按中国股票发行价中小股东没有盈利可能

http://finance.sina.com.cn 2004年11月21日 15:08 和讯网－财经时报

　　本报特约撰稿　蒲少平

　　十四年来，深沪上市公司创造利润仅6965亿元，却从社会公众股东(包括A，B，H股)手里融资9675亿元。这个数字的比照结果是，大股东净资产的增值多靠IPO及再融资获得，

亦即溢价过程中流通股东的贡献。而一级市场过高的发行价格难免令上市公司产生做假账的冲动，虚假信息引发的各种过度投机和违规行为，更导致市场整体失信。

　　本文中列举的公司大多为中国的优秀企业，但正是从它们身上容易看到中国股市的根本问题和由此带来的系统性风险，并据此得出结论：遏制高溢价发行迫在眉睫。

　　高发行价损害社会公众股东利益

　　对社会公众高溢价发行新股和配股的直接结果是，发起股东大获暴利，社会公众利益大受损失。

　　据对深沪1364家上市公司(不含退市)的累进数据统计显示，发起股东上市前的净资产为5370亿元，现在的净资产为11302亿元，加上历年红利1676亿元，则发起股东的现有资产比起当初投资大约升值了142%。

　　B股和H股的流通股东的现有资产(净资产1449亿元加现金红利205亿元)也比其累计投资(1228亿元)升值35%左右。

　　只有A股社会公众股东的现有资产(净资产6169亿元，分得红利747亿元)比其累计投入资金总额(8447亿元)缩水18%(见表一)。

　　这也就是说，境内社会公众投资A股，即便股票不上市，股民不炒股，其实际资产也是亏损的。这也正是造成中小投资者在二级市场普遍亏损的根本原因。因为从长期和全局来看，虚拟资产(即市价总值)增值应建立在实际资产增值的基础之上。

　　一般而言，在一家上市公司中，发起股东比社会公众股东贡献大，因此可能会多分到利润。但是，中国的上市公司不但把利润的大部分分给发起股东，还把本属社会公众股东的资产也分一部分给发起股东，造成社会公众股东投资亏损。即便是业绩优良的蓝筹股公司，也难让社会公众股东分享利润。例证如下：

　　中兴通讯(资讯行情论坛)(000063)是高速增长的绩优上市公司。2003年利润是1995年的10倍。当初发起股东投入的2.5亿元，现已变成35亿元(净资产31.7亿元，现金红利3.4亿元)，增值13倍。可是，社会公众股东累计投入的24亿元现在变成了21亿元(净资产19亿元，现金红利2亿元)，缩水10%以上。如果社会公众股东分享了该公司利润，其资产应该增值；如果没分享，至少其资产应该保持不变；那么为什么还会缩水呢？中兴通讯最后一次股市融资是在2001年，却至今还不能让社会公众资产保本(见表二)。

　　宝钢股份(600019)2000年12月上市。四年来业绩保持优良，三年平均净资产收益率达15%；每年都分现金红利，累计达82.9亿元。可是首发时社会公众投入的77亿元，到现在只落得净资产55.7亿元和现金红利12.4亿元，也就是说社会公众资产缩水12%，而同时宝钢集团的资产却增值132%。可见该公司上市四年来实际上没让社会公众分享到任何利润(见表三)，而现在还要继续向社会公众增发新股。

　　青岛海尔(资讯行情论坛)(600690)中国最好的企业。并让社会公众分享到利润。自1993年发行社会公众股上市以来，该公司共五次向社会公众融资，累计达31.7亿元，分给社会公众的红利为6.3亿元，若将之存银行，现在本息为8.6亿元，加上现在社会公众占有净资产31.8亿元，共计40.4亿元，总算是让社会公众资产增值了20%。可是，该公司的发起股东不过累计投入5.36亿元(1993年首发上市前净资产加配股)，却分得红利累计达7.5亿元，还占有净资产24.6亿元，增值5倍(见表四)。

　　如果社会公众当初不投资青岛海尔，而是把钱存于银行，按当年长期存款利率计算本息，现在应得43.3亿元，比其累计投资升值36.5%。可见投资青岛海尔还不如把钱存银行。

　　招商银行(资讯行情论坛)(600036)1999年底净资产为119亿元，贷款损失准备仅为2亿元。2002年招股书披露，1999年底净资产变为28亿元，贷款损失准备变为80亿元。可见，净资产减少91亿元，才使得贷款损失准备增加78亿元。有了这么多贷款损失准备，才可核销不良贷款，1999-2002年，招商银行共核销不良贷款42亿元。但这样同时使1999年每股净资产到了面值以下，并降低了资本充足率。接下来为了提高资本充足率，只有发行新股。

　　2002年，招商银行发行新股募集资金107亿元。到上市时，发起股东凭核销后剩的51亿元净资产占有了73.7%的股份，而社会公众股东凭107亿元现金投入只占有26.3%股份(见表五)。

　　现在不难理解，为什么用净资产核销不良贷款和增加贷款损失准备的做法，曾在招商银行股东大会上引起激烈反对，但最终获得通过，因为中国股市可以高溢价发行新股。这样，招商银行的不良贷款给老股东带来的损失，老股东可再从后面的新股东处得到补偿。招商银行经营的困难和失误，最终转嫁到了新股东，特别是中小股民的身上。

　　国阳新能(资讯行情论坛)(600348)2003年8月上市的新股，不过一年时间，大股东的资产就增长136%，而社会公众投资却贬值48%(见表六)。

　　高发行价造成企业资金使用效率下降

　　上市公司高溢价发行获取的资金是否都具效率呢？下面可看到高溢价发行后业绩下滑的公司不乏其例。

　　大股东在证券市场轻易可以圈到资金，而忽视经营管理，企业效率不升反降。社会公众虽然投资金额最多，却因高溢价发行而只持少量股份，在上市公司没有话语权，不能对管理层实施有效监督，这些都导致上市公司的质量难以提高。1994-2003年，上市公司平均净资产收益率和主营净利率均呈下滑趋势，前者由1994年的17%下滑到2003年的7%，后者由1994年的11%下滑到2003年的5%(见表七)。

　　东方通信(资讯行情论坛)(600776)就是一个典型。2000年增发前，东方通信公司绝大多数年份利润都保持增长，增发前三年，该公司的净资产收益率分别为19%，12%，15%，不可谓不高；每年都分现金红利；也没有变更前次募集资金用途；也符合国家产业政策；可以说完全满足证监会再融资的条件。可2000年从股市融资14.1亿元后，利润便连续三年下滑，从2000年盈利3.8亿元滑到2002和2003年亏损13.7亿元。差点把融来的钱亏光。

　　发新股本来是一把双刃剑，在获得资金的同时失去股权。但由于可以高溢价发行，即可以出让少量股权来获得大批资金，有些上市公司就往往不顾企业是否真的需要钱，逮着机会就发新股，大玩圈钱游戏。类似于东方通信，在高溢价发行后业绩大幅下滑的公司还有很多，其中不乏知名企业，如清华同方(资讯行情论坛)，春兰股份等(见表八)。

　　高发行价产生做假动机

　　不难看出，正是由于高溢价发行给发起股东带来巨大利益，激发了它们的圈钱冲动，资本运作比生产销售更能给大股东带来暴利。因此，为了更多地圈钱，在发起股东控制下的上市公司做假账也就层出不穷，屡禁不止。已经曝光的银广夏(000557)，东方电子(资讯行情论坛)(000682)等莫不如是。即便是业绩好竞争能力强的蓝筹股公司，恐怕也难抵挡这种暴利机会的诱惑。我们从对上市公司年报数据的分析中可以发现不少疑点。

　　疑点一：

　　常被投资者拿来衡量上市公司投资价值的净利润，是一个最容易被操纵的财务数据。我们把它与经营现金流净额作个比较。据对披露了经营现金流净额的上市公司的统计(见表九)，发现净利润／经营现金流净额的平均值在1998年为104%，随后下滑，到2001-2002年达30%以下，近两年又上升到69%。这说明1998-2004年，经营现金流净额和净利润之间的差额发生了剧烈的变化。有什么理由发生这样的剧烈变化呢？从现金流量表可看到，这个差额是由固定资产折旧，待摊费用，预提费用等容易被操纵的财务数据累加而成的。联想到这些年证券监管力度的变化(2001-2002年监管力度最大)，不由产生疑问上市公司净利润中的水分是不是随监管力度的变化而变化的？

　　疑点二：

　　分析一些蓝筹股上市公司的财务报表，可发现其业绩高增长年份往往与股市融资年份有高度相关性。虽然不能把这些作为它们做假账的充分证据，但足以引起我们对其财务数据真实性的怀疑。上市公司为什么总是在需要融资时业绩特别好？无疑是为了高溢价发行，它们是不是在年度之间转移利润呢？下面可看到，即便是很优秀的公司年报也有这种痕迹，让人难以完全相信其年报的真实性。

　　中兴通讯1998年利润猛增168%，而1999年7月从股市融资后公布的1999年报却利润下滑33%。2000年和2001年业绩连续高增长60%并于2001年增发后，2002年就利润下滑1%(见表十)。

　　宝钢股份(资讯行情论坛)在1999年和2000年业绩高增长并于2000年首发上市后，2001年就出现负增长，而2002-2004年的高增长(见表十一)又迎来了2004年的增发(尚未实施)。

　　青岛海尔1996和1997年利润连续高增长并配股后，1998年利润就出现低增长了，2000年和2001年利润连续高增长，并于2001年增发后，2002年就利润下滑36%(见表十二)。

　　疑点三：

　　更值得怀疑的是银行。不良贷款是银行最头痛的事，而只要隐瞒不良贷款，就既降低了不良贷款率，又可少提贷款损失准备，直接增加利润。可谓一举两得。

　　更值得怀疑的是上市银行。因不良贷款是银行最头痛的事，而只要隐瞒不良贷款，就既降低了不良贷款率，又可少提贷款损失准备，直接增加利润。可谓一举两得。故我们将以招商银行为例，重点关注其不良贷款。

　　而从招商银行的财务数据可发现(见表十三)，该行2001-2002年有4个财务比例明显异常，足以令人怀疑该行隐瞒不良贷款，并且少提了贷款损失准备，这可能就是该行近几年账面“业绩”高速增长的原因(详见《招行利润三问》)。尽管上述质疑在一年前就已在相关媒体上发表，却至今看不到招商银行的公开解释。

　　疑点四：

　　新股同样不能让人放心。国阳新能是2003年8月上市的新股。据招股书，母公司阳煤集团有员工8万，2002年总资产97亿元，净利润4524万元。其中上市公司员工1.8万，2002年总资产(含上市后收购的资产)为26.8亿元，净利润24270万元。而上市公司以外的总资产为70.8亿元，净利润约-19746万元，很不成比例(见表十四)。集团和上市公司间有大量关联交易，令人怀疑集团为了高溢价发行而向上市公司转移利润。

　　山西兆丰铝冶有限公司、山西兆阳玻璃装潢有限公司、山西国辰建设工程设计咨询有限公司、阳泉亚美水泥有限责任公司、阳泉威虎化工有限责任公司、阳泉新宇岩土工程有限责任公司、阳泉升华通信技术有限责任公司、阳泉华越机械有限责任公司、山西奥伦胶带有限责任公司，这些是纯属于阳煤集团的资产。

　　解决高发行价刻不容缓

　　从上述分析可以看出，高溢价发行导致的中国股市问题的严重性，已到了不动真格不行的地步。

　　然而，面对股市中存在的问题，监管层目前的一些做法却令人费解：

　　一是提出强制分红。本文前面所述公司大都每年现金分红，但中小投资者利益仍大受损失。社会公众虽然投资金额最多，却因高溢价发行而只持少量股份，因此也只分得少量红利。可见目前情况下大搞现金分红，只是对大股东有利。

　　要说分现金红利，分得最多的是粤电力。该公司上市10年来每年分现金红利，累计共分了48亿元，占到了历年净利润总和的56%，也超过了股东投资(见表十五)。但这些红利绝大部分(约29亿元)是分给了发起股东；虽然A股流通股东投资最多(22亿元)，却只分得红利7亿元。尽管该公司现金充足，却还在2001年以12元的价格向社会公众增发新股，致使社会公众的投资至今还不能保本，亏损7%。

　　二是过分强调股权分置问题。由于不流通股在上市公司所占比重高达60%以上(见表十六)，故不论采取哪种方案都不可能在短期内解决。即便发起股东全都以净资产转让股权，也需1万亿元以上的资金，短期内不可能有那么多资金入市。若发起股东不转让股权，就不可能改变“一股独大”的问题。因此有待长期逐步解决，否则将对市场造成巨大冲击。

　　解决股权分置问题的办法可多条腿走路，其中之一就是低价发行新股，增加流通股比例。当流通股比例大到一定程度，全流通就不会那么可怕，解决的难度就大大降低。目前过分强调此问题，无助保护中小投资者利益。

　　三是推出类别股东表决机制。这实际上剥夺了大股东的合法权利，违背了“同股同权”的基本原则。“同股同权”就意味着“不同股不同权”，大股东怎么能与小股东有相同权利呢？这岂不是动摇了股票市场的基石？其实大股东天生就有搞好上市公司的动机，一般也比中小股东更懂得经营管理，只是高溢价发行使他们把注意力过多地放在所谓“资本运作”上了。在保护中小股东的合法权利的同时，也应保护大股东的合法权利。再说中小股东对频繁地投票表决(易被操纵)又有多少积极性呢？正确的解决办法也许应该是：大股东有决策权，而中小股东有监督权。为什么不想法扩大中小股东的监督权呢？

　　四是组织场外资金入市。股市确实需要资金，但若把各种场外资金入市当成救市良方，而不遏制高溢价发行，那么，入市资金越多，社会公众损失将越大，这无异于饮鸩止渴。

　　五是过分强调独立董事的作用。基于独立董事产生机制的不健全，使得其形同虚设。难道拿着上市公司(实际上是大股东)的薪酬的独立董事都会去尽力保护中小股东的利益吗？现在有什么利益机制决定了独立董事一定会为中小投资者谋利呢？上面提到的公司不都有独立董事吗？

　　显而易见，监管层的出招没有击中要害。真正落实保护投资者利益，目前可以做的事情至少有如下几点：

　　一、所有新上市的公司一律全流通，从此非流通股比例不再增加，只会减少。

　　二、在目前资金不能自由进出境的情况下，规定所有新股和配股一律低价发行，若需多融资，就得增多流通股数，从此流通股比例只会加大不会减少，流通股比例越大，解决股权分置问题就越容易。

　　三、制定未流通股上市流通时间表，给市场一个稳定预期。比如说，可以考虑以上市年头为准，1993年以前上市的，2005年解决全流通；1993年上市的，2006年解决全流通；依此类推，个别年份可调整。这样，花13年时间可完全解决股权分置问题，也不会对市场造成太大冲击。

　　实证分析

　　□大股东总是赢家小股东永远受损为什么

　　□绩差公司让投资者赔钱，绩优公司投资者不受益？

　　□现金分红利是谁的利好？为什么巴菲特微软从不分红？

　　□为什么券商整体折损？给券商融资不怕他们再次陷入亏空泥淖？

　　□中国股市何以扭曲？高溢价发行对市场的损害程度究竟如何？

　　和讯网-《财经时报》特供


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按中国股票发行价 中小股东没有盈利可能

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