中国资本市场正在完成冲刺国际化前的深层次变革，我们应改变固有图表分析范式，用新的眼光审视逆境求生的A股市场。穿越熊市阴霾，寻找A股新动力。从本期开始，大势策略栏目将连续多期聚焦中国股票市场中长期热点议题，帮助投资者解析大股东套利与估值重构、宏观波动与A股趋势、经济转型与资本使命、投资标的选择与交易时机把握四大策略问题。

作为A股变局系列的第一期，我们首先给出的是一篇方法论，也许晦涩难懂，也许存在漏洞，我们并不奢望共鸣，更期待争论与批评。

在惨烈熊市中，说A股市场是宏观经济的晴雨表，80%的普通投资者会苦笑。沪指10年零涨幅的现实正是给注重宏观预期分析的策略研究派最直接的打击。策略研究员倾向于认为，过去十年A股市场与中国经济一样持续进行的是外在规模扩张，而非单位资本利润率的内生性增长，这才是A股市值急速膨胀但涨幅有限的核心原因。

策略研究员强调，中国股市的特殊环境导致宏观波动经常不是主导A股走向的核心因素，但宏观商业周期的波峰和低谷直接导致企业利润水平的大幅波动，进而指引机构投资者的资产配置行为，是影响A股趋势的重要因素之一。虽然过去10年证券市场未能真实反映中国经济的内生性成长，但随着产业资本、机构投资者对A股的影响力越来越大，未来宏观周期也将对A股走势产生越来越大的影响。

大部分普通者也许更关注图表层面的行情走势，但对于机构投资者而言，研究宏观前景并指导资产配置正变得越来越重要。A股市场正在完成其国际化前的深层次变革，我们也应改变固有图表分析范式，用新的眼光审视逆境求生的A股市场。

宏观波动分析之所以对A股走向研判有重要指引意义，主要来自两个方面：

（1）企业的盈利水平波动远远大于宏观波动本身。在宏观上升周期，企业获得超越GDP增长率的利润回报率，引导投资人出现不断趋于乐观的交易情绪，股票的价格也会超过其真实价值；在宏观下降周期，企业则可能承受比宏观下滑更大的利润缩减，甚至出现全行业、系统性的暂时亏损，导致投资人不断悲观的交易情绪，股票价格可能系统性低于其真实价值；预判宏观波动对中长期投资有重要指导意义；

（2）股票市场通常领先于宏观周期触顶或见底。股票的价格反映投资人对未来的预期。机构投资者不断的对未来上市公司的业绩做出预判，这将引导机构投资者的提前布局和提前撤离行为，随着机构投资者话语权越来越重要，股市也将越来越体现出机构投资人对未来经济发展的领先性预期。

策略研究员倾向于认为，自上而下的宏观波动分析需明确如下两点：

（1）宏观预期比真实的宏观波动本身更加重要。经验上看，没有谁能持续的、精准的预测宏观走势，但投资者对未来的预期直接影响到市场交易，因此，对于宏观分析而言，研究投资者预期重于研究真实的宏观周期。

（2）周期研究需落实到产业及行业。宏观周期波动会淘汰落后行业，激励新兴行业。从跨越牛熊周期的角度观察，寻找未来经济推动力亦是资本市场的永恒使命。市场会给予新兴行业及公司更高的成长溢价，也会给夕阳型行业及公司更多的风险溢价，估值分化是理性资本市场的生态。

策略研究员强调，在A股市场真正走向国际化，并具备宏观经济晴雨表功能之前，首先要完成的是估值重构。市场化发行、打击内幕交易、提升壳资源重组成本正式推动估值重构的现实力量，也是目前A股惨烈熊市的重要推动力之一。

从下一期开始，我们将围绕大股东套利与估值重构、宏观波动与A股趋势、经济转型与资本使命、投资标的选择与交易时机把握四大策略主题展开论述，欢迎读者朋友关注，并提出批评意见。

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