一、不良资产的证券化

　　（一）不良资产可以证券化

　　1.资产证券化并不以资产是否优良为前提，而是以卖方与投资者是否能达到利益的平衡为前提。资产证券化就是以发行证券的方式出售资产，证券投资者投资于资产支持证券不 是为了占有不良资产，而是为了投资收益。不良资产能够以证券化方式出售只取决于资产卖方对以证券化方式出售资产所得的收入率或回收率能否满意，投资者是否愿意购买这种证券。只要能够在利益上达到平衡，不良资产一样可以证券化。

　　2.买卖双方利益达成平衡才能成交，只有当卖方以市场原则定价，投资者按市场形成的回报率与风险进行投资，就一定能实现买卖双方成交。

　　资产的不良，从价值角度看，应是资产最有可能实现的现值低于资产的取得成本，从表现形式看，要么不能按原约定的方式产生现金流，要么不能按原设计的使用主体的意愿进行经营实现现金流。

　　不良资产必须处置变现。其成为不良，不是因为处置变现而导致不良；其所以要变现是因为已经不良而要进行处置变现。变现就只能在市场上变现，按市场交易规则进行。如果将不良资产的价格调整到其市场价格，不良资产从价值上也不成其为不良资产。只是其价值的实现在时间存在一定的不确定性。

　　只要按市场规则进行，资产卖方按市场决定的价格出售资产理应满意。投资者的回报率要求，也是市场决定的，他们除了接受市场形成的投资收益率并承担相应的风险，也别无选择。

　　（二）与银行优质信贷资产证券化不同，不良资产的证券化有其特点

　　1.资产池的构成不同。优质信贷资产证券化，资产池中装的都是优质贷款合同；不良资产证券化，资产池里装的内容比较复杂，有违约率可能相当高的抵押贷款（或保证）合同，有实物形态的资产。合同的违约率高，是因为原合同就是已经违约的合同，更新后的合同违约率如何，因为尚未有偿还记录或有偿还记录的时间太短，还不足以作为支持现金流预测的依据。特别是在我国当前的信用环境下，对于从银行收购的不良贷款的这部分特定债务人的信用意识与偿债能力，不可能主要依赖贷款合同约定偿还时间表预计现金流，而应主要依赖合同项下的抵押物的处置变现的现金流进行资产价值的评估和现金流的预测，进而进行证券化设计。既然以其相信贷款合同不会违约，还不如相信其违约进而对抵押物的处置变现事先作好安排，所以资产池中直接装入实物资产就是一种合理的选择。意大利和日本的不良资产证券化就是采用这一模式，并取得了成功。

　　2.价值评估与证券评级方法不同。对于银行优质信贷资产的证券化，资产价值的评估及相关证券评级采用现金流估算法（Cash Flow－Driven），对于不良资产的证券化，由于合同违约率很高，甚至资产池中有相当部分是不会产生期间现金流的资产，其价值评估及相关证券的评级采用清算估算法（Liquidation－Driven）。

　　3.现金流重组程度不同。优质资产由于其现金流数量和时间均相当确切，通常不必对现金流进行重组，过手证券是典型。所谓现金流重组，是指将资产按约定或处置收回的现金进行重新配置，以满足证券偿付的需要。现金流重新配置，是一种提升证券信用级别的手段，现金流在数量和时间上的确切程度低的，考虑到外部信用增级的成本和超额抵押的机构成本，有必须进行现金流重组，不确切程度越高，重组的程度也就越高。

　　4.信用提升的手段不同。优质信贷资产的证券化，通常不必设计级别很低的次级证券以保证优先受偿证券的信用级别，即使有时也采用一部分级别很低的次级证券，比例也非常低，不超过5％或8％，如还须提高信用级别，可以采用外部担保形式。不良资产则不同。由于证券偿付主要来源于资产的变现，在预计资产变现的时间及其变现价值时，肯定会持十分保守的态度，这种态度势必造成高级别的证券价值会较大比例地低于资产的可能变现价值。这部分剩余由于比较大，必须事先做出安排。由于资产要真实出售，买方不得与卖方产生较强的关联，如果采用将资产池卖给一个特殊公司，卖方势必要求对剩余部分作出一个合理的测算，由买方以次级证券的方式向卖方支付这部分剩余的对价。从而，次级证券的安排通常不可避免，而且比例较高。根据交易结构的不同设计，次级证券的形式可以做多种选择。

　　5.对服务人和要求不同。优良信贷资产的证券化，其服务人是以合同管理为主的，是以合同违约率相当低的假设以主的。所以其主要工作是通知债务人，并按合同收款及按约定解付。不良资产证券化，资产池中装的要么违约率可能很高的贷款合同，要么已经是实物资产。其服务人必须具备较强的资产处置变现能力。

　　6.证券化的成本不同。优质信贷资产证券化成本较低，而不良资产证券化成本相对较高。成本高的原因是资产处置变现的成本高于按合同收取本息的成本。

　　二、不良资产证券化的效率

　　不良资产证券化是一种不良资产的处置变现行为，由于不良资产与优质资产有根本性的不同，其证券化的效率如何，也就是说值不值得，不应以优质资产的证券化为标准，而应该以其他不良资产的处置方式的效率为对比标准。

　　同不良资产的其他处置方式相比，以证券化方式处置不良资产可以产生以下成本节约：

　　1.卖方可以在资产最终完成处置前收回现金，资产处置的现值会大大提高。

　　2.资产评估费用、律师费用相对单笔处置可以得到节省。由于集中打包处置，标的大，可以得到评估机构和法律服务机构的费用折扣。

　　相对于其他方式而言，以资产证券化方式出售出资产，增加了以下费用：

　　1.证券发行费用：主要有证券信用评级费用、发行文件制作费用、证券承销费用。

　　2.由于资产证券化不可避免多了一个资产出售的环节（资产由卖方向SPV的转让），如果不能就这个环节进行税费减免，自然有费用发生。但各国的证券化法规，均对SPV的以上费用予以减免。

　　从上分析表明，如果以上两项费用增减因素使得节省的费用大于增加的费用，从成本上看，资产证券化方式处置不良资产是合算的。影响以上对比结果因素主要有发行的规模和SPV的税费待遇。

　　美国RTC、韩国KAMCO、意大利和日本不良资产处置的实践表明，以资产证券化的方式处置不良资产是有效的，处置回收率是令人满意的。

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