌到4.85元只用了10个交易日；黔轮胎从8.5元跌到5.9元只用了9个交易日，持股者不计成本疯狂杀跌，最终结果是承销商吃进大批公众投资者放弃认购的股票，减持试验以市场恐慌和拒绝宣告失败。失败的根本原因在于定价机制严重违背市场规律，众所周知黔轮胎和中国嘉陵连续三年每股收益持续下降，已经算不上绩优股，还按照前三年平均每股收益的10倍来配售，是对公众投资人的愚弄，遭到拒绝很正常，此后这种模式寿终正寝。

　　第三种模式就是本文一开始提到的发行新股和增发新股同时进行国有股存量减持。这种模式是让市场来定价，所以发行新股价格即为减持价格，由此可以认为，这种方式定价一定比黔轮胎模式来得高。现阶段发行新股市盈率最高纪录是88倍，较低水平一般也不低于20倍，以如此价格定价确实出乎大多数投资者的预料，市场对此反应恐慌。从6月14日出台《减持国有股筹集社会保障基金暂行办法》当天到本周四的市场走势如下：6月14日上证综指2245.43点即为本次行情最高点，当天大跌40点，此后虽有反复但再也无力站稳2200点以上，趋势逆转，开始连绵阴雨式的下跌，到本周四收盘一共跌去148点，投资者信心遭受重挫。

　　从发展的眼光来看，国有股减持势在必行，无法阻挡住历史的车轮。笔者认为减持的方式如回购、配售或增发减持不是问题的关键，价格才是关键。如何制定市场各方面都能接受，尤其是公众投资者认可的价格，是不能回避的问题。如果不考虑市场承受能力，以圈钱最大化为目的减持国有股，最终将以失败告终。从目前的发行量来看，我们预计下半年国有股减持的总金额不会超过200亿元，仅仅占到场外游资5500亿元的4%的份额，抽血的压力不会很大，不会对资金面产生重大的压力，自然也不会对大盘中长期的上升走势产生影响。

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