一个职业投资人的思考:谁为3年大牛市买单?

2001年07月18日 16:44  金羊网-羊城晚报 

  汪金来/文

  一资产重组制造了泡沫,资产管理吹大了泡沫

  资产管理、私募基金,在中国最早是什么时候开始出现的?

  在1996年以前,市场最普遍的融资方法是信用交易,即“透支”,在某些营业部甚至可以一比五透支,那是一个混乱与疯狂的年代。随着证监会对信用交易日渐严厉的查处,渐渐地,市场上出现了一种新的信用交易形式,或者说信托方式———“资产管理”。

  最早的“资产管理”可能是1997年初君安证券违规为广深高速挪用募集资金炒股,开券商为上市公司炒股的先河。虽然这在当时属于被处罚的案例,但从此,包括券商、咨询公司等形形色色的机构,接受他人资金代客理财、替人炒股却红红火火蔓延开来。

  回想1996年以来的大牛市,如果说在1997年以前还属于股票的价值回归与价值发现的话,那么,从1997年的美纶股份(0652,现天津泰达)开始,市场便进入了一个崭新的价值挖掘阶段。不过,这不是投资价值的挖掘,而是投机价值的挖掘。对于上市公司而言,挖掘的是股票的融资价值———通过资产重组使垃圾股重新恢复配股资格(今天则更多的是增发资格)。对于庄家而言,挖掘的则是股票的筹码价值———通过低位骗筹,数倍乃至数十倍地疯狂拉升,股本扩张、概念包装、最后高位派发,把证券市场当成他们的提款机。这是投机价值的挖掘,市场就这么挖掘着,把上证指数从1000点挖掘到了2200点。

  回头来看,在经历了1997年5月至1999年5月的牛市调整后,市场格局有两个潜在的变化:一是市场资金投机取向逐步由价值发现向价值挖掘转化。在这两年中,市场仍然涌现了不少价值发现型的个股,如风华高科东方电子清华同方鲁北化工等,但价值挖掘型的资产重组股涨势与人气已足以与之相比。重组板块的崛起,使股价的上涨彻底甩开了市盈率的束缚,既打开了股价的想象空间,也打乱了股价的形成机制,制造出一个个的股价泡沫;二是资产管理公司成为市场的真正主力。在新基金步入调整期的时候,各类资产管理公司与私募基金大量涌现,无论在数量上、资金总规模还是单体规模上,都超越了新基金,仅在协同性上较逊。它们全面参与个股的项目策划、概念包装、重组成本的分摊与二级市场收益的瓜分,是当前市场的真正主力。

  回首“5·19”行情以来的大牛市,三年中扩容的速度不可谓不快,但仍不抵资金链的快速膨胀与暴利示范的乘数效应,在供求关系的隐性失衡下,走出了典型的资金推动型、成本推动型牛市,其外在动力是各类资金(合规的与不合规的)的大举流入,其内在动力是对股票筹码价值的挖掘,是在远远背离投资价值基础之上的投机发现。一言以蔽之:资产重组制造了泡沫,资产管理吹大了泡沫。

  二谁在支撑这个市场?

  到2001年7月12日,A股流通市值17050亿元,其中上海9507亿元,深圳7543亿元。笔者将机构持仓依据受监管的程度和资金成本划分成两类,第一类是新基金的持仓(按70%仓位计)500亿元和券商自营(估计数)500亿元,合计1000亿元;第二类是券商资产管理(保守估计数)1500亿元和私募基金(夏斌私募基金调研报告)8000亿-9000亿元,合计约10000亿元。

  第一类资金的操作受到中国证监会的严格监管,交易明细有账可查,使用D账户与专用席位,移仓、对倒政策风险极大,在项目运作过程中通常只承担锁仓的责任,无还本付息压力。

  第二类资金在流通市值中所占的比重已经超过半数,达到60%,是当前市场上的所谓中坚力量,游离于证监会的监管之外,大量使用A账户,盘面中庄家行为多出于它们之手,项目策划、运作过程中的各类灰色成本、暗箱操作均由其承担,同时还必须支付10%的年平均市场资金成本和资金到期还本付息时的头寸安排。现在的问题是:1、第二类资金在流通市值中的比重超过50%,难道不是一种值得警惕的情况?

  2、第二类资金在承担了几乎所有的资金成本、灰色成本和监管成本后,必然需要在二级市场上牟取暴利作为对其超额风险的补偿,从而大大提高了对股价的上涨预期和市场的泡沫度;3、看过著名的芭蕾舞剧“红舞鞋”吗?第二类资金的命运似乎就像穿上了红舞鞋一样无法停止。如果动用10亿元资金坐庄一两只股票,建仓、拉高,把账面市值做到15亿元、20亿元似乎都不难,但到了第二年,需要的是11亿元的现金去偿还去年的10亿元。出货总是那么困难,于是再拆借11亿元还前面的10亿元,再过一年就得拆借12.1亿元还11亿元……当第二类资金的规模只有1000亿元的时候,第二年只需增加100亿元,但当第二类资金达到10000亿元的时候,第二年需要增加1000亿元!比全年的印花税还多。整个市场价格的上涨取决于资金链的延伸,那么,资金链会无限制延伸下去吗?

  4、什么样的市场被称为熊市?一家注册资金达30亿元的券商的老总看法:“我们公司资产管理的盘子已有150亿元了,如果这个市场来两个跌停板,或者横盘一年再阴跌10%,可以把整个公司跌掉!”不难看出其潜在的忧虑。你会在牛市的正常调整中爆仓吗?答案可能是否定的,但对于诸多注册资金只有1000万元却管理着数亿元资产的私募基金而言,其数十倍的资产放大系数足以使其在一个正常级别的调整中爆仓。所以,笔者在此提出新的熊市定义:横盘一年再阴跌10%,就足以在当前的中国证券市场构成熊市!

  三资产管理、私募基金与杠杆交易

  认真分析国内当前盛行的资产管理模式,你会发现,它们和经典的欧美模式有着本质的区别。

  合法合规的资产管理模式是:有资格的资产管理人根据不同客户不同的风险偏好和资金性质,制定相应的资产管理契约,经客户首肯后,管理人严格按契约管理,并按管理的资产规模收取管理费。虽然在一定条件下存在业绩报酬,但资产的收益和风险完全由客户承担,管理人不得承诺收益、分享收益与承担损失。美林、摩根和国内的新基金都遵循了这一标准。

  然而,我们看到的可不是这么回事:一是,愿意自己承担收益与风险的客户凤毛麟角。客户只关心你的资信,根本不在乎你的投资理念,只要你承诺令他满意的固定收益,他就把钱借给你。虽然很多时候会签一份合法的协议书,但必然会再签一份不合法的补充协议。在客户那里,这只是名为资产管理或私募基金、实为高息揽存的一次借贷行为;二是,管理人心里明白,还本付息以外的所有损益都归自己所有。因此,必须赢得比资金成本高的收益率才能盈利。一旦出现亏本买卖,要想在道上混下去,就只有再去借一笔资金,把前面到期的先按合同归还,树个口碑,培养一些对你放心的客户群;三是,管理人的算盘是,假如注册一家1000万元的公司,然后吸收2亿元的资金,如果资金成本为12%,一年付息需要2400万元。如果一年操作获得20%的收益,获利4000万元,扣除付息后赢利1600万元,则通过这种杠杆交易,自己的年收益率放大到160%。当然,这只是他的如意算盘。在牛市中,这样的愿望不难实现;在熊市中,年收益率低于7%他就会理论上破产。但不要紧,勇敢地向客户吹嘘自己的业绩,再吸收2.5亿元,还清前面的2亿元本金和2400万元利息(这点对名声很重要),第二年接着赌下去,如果手气不顺,呵呵,第三年搞他3个亿就是了。

  笔者推测在证券市场上也许存在合规的资产管理与私募基金,但绝大部分资产管理的实质是:出资方的出发点是高息放贷,管理人的出发点是杠杆交易,维系二者关系的是违反法规的无效保底分成合同与没有担保、抵押的借贷关系。如果A股市场上的持有者有半数以上资金是借贷的,您还认为这个市场是安全的吗?

  偌大的市场,本可以容纳一定数量的杠杆交易,但当杠杆交易的规模大到无法忽略与消化时,便值得我们警觉。

  四国有股减持:脆弱平衡的终结者

  如果说在6月份以前市场仍处于资金链的平衡状态中,那么,国有股减持的高定价将成为这一脆弱平衡的终结者。

  根据诸多研究机构的估算,今年的国有股减持规模也就在100亿-150亿元左右,对应1000亿-1500亿元的发行规模、近7000亿元的申购资金、17000亿元的流通市值,短期压力似乎并不大,更多的是长期压力。但是,必须关注“原则上采取市场定价方式”,而市场化定价的核心是同股同价。

  现在的问题是,当前的市场股价高企,泡沫严重,两市平均市盈率接近60倍。而这种股价定位正是在国有股、法人股不流通的前提下形成的,一旦国有股开始变相流通,市场资金面能够支撑住当前如此高的股价吗?

  新股、配股募集资金以各种形式回流股市,早已是不争的事实。增发资金回流,最近的一个案例是佛山照明(0541),2000年12月初增发,月底已成为鲁银投资(600784)的第一大流通股股东。即便是国有股回购也不例外,申能集团一直是上海资金市场上活跃的资金拆出方;云天化在2000年11月国有股回购后,母公司随即成为国投原宜最大的流通股股东,两个账户在2000年底合计持有422万股,动用资金在6000万元以上。

  然而,社保基金缺口很大,国有股减持形成的资金即便入市最多也是在一级市场“摇呀摇”,把职工的养命钱投入到60倍市盈率的二级市场,恐不现实。因此,有别于以往的一级市场发行的是,本次的国有股减持将造成资金的净流出。

  五谁为三年的牛市买单?

  当前的市场环境,市场参与者对后市的信心异乎寻常地强,不外是:国有股减持还没有开始,管理层不会让市场深跌;开放式基金尚未入市;机构上半年业绩不佳,下半年肯定会奋力一搏,等等。

  但是,这种信心似乎建在沙滩上:当前A股市场流通市值的60%以上掌握在未被严格监管的各种资产管理人手中,其信托关系的基础是信用而非抵押、担保,因此,这一关系是脆弱的,维系这一关系的成本是高昂的。在市场仍然处于脆弱的平衡状态时,国有股减持、券商保证金归位等敏感问题都有可能打破这一脆弱的平衡。一个大庄股的崩跌最少会损及三家金融机构的本金安全。一旦这一脆弱的关系因信用危机产生连锁反应,资金链的崩溃有可能会快速蔓延。

  笔者了解到,至少有两大券商的资产管理部门开始明确收缩资金链的规模,派发近两年运作的长庄品种与介入不深的新品种;与此同时,有超过100家上市公司提出了增发方案。在2200点的时候,突然有那么多人异口同声:谁来买单?

  在一轮牛市中,看空似乎只能对一次。而即便是这一次的看空与做空,提前三天者是天才,提前半个月者是智者,若提前了三个月,则有可能是个傻瓜。

  然而,本文想表达的,并非是对短线买卖的探讨,而是一个职业投资人对于市场风险的警醒与思考。也许,明天什么事情都不会发生……

进入【新浪财经股吧】讨论

本文涉及到的板块个股:

分享到:
保存  |  打印  |  关闭
猜你喜欢

看过本文的人还看过

  • 新闻月薪5千延迟退休5年每月或多拿900养老金
  • 体育总决赛-李娜遭小威逆转无缘冠军 视频
  • 娱乐曝陆川秦岚分手 男方要结婚女方不愿安定
  • 财经养老金并轨试点被疑不改公务员利益
  • 科技快递单信息网上仍热卖:单日最多卖5万单
  • 博客七万低价房会调低全国房价吗
  • 读书揭秘:为何红军长征从来没中过埋伏
  • 教育90后大学生高学历环卫工每晚敷面膜(图)
  • 水皮:三中全会能让股市大涨吗
  • 光远:公司注册资本制度变革是大红利
  • 姚树洁:王岐山反腐重在震慑力
  • 小兵:一招把首都房价降到6千
  • 花木兰:银行将开始算计有房族
  • 曹凤岐:新型城镇化框架下的金融创新
  • 陶冬:联储动作再延后 汇率又争先
  • 张明:上海自贸区热的冷思考
  • 王吉舟:新快报大败局
  • 端宏斌:如何才能不被经济学家骗