“我们唯一的恐慌就是恐慌本身”，2011年末的A股市场正在诠释这句名言。资本市场的每一个参与方都在担忧A股出现进一步杀跌，在集体性恐慌中，我们更应抬头看路。在本年度最后三个交易日，本栏目将论述“投资者恐慌什么”、“恐慌将在什么条件下结束”、“恐慌结束后将迎接什么样的资本市场”这三个主题，帮助投资者厘清悲观情绪与股市波动的关系，迎接更具挑战的2012年。

恐慌1：宏观经济回落幅度将持续超出预期

中国宏观经济正在经历“减速”过程，机构投资者对此有充分的认识。然而，机构投资者看不清的是宏观经济回落的幅度及对上市公司盈利的影响程度。事实上，企业盈利的波动幅度远远大于宏观经济波动本身。在宏观周期中，居民的收入水平是比较平滑的，但企业的盈利前景则由于“供过于求”或“供小于求”而大幅波动。特别是宏观经济减速过程中，来自各种渠道的微观调研将收集到企业家对公司盈利能力越来越大的悲观预期，不断加剧机构投资者对公司业绩的担忧，担忧情绪的普遍蔓延也将放大资本市场下跌的幅度，甚至出现股票价格低于公司内在价值的情景。

恐慌2：一级市场融资幅度持续超出预期

纵观A股历史，熊市中的大幅融资行为一定会导致二级市场投资者广泛的批评，市场压力下，监管层通常会调整融资比例来缓解市场压力。但监管层限额融资政策将导致一个悖论：投资者批评拟上市公司“圈钱”发行的市盈率过高，但仍乐此不疲的“打新”，导致上市之初即出现高估，套牢二级市场参与者。这一次，监管层坚定执行“融资市场化”的政策，在保留“审批权力”的前提下，只要拟上市公司股票有买有卖，即可持续发行。一级市场的市场化将引导产业资本与股权资本估值的进一步深入对接，一直明显高估的A股市场持续面临着静态估值下调的压力。当A股估值水平仍高于产业资本成本时，我们观察到的必然现象是：一级市场持续的上市融资需求、二级市场大股东持续抛售套利。习惯了在封闭的股票市场坐庄、做波段的投资者突然面临来自产业资本的持续套现，必然果断的将股价的下跌归于“可恶的圈钱”行为，当“停止圈钱”的诉求得不到监管层的回应时，面对大股东不断的融资、套利，投资者恐慌情绪不断蔓延，并演变成“用脚投票”，股价持续下跌。

恐慌3：监管层对内幕交易“零容忍”

内幕交易、合作拉升股价一直是A股市场的顽疾。几乎所有的投资者都尝试着“打探”内幕消息，跟踪“庄家”操作。监管层对内幕交易的“零容忍”几乎打破了所有投资者的“固有范式”，特别是对于公募基金、私募基金、券商自营而言，都在审视自己持仓组合是否存在内幕交易等违规行为，并持续清理有内幕交易嫌疑的股票。概念股、重组股、庄股遭遇猎杀。

从上述恐慌来源看，融资市场化、内幕交易零容忍在短期很难改变，这是迎接更有价值的A股市场要支付的必然代价。在监管层看来，新股发行市场化改革、清理内幕交易已经进入“攻坚阶段”，监管层很难在此时收手，资本市场的恐慌很有可能要持续一段时间。

操作策略：我们整体维持之前的操作策略，个股分化仍将持续，我们前期强调的“审视自己投资组合，规避风险股”依然重要。

中期操作：前期下跌过程中完成部分仓位中期布局的投资者继续“以静制动”，观察行情演变的趋势，仓位整体控制在40%以下。

短期操作：考虑到短期波动难以预测，我们建议短线交易者多看少动，注意及时止损，等待市场格局的进一步明朗。

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