北京市场经济研究所常务副所长 刘福堂

　　国有股减持，对筹集社保基金、改善企业法人治理结构、加快建立现代企业制度和对证券市场健康发展都有重大意义。但在减持过程中，采取什么样的方式、如何定价，都关系着减持的成败。

　　现仅就国有股减持过程中存在的五个问题，提出一些思考和建议，供决策部门参考、广大读者讨论。

　　一、法制是证券市场第一规则。国有股减持过程中的违法现象应迅速停止和纠正。

　　我国证券市场的交易规则，主要依据《公司法》和《证券法》。在法律面前，所有投资主体都是平等的，任何违反《公司法》和《证券法》的行为都必须迅速停止和纠正，否则证券市场的规则就会被破坏。

　　政策制定部门可以通过合法程序修改《公司法》和《证券法》，但不可无视和违反它。《公司法》第147条规定：“发起人持有本公司股份，自公司成立之日起三年内不得转让。”国有股存量减持，实质上是一种转让行为，因此，应在成立三年以上的股份公司中进行。但截至今日，已有8家成立不满三年的公司被批准减持了国有股，这种违反法律、破坏股份公司规则，漠视证券市场法制原则的行为应该停止和纠正。

　　减持国有股，不可一日求成，有那么多已经成立三年的股份公司，完全可以守法有序地减持。

　　另外，用募集资金10％减持国有股，也有违法理。募集资金，是股份公司的资本金和资本公积金，全体股东共同平等享有权益。股东减持股份（即使是控股股东）是股东自身的权益，与股份公司是两个不同的权益主体。其次，依《公司法》第103条规定。“公司增加或者减去注册资本”是公司股东大会的职权。即使大股东减持也应经股东大会作出决定。再次，如果是“减持”股份，应按《公司法》第3条，“股份有限公司，其全部资本分为等额股份”，即按等额股份对应的等额资产减持，而不应按发行溢价减持。

　　因此，笔者建议把已上市和拟上市的股份公司认真加以研究，先区分一下哪些是国家需要减持的行业，哪些是国家需要保持控股权的行业；哪些是国家需要减持的企业，哪些是国家需要控股的企业；认真调查和研究然后排一排序，依法按轻重缓急、成立时间长短有序地按等额资产减持。那样才真能有利国有股减持，有利社保基金的筹措，有利证券市场的发展。

　　二、“三公”原则是证券市场的基石。以现行发行溢价定价减持国有股不符合“三公”原则。

　　公平、公正、公开是证券市场交易的基石。离开“三公”原则，证券市场秩序就无法维护，就会受经济规律的惩罚。

　　从成本看，国有股是净资产折股而来，一般是以土地、使用权、设备、厂房评估作价而来的，通过公司改制和募资上市，已有较大升值；而市场发行溢价则一般高出原价和净值许多倍。以贵州茅台为例，国有股的净值1.48元，而发行价31.39元，相差21.2倍。换句话说，国有股用1.48元，不公平地兑换了投资者31.39元。这种不公平必然导致市场价值原则的扭曲，是对价值规律漠视，从而导致市场的大跌。

　　从过程看，现行的国有股减持所谓的市场定价是有关部门批文搭着上市公司和上市承销商确定的价格走的，并非市场定价。

　　从目的看，国有股减持的资金，是进入社保基金，用于解决社会保障问题；而证券投资者是为上市公司预期经济、预期收益和在二级市场上的预期回报而投资的；前者对上市公司和证券市场并不产生效益；后者为预期经济的期值定价，为二级市场的预期回报投资。

　　因此，国有股以高溢价的发行价减持有失公平和公正。考虑国有股资本形成是按净值取之于民，国有股减持也应该评估和上市升值后按净值进入社保基金而用之于民，于国于民双利。

　　理论上说，国有股持有主体是全体民众，证券市场的主体是投资者；国有股减持用于社保基金，证券市场投资者用于预期经济和预期回报；进一步分析，社保基金主要用于需要国家救济和保障的弱势群体，而投资者通过证券市场投资国家最有活力经济实体和预期经济，从而期待着最好的回报。以“三公”原则保护投资者的利益是证券市场的基石，于国家经济发展于投资者两利。因此，既不可把国有股减持与保护投资者利益对立起来，也不可以等同起来。

　　要处理好这一关系，要在公平、公正、公开基础上协调解决这一矛盾。笔者建议：国有股减持不应拘泥10％比例，而应经过认真研究，按轻重缓急和成立时间先后，依价值规律按净值一步到位，逐个配售二级市场投资者。若有投资者愿意控股企业，可从二级市场收购，也扫除了滋生腐败的土壤。为使国有股减持募集资金最大化，可对已上市公司按存量净值配售办法；对新发行的上市公司以发行后按存量净值配售办法。

　　当然也可以拿出一定比例配售给上市公司管理者和职工，但这部分应限定持股三年流通。这样可以短期筹集到较多的资金用于社保基金，又不致对证券市场形成大的冲击，同时也会加快法人治理结构的形成。

　　三、投资预期经济是证券市场得以溢价发行的前提。国有股减持部分对企业预期经济为零，所以不能以发行溢价定价减持。按净资产减持，才是符合价值规律的市场定价。

　　投资者之所以能高出净资产数倍乃至数十倍的的溢价发行价认购股票，主要因为投资预期经济和预期收益及回报。从预期经济来说，投资者认购的是上市公司的成长性和盈利性；花1元购的是预期的净资产成长率回报率，花20元也是购的预期净资产成长率回报率。因此，投资者可以高出净资产几倍乃至数十倍认购。

　　从预期回报看，投资者一方面投资预期经济中上市公司净资产收益率的高成长带来的回报，一方面是投资者对此形成的共识在二级市场带来的差价收益。然而，国有股减持部分是退出了市场经济，预期经济和预期回报前者是零，后者是零乘净资产。因此，不难理解，减持的国有股部分，其价值就是净资产。

　　价格不能远离价值，这是价值规律的要求。国有股减持以净资产定价，是市场经济中价值规律的选择，是价值规律不可抗拒的趋势。换言之，坚持市场定价原则，我们就应该以净资产来减持国有股；如果继续以高溢价减持，那么价值规律和市场规律的选择结果，也只能是二级市场逐渐走低，最终发行价逐步趋近净资产甚至跌破净资产。

　　这种趋势和结果是不依人们意志为转移的。而这种趋势对上市公司募集资金是极为不利的，对证券市场的发展也是暴跌式的损害，对筹措社保资金，从长远来说也是不利的。

　　四、保持政策在“三公”原则下的长期稳定性，保护全体投资者利益，是证券市场长期稳定发展的保证，以高溢价减持国有股不利证券市场长期稳定和发展。

　　“三公”原则是证券市场发展的基石，不仅是证券交易，更重要的是政策制定要遵守“三公”原则。国有股是国有财产在上市公司中净资产折股而来，授权人的主体是全体人民的代表；社保基金，用于失业等市场经济中弱势人群。而证券市场上高溢价发行，是证券市场部分投资人认购的。不能以“劫富济贫”的思维制定政策。市场经济要求从保护投资者和参与者的利益出发制定政策。

　　进一步说，任何投资者违反“三公”原则的行为都会伤害证券市场，但政策制定者如果违反“三公”原则，则会造成致命的伤害；任何投资者都可以从各自的利益去参与证券市场，但政策的制定者一定要以保护全体投资者的利益来制定政策。

　　建立社保基金是为保护在市场经济竞争中的弱势群体，说到底是市场经济利益的受益者。所以减持国有股进入社保基金，与在“三公”原则基础上保护投资者利益、维护证券市场健康发展是一致的。

　　在国有股减持问题上，已经进行过多种途径试点，有申能的国有股回购，有黔轮胎10倍市盈率的配售等。主管部门的确作了很大的努力和积极探索。这些办法虽然并不完全被市场所接受，但都没有哪一次像这种高溢价减持对市场造成这么大的冲击。

　　政策的连续性在于向有利市场发展的方向调整，而不能使这些政策中断。应该说经过这些试点，已经可以确定按上市公司净资产配售给二级市场投资者的方式，既有利市场的稳定发展，也不失政策的连续性。

　　按净资产配售给二级市场投资者至少有三点好处：其一，既可以使国有股资产升值兑现，又可一次性解决国有股减持问题，一步筹集到位更多的资金进入社保基金。据我们现在估算，如果按净值配售的办法，除国家非控股不可的上市公司外，存量国有股减持到位就可达2500亿元以上，而且不会对市场造成大的冲击，反而会使证券市场市盈率下降到20倍左右，基本可以与国际证券市场接轨。

　　其二，可以在三年内彻底解决国有股流通问题，使证券市场健康起来，使企业法人治理经构健全起来，上市公司股权结构上也可逐步与国际更趋一致。

　　其三，可使上市公司更好地发展。现行的办法是把上市公司募集资金10％拿走，企业失去10％的募集资金，至少失去了10％的发展后劲；而采取存量上市后按净值配售二级市场投资者，企业一分募集资金不失，还能增加在二级市场的融资功能。 五、放水养鱼，维护证券市场健康发展是百年大计。

　　实践是检验真理的惟一标准。我们让现在的实践结果说话。从7月23日公告第一家国有股高溢价减持，上海证券市场从2183点跌到8月7日的1861点，仅两个星期，跌去了15％左右，市值损失1万亿左右。而社保基金也仅仅拿到几十个亿的募集资金。这样的比值有利国家吗？非也；有利证券市场吗？否也；有利于筹到更多的社保基金吗？难也。因此，不能做杀鸡取卵的事。

　　我们再按实践的结果算一笔更大的账：如果这种高溢价减持政策不改，假定市场反应依旧，那么估计国有股减持为社保基金筹100个亿，证券市场至少付出10000亿市值损失；证券市场即使跌入325点也不过给社保基金筹300个亿，而证券市场损失就会达30000多个亿的市值。但是这样证券市场每年给企业直接融资近2000个亿则会化为泡影，同时，国家的印花税收入也会减少，证券中介机构及至上市公司都会程度不同地受到较大影响。

　　不算不知道，一算吓一跳，以高溢价发行减持国有股，真是竭泽而渔。

　　总之，减持国有股，对证券市场的健康发展本来是件好事，但一定要采取正确的方式和在“三公”原则基础上尊重价值规律的市场定价——即公司上市后按存量净资产配售给二级市场投资者。这既有利于国有资产保值升值，又有利于证券市场的健康发展。

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