研究如何创造价值国内证券研究机构发展报告

　　编者按：证券研究机构是培养分析师的摇篮，是分析师价值充分发挥的载体。随着QFII的实施，国际研究机构带来的同业竞争更加激烈、投资者对基本面分析的重视程度不断提升，实力雄厚的大券商研究机构如何坚守住阵地、保持优势，中小券商研究机构又如何在内外交困中抢夺市场，创造机遇？《新财富》通过对国内大、中、小型券商研究机构进行问卷调查，推出此份中国证券研究机构整体性研究报告，希望对读者把握证券研究行业格局、研究机构了解竞争对手有所裨益。

　　分析师行业随证券市场的诞生而出现，但其正式纳入政府监管是从1998年4月1日《证券投资咨询管理暂行办法》正式生效开始的。此后，《证券法》又对证券投资咨询机构、咨询人员的资格申请与行为规范作了规定。据中国证监会最新公布的机构名录显示，截至2004年3月底，我国共有证券投资咨询机构110家，其中，券商研究机构有50多家。

　　研究机构普遍“内向”

　　证券研究机构的核心职能是提供研究咨询产品及服务，充当母公司、机构投资者及个人投资者的投资咨询顾问、上市公司及非上市公司的财务顾问、中央及地方政府机构的经济发展顾问等角色。大型证券研究所一般下设专门的部门负责研究产品的编辑、包装和推广销售，并通过券商(母公司)在各地的分支机构形成研究产品和咨询服务的营销服务网络。作为外部服务主要对象的大型机构客户，研究所一般实行会员制，入会成员按不同等级可以享受相应的研究咨询服务和“委托定制”等个性化服务项目。

　　我们的调查显示，只有13%的研究机构定位是“对外服务和对内服务都很重要，但侧重外部”，没有研究机构的定位是“以服务外部为目标”，58%的研究机构定位于“以内部服务为目标”或“侧重内部服务”(图1)。可以看出，目前国内研究机构大都以“为母公司服务”为立足点。另有29%的研究机构在定位上“内外兼顾，无侧重”。这样“内向”的定位使得证券研究机构的“独立性”问题日益突出，正如一位基金经理所指：“国内一些券商研究所的确有一定实力，但其独立性正成为一个比较严重的问题。”

　　大型研究所垄断机构客户

　　尽管不论规模大小，多数研究机构都将为母公司服务作为生存与发展的立足点，但是在具体的业务量上，不同规模的券商研究机构之间仍有明显分化。在我们的调查中，注册资本在10亿元以下的中小券商研究机构中，六成以上“为母公司提供服务”的业务量占到绝对多数，向外部机构客户提供的业务量一般仅占总业务量的15%以下；注册资本在10亿元以上的大券商研究机构中，六成以上向外部机构客户提供的业务量超过了为母公司提供服务的业务量，其中，更有70%的研究机构对外部机构的服务占到了总业务量的一半以上。

　　这一结果也可以从2003年度券商的基金服务分仓量的排名中得到反映。在分仓量前十名的券商中，注册资本10亿元以上的大券商就占到9个席位，占有的市场份额达到56.29%。研究实力决定分仓量，这也从一个侧面反映出大券商研究机构凭借强大的研究团队对机构客户业务的垄断势头。

　　中小机构的特色之路

　　实力雄厚的券商研究机构，由于分析师人数众多，因此，研究领域的覆盖面比较广泛，最多可以涉及所有的细分行业。中小券商研究机构，受人员、资金等因素的限制，分析师多集中于某几个行业进行研究。不过，通过专攻一个或几个行业，建立专业的研究团队，以及行业研究新方法的探索创新，他们正努力走出一条特色化的发展之路。这方面的代表如方正证券研究所，就专门成立了“能源电力研究中心”，集中全所一半分析师的力量，致力电力、煤炭、石油、天然气等领域的研究，以鲜明的定位在市场中站稳了脚跟。

　　“金融工程”最受关注

　　将被调查机构各细分行业的分析师人数加总显示，“金融工程”一枝独秀，是分析师分布最多的亮点领域(图2)。海通证券研究所负责人表示：“这是对这一领域重视的结果，同时，也是数量化分析和研究产品软件化的需要。”国泰君安证券研究所负责人也表示“对金融工程比较重视”：“研究所专门设有金融工程部，下面还涉及很多具体的研究方向，比如金融创新研究、期权期指研究、组合投资研究、(分类)指数设计与研究、基金投资与评价、投资工具与产品等，因此，在这一领域分析师分布较多。”可见，随着我国资本市场的逐步规范和机构投资者投资理念的国际化，理性的价值分析越来越受到研究部门的重视。

　　在行业研究中，电力及公用事业、石油化工和基础化工、交通仓储运输及医药生物几个行业分析师的分布人数名列前茅，这三个行业也正是2003年度流通市值最大的前三个行业。

　　人员激励首推“物质奖励”，“最佳分析师”可升至“所长助理”级

　　由于券商研究机构的规模不等，分析师的人数也有很大差异，大的研究机构拥有的分析师最多可以达到80人(申银万国证券研究所)，最少的只有7人(金通证券研究所)。研究机构最核心的资产就是基于分析师研究能力之上的知识产品，因此，分析师人才的竞争就成为研究机构内部管理的核心问题。

　　为了吸引人才、留住人才，大部分机构设立了研究人员技术序列工资，并拥有完整的分析师职称晋级体系，各研究所分析师的职称命名各有不同，级别一般划分为3-6级。分析师职称晋升时，研究机构主要依据的是：内部(外部)服务水平和质量、工作态度及外部评价。个别小券商研究机构虽无此体系，但一般也正在草拟中。

　　对分析师的特色奖励也形式多样。除工资外，过半数的研究机构表示设立了分析师特色奖励，主要包括：内部评奖、表现突出的即时奖励、创收提成、月浮动工资、季度绩效工资等。一些有实力的研究机构还提供出国培训考察、旅游等奖励。

　　去年获得“《新财富》最佳分析师”称号的分析师，自然也得到了所在研究所的重奖：有的研究所采取直接调高工资级别的办法，不论分析师之前的级别如何，荣获“最佳分析师”后，级别一律调至“所长助理”级；有的采取一次性奖金奖励，同时，获奖与研究所内部测评体系一起，成为分析师职位提升的重要考虑因素；还有的采取书面表扬方式，同时，将获奖视为分析师良好表现的一个重要反映。

　　在谈到最有效的激励分析师的方法时，机构负责人选择最多的依次是物质奖励、职务上的发展空间和内部公正的评价体系(如图3)。其中，“物质奖励”更以92%的压倒性比重高居榜首，足见机构负责人对物质激励方法吸引并留住人才的认同与重视。

　　有六成的研究机构负责人认为，本单位的收入水平具有竞争力，其中有75%来自大券商研究机构。他们认为自身的竞争力主要体现在：证券研究业本身的吸引力、较高的薪酬待遇、为分析师提供了发展平台及良好的工作环境等。另35%的中小券商研究机构认为，其竞争力在于行业本身吸引力、地处内地的相对薪酬优势等。认为在吸引人才方面缺乏竞争力的研究机构中，中小券商研究机构占到65%。他们认为，受收入偏低、缺乏提升空间、地域等因素的制约，在吸引人才方面还无法同大券商研究机构抗衡。

　　“美林模式”颇受推崇

　　调查显示，证券研究机构运作模式大致可以分为三类：一类是独立运营的研究机构(占被调研机构的4%)；另一类是作为券商“费用和智力支持部门”的研究机构(占被调研机构的92%)；还有一类是介于两者之间、兼具两种性质的研究机构(占被调研机构的4%)。目前国内已有的50多家券商研究机构，在运作上基本也符合上述模式及比例。

　　尽管国内外证券市场在运行体制、监督管理等方面存在许多差异，但是，国外机构成熟的运作机制仍然值得借鉴。调查显示，在众多国外研究机构的运作模式中，“美林模式”最受国内机构负责人推崇。他们普遍比较看重“美林证券”的制度健全、市场定位清晰、投资型研究、实现定制特色化服务、研究能力是公司核心竞争力等特色。此外，被认为充满活力且完全独立化运作的“野村模式”、研究与经纪业务统一管理的“花旗模式”以及制度健全的“JP摩根模式”也同样被机构负责人提及。国内研究机构认为，目前自身同国际研究机构的差距主要体现在“营销能力”、“激励机制”和“研究水平”等方面。

　　独立运营有无必要

　　接受调查的机构负责人中，60%表示会“根据(母)公司的业务发展情况决定自身发展的方向、规模”，另有24%表示会“维持目前作为公司部门的性质”。在谈到具体的发展方向时，一位实力雄厚的券商研究所负责人表示“要加快国际化进程，尽早与国际接轨”，另有两家中小券商研究所负责人认为，“探索新型研究模式”、“走个性化发展之路”是日后生存与发展的根本途径。

　　被问及“机构的发展方向与心目中的理想模式有无区别”时，近七成的负责人表示没有区别，发展方向与自身规模相适应。一位券商研究机构负责人更明确表示：“国外的现实情况表明，中小券商研究机构没有必要独立运营，我们作为中等规模的证券公司研究机构，定位为一个部门是合理的，人们不能夸大独立研究机构的好处。”仅有两成的机构负责人明确指出，独立运营是他们理想的研究机构运作模式，但同时他们也表示，只有外部与内部条件成熟时，独立运作才可能实现。

　　具体来说，他们所指的独立运作的外部条件主要包括：“成熟的证券市场环境”、“理性的价值投资占主流”、“机构投资者队伍的发展壮大”、“研究创造价值理念得到市场认同”、“投资者对研究及本机构研究的认同”、“合理的信息收费制度”和“较高的研究产品市场化程度”。就研究机构内部而言，只有“具备了一定的研究水平和研究实力”、“起步阶段强大的后台(母公司)支持”、“良好的定位和经营机制”、“有效的内部激励机制”及“业已形成一定的品牌和知名度”等条件，才有能力实行独立化运作。

分析师：李迅雷

　　盈利尚未提上议程

　　相比证券投资机构，研究机构创造价值的方式比较间接，但一个准确的预测所带来的价值可能无法估量。有鉴于此，许多母公司并未对研究机构施加盈利压力。

　　非独立运营的证券研究机构，作为公司的一个费用部门，一般没有具体的利润指标，只以部门考核指标进行衡量，如对内、外服务为公司带来的经济效益，研究报告的数量、质量，基金及其他机构分仓量，以及部门建设、媒体曝光率、公司品牌等。

　　独立运营的证券研究机构一般会有具体的利润指标，其收入来源主要是为母公司业务部门服务的回报、为基金提供研究服务获取的佣金收入分成及为其他机构客户提供服务收取的费用，其中，从外部服务获取的收益比重要高于内部。如申银万国证券研究所的总收入中，其为母公司业务部门服务的回报占40%，为基金和其他机构客户提供服务的回报占50%，另有10%属其他收入。

　　我们调研的研究机构中，除2家(其中1家为独立运营机构)外，92%在目前的公司考核体系中尚没有具体的利润指标。2003年，这些机构中实现盈利的共有5家。-

分析师：庄东辰