让人困惑的是，中信之所以成为中国首家上市集资的券商，正是因为它具有中国券商中屈指可数的盈利能力。以中信证券在中国券商中的地位来看，中信证券的这种黯淡的经营记录，为我们判断中国券商的真实经营情况做出了强有力的提示。不过，我们的问题是：在中国证券市场没有戏剧般的回光返照的条件下，像中信这样已属凤毛麟角的佼佼者，是不是也会像华夏、南方那样的老牌券商一样，在短时间内迅速地“老”去？在不久后的某一天我们是否会看到，政府以一模一样的方式为这些刚刚“新锐”过的券商，注入巨大的财政资源，以维持它们沉重的喘息声？实际上，深入中国券商独特但惯性十分强大的生存模式中，我们就会发现，这是一种概率相当高的可能性。

老鼠仓：中国券商的经营模式

与中国证券市场已经广为人知的中国特色一样，中国券商也有其独特的中国本质。作为中国证券市场具有决定性影响的中介机构，中国券商的本质甚至在某种程度上决定了中国证券市场的本质。

中国券商是在国有经济占绝对主导地位的经济体系中发展起来的，所以，中国券商也不可避免地具有浓厚的国有特色。在中国现有的120余家券商中，国有券商几乎一统天下。在这种情况下，中国券商作为一个行业，在整体上就必然具有强烈的软预算约束特征。虽然有许多新的研究证明，软预算约束特征并非国有企业所独有，但无论如何，预算软约束特征仍然是国有企业区别于私有企业的一个主要的企业属性。这一点，在中国券商那里，可谓表现得淋漓尽致。事实上，在中国券商的历史上，我们还没有看到一家券商的破产记载。这当然不是说，中国券商有多么优良的经营记录。正相反，这是在告诉我们，不管经营的多么糟糕，中国券商都无须担心自己的命运。在这种扭曲的激励机制的鼓励下，极端恶劣的经营状况成为中国券商的一种普遍现象也就不足为奇了。换句话说，中国券商符合破产标准的不是太少，而是太多。在中国券商不太长的历史中，我们看到，无论是当初的万国，还是现在华夏、南方，抑或是那些不知名的小型地方券商，政府都在危难之际，充当了最后保护人的角色。一次次挽救，换来的却是一次次更大规模的破产威胁。由于券商资产在近年来的迅速膨胀，政府放任软预算约束所带来的风险也在膨胀。

当然，对国有企业的预算宽容，并不是政府放纵中国券商的惟一原因。券商作为金融企业的另外一个特征使中国券商软预算约束变得更加恶化。研究普遍认为，由于具有一般企业不能比拟的外部性，金融企业比普通企业具有更加明显的预算软约束特征。显然，这个结论对中国券商也格外适用。实际上，正如我们所看到的那样，每当有券商陷入危机，社会不稳定等外部后果都是政府全力搭救券商的一个最充分的理由。在这一点上，券商似乎看透了各级政府的底牌。于是，券商的胡作非为实际上就获得了某种豁免权。在中国这样一个处于转型时期因而对社会稳定具有特殊敏感性的社会中，这种经营上的豁免权被发挥到了极至。“将所有人都套进来”便成为当今中国券商（当然不仅仅是中国券商）在经营上的一条金科玉律。一些已经披露的资料显示（像上面我们曾经提到的鞍山证券、大连证券等），中国某些券商的经营手法已经与诈骗无异。毫无纪律的集资和庞氏游戏成为它们金融业务中的重要内容。虽然这种游戏在手法和方式上会具有某些时代的印记，但其本质并没有什么改变。这几年在券商中普遍流行并导致巨大风险的委托理财业务，实际上就是这种集资游戏的最新翻版。2001年熊市以来，许多委托理财神秘失踪的案例很能够说明这种游戏的本来面目。2003年2月，上港集箱（600018）发布公告称，其托管于西南证券上海定西路证券营业部的1.47亿国债神秘失踪。不用说，这笔显然属于委托理财性质的巨款，已经成为券商某种风险游戏的牺牲品。可以肯定的是，由于上港集箱作为上市公司的信息披露约束，这笔巨款的失踪才得以为公众所知。这等于是在明白无误地告诉我们，还有大量此类资金“失踪”和“蒸发”的故事，由于各种原因而不为我们所知。(摘自：中国社会科学出版社《中国证券市场批判》　作者：袁剑)