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嘉实基金 李骥博士
随着各种的数字公开，人们开始担心经济增长的另外一个问题，这就是宏观调控是否有些过度，是否加大了硬着陆的风险。一季度投资高增长引起高层部门的一致关注与担心；二季度宏观调控政策对宏观经济产生重要影响导致人们对经济硬着陆的担心。前半年投资累计增长31%，比一季度下降16.8%(图1)。银行信贷增长速度明显得到控制，1、2月国家银行的各项贷款增长分别为15.14%、15.26%，6月份这个数字就下降到8.8%(图2)。所有的普遍担心主要与这些宏观调控数据出现大幅度的回落有关。
图1、前半年固定资产投资回落十分明显 资料来源：WIND
图2、银行贷款增长率5、6月回落十分明显 资料来源：WIND
这一轮宏观调整预计实际不会导致经济增长硬着陆。主要的原因有两个：一是政策调控的主要目标只是控制投资增长速度与上游行业物价水平，目前已见成效，我们预计进一步行政性的调控手段减少，市场调节将逐渐成为今后政策的主导；另外一个方面的原因是投资增长回落的同时，国内消费启动的迹象比较明显(图3)。消费增长的同时，商品零售物价也保持稳步增长。考察国内近十多年来的经济数据，投资是影响经济波动的主要因素，投资的大起大落对经济稳定起着决定性的作用。相比之下，消费的走势却相对稳定的多，而且消费在GDP中的比重约占60%。
图3、2季度以来社会零售增长十分明显 资料来源：WIND
消费启动的动力来自国内人均GDP的两个标志性的飞跃。从2000年开始，国内人均GDP增长有两个飞跃，一是在2000年国内人均GDP突破了800美元，脱离了世界银行划定的低收入国家群体；二是2003年国内人均GDP突破了1000美元，根据国际经验这意味着国内消费结构发生新的变化。国内人均GDP的增加意味着国内生活质量的提高，以恩格尔系数所代表的人民生活水平，在城市和农村都实现了新的跨越。城镇居民恩格尔系数在2000 年下降到低于40%，进入联合国粮农组织划定的初步富裕阶段。农村居民恩格尔系数在2000 年下降到低于50%，实现了温饱的跨越，初步步入小康。
高储蓄低消费是当前国内消费的主要特点，国内消费率提高有很大的空间。今年来，国家采取有力措施提高农民收入，改善农村消费环境。今年一季度农民收入增长自1998年首次超过城镇居民收入增速(图4)，农村市场消费进一步启动有着重要意义。根据IMF和世界银行统计， 90年代世界平均消费率水平接近80%。在所统计的36个国家中，只有8个国家的消费率低于70%，其他国家的消费率均在70%以上。以1995年为例，美国、印度、俄罗斯、日本、中国的消费率分别为83.8%、77.3%、73.2%、70%、58%(图5)。很明显，中国的消费率比平均水平低20个百分点，而1980年国内的消费率却是66%，现在估计大概在57%左右的水平。我们预计，随着消费结构升级，人均收入水平不断提高，人们对于生活奢侈品的需求越来越大，国内消费率提高有很大的空间。
图4、今年农民收入增加首次超过城市 资料来源：WIND
图5、中国的消费率远低于世界平均水平 资料来源：WIND
国内这一轮消费的启动，有的是前两年消费启动增长的延续，有的是这一轮消费的大幅增长。从层次来看，消费结构的提升是全方位的，目前的消费结构升级不仅体现在传统消费品上，也体现在生活必需品上(图6)。我们看到，医疗保健、交通通讯、娱乐文化等消费品的需求增率远高于收人的增速，这是可选消费品层次的消费升级。同时，我们也发现，传统的必需消费品内部也经历着升级，传统消费品也会出现消费热点。根据已经公开的数据，前5月各类消费品同比都有显著增加，比如通讯类增长53.1%，服装类增长48.7%，汽车类增长40.1%，文化办公用品41.7%，家用电器与音像器材总体增加37 .7%，体育与娱乐用品增长36.4%，这些数据基本与国内消费结构升级的趋势一致。
我们预计消费增长全年将达到13%左右的增长，投资回落到20%左右，即使进出口基本持平，我们预计今年全年的经济增长也会达到9%左右。前6个月，国内全社会消费品零售总额一直保持两位数以上的增长，这个数字是自1998年以来从来也没有的，即使考虑去年二季度非典因素，但从今年3月份以来，消费的逐月环比增长也十分明显(图7)。消费的明显回升对稳定的经济增长意义十分重大，它能够替代投资回落对经济稳定增长的影响。我们估计消费增长速度加快一个百分点点对GDP的贡献，相当于投资增长1.5—2.5个百分点。从这个意义上讲，今年的消费明显回升对投资的回落能够起到一定程度的抵消作用。
图6、国内消费向高端消费增长趋势明显 资料来源：WIND
图7、消费的逐月环比增长明显 资料来源：WIND
消费结构升级导致国内住房消费增长空间依旧很大，宏观短期调控对国内房地产长期增长的影响有限。根据建设部最新数据，中国目前城镇人均住房建筑面积约为23.67平方米，农村约为28平方米。而1995年国内城镇人均住房建筑面积约为16.2平方米，农村约为21.8平方米。国内当前的人均住房情况基本和十多年以前的中高收入国家的住房状况比较接近。上个世纪90年代初，美国、英国、日本等国家的人均住房建筑面积分别大约60、38、 31平方米。而同期高收入国家人均面积达到46.6平方米，低收入国家为8平方米，中等收入国家为20.1平方米，中高收入国家29.3平方米。即使按照人口密度高的日本来比较，中国的房地产发展还有很大的发展空间。
 
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