近来，我们看到一个悖论：即好的宏观数据与坏的股市表现，这引发我们重新审视“经济—股市”逻辑。

　　经济数据应该是好的。正如国家统计局马建堂局长所言，2009年我国实行积极的财政政策和宽松的货币政策，很快地扭转了经济下滑的局面，在全球率先实现了国民经济总体回升向好。这是不容回避的事实，而且也是让人惊喜的事实。从产出指标看，09年GDP上升8.7%，特别是下半年经济回升的势头很猛，第三季度GDP上升9.1%，第四季度GDP上升更是高达10.7%。从价格指标看，全年仍处于下降的水平，CPI为负0.7%，PPI为负5.4%。但从下半年看，价格逐步回升，快速走出通缩的阴霾，12月份CPI上升1.9%，PPI上升1.7%。这些无论如何都是很好的宏观经济指标。

　　但问题是，为什么股票市场的反应却是另一回事呢？为什么好的、超预期的、强劲的宏观经济指标，对股票市场而言却可能是坏的消息呢？为什么高于预期的经济增长，反而会导致市场下跌？

　　这里牵涉到一个有趣的问题，那就是股票价格究竟是如何对宏观经济数据的发布做出反应？回答这个问题，对投资者而言十分重要，因为投资者都希望管理好自己的投资，哪怕是短期的风险与回报也是投资者所关心的；对宏观经济管理部门也十分重要，如果他们真的在意股票市场价格波动的话。

　　股票市场是如何对经济数据做出反应的？首先，股票市场不是对数据本身做出反应，消息的好坏本身并不重要。相反，市场会对投资者所预期的与实际公布数据产生的差距做出反应。这是因为，从有效市场的角度看，股票价格已反映了所有影响因素，包括对未来经济表现的预期因素。因此，要搞清楚市场对特定经济数据如何反应，先要搞清楚市场对该数据的预期。这些预期通常是由研究机构预测、大众媒体观点所形成的一种为市场所接受的主流看法。那么，一旦出现数据与预期的偏差，就会形成或大或小、或好或坏的“惊奇”，市场将会对这些超预期的“惊奇”做出反应。

　　其次，如果市场看到的经济数据连续出现高于预期的状况，那么通常反应将更加强烈。这是因为，单一的、个别月份的数据可能不足以确立真正的趋势，如果还有一些基数、季节等特定原因的话，那就更值得怀疑。但如果数据的“惊奇”不断被一次又一次的数据所肯定的话，那么市场一定会出现强烈的反应；此外，单一数据超出预期，市场时常会相机抉择地在原有趋势中调整预期，但如果数据持续超出已调整预期，那就说明趋势已经失控，乃至全新的趋势出现。

　　而股市之所以对宏观数据有上述反应，追根溯源就要搞清楚是什么力量在影响股价走势？股票价格是由公司未来的股息现金流折现所决定的，优于预期的经济增长对股市的影响主要来自两方面，而这两方面对股价的影响作用完全相反。一方面，强劲的经济增长令公司盈利或股息增长加快，带动股价上升；另一方面，高于预期的经济增长将推动长期和短期的利率上升。为什么？原因就在于：第一，高经济增长令消费者对经济形势更有信心，私人贷款需求上升；同时，企业也会扩大资本开支，企业贷款需求会上升，私人和公司贷款需求上升从而使资金成本上升。第二，高于预期的经济增长，通常可能引发通货膨胀上升，特别是在经济增长周期进入扩张甚至过热阶段。两种因素促使市场利率上升，令公司未来利润或股息折现率上升，给股价带来向下的压力。公司盈利增长和折现率构成了现金流折现公式中的分子和分母，而经济增长对分子分母都将产生影响，只不够大小、快慢有不同。

　　那么，利率变化和公司回报变化，何者对股价的影响更大？国外有不少的研究表明，这通常取决于宏观经济所处的周期。研究发现，在经济衰退时期，股价对公司的盈利变化比利率更为敏感，在这个阶段公司利润回报更重要，而且这个阶段利率也通常处于低位，所以优于预期的经济增长数据会带动股价上升。但在经济扩张时期，特别是扩张速度不断加快的时候，利率变化的影响更大，因为通胀的威胁更为明显。超预期的增长会带来的通胀威胁，将令央行收紧信贷和提高利率，从而对股票市场不利。我们现在面临的情况，正是如此。去年下半年以来，各种宏观经济数据不断“超预期”，不断为市场带来“惊喜”。而在宏观经济数据不断改善的同时，央行货币紧缩政策的时点和力度大幅超出市场预期，这就是为什么宏观经济的好消息对股票却是坏消息的原因

　　既然确立了经济增长与股市的逻辑框架，那么经济周期变化当中应该有一个临界点或者拐点。当经济周期仍处于从低谷复苏之后的状态时，企业利润增长速度快于利率上升的速度，股票市场应当反应为正面；当经济周期进入过热的阶段，企业利润增长速度慢于利率上升速度，说明实体经济的利润正被上升的资金成本所侵蚀，从而对企业估值产生负面影响，股票市场反应为负面。

　　我们可以做一个简化的分析：大抵可以用资产回报率（由于ROIC获取有难度，暂用工业企业ROA年化来表示）与贷款加权利率的比例来衡量上述两股力量的相对强弱。根据历史经验，临界点大约是该比例在0.9-1之间。09年底ROA已恢复至6%的均值水平，保守假设未来两个季度ROA恢复至6.5%（07年的高点是7.2%），加权贷款利率提高54个基点至5.86%（08年高点是7.39%），那么该比例依然可以维持在1以上。应该说市场目前处在一个公司价值向好的趋势中，但是预期正在悄悄地改变，因为我们可能即将要进入临界区域。

　　引起股价变动的原因多种多样，任何经济数据都会影响股票市场，而且通常在经济扩张时期，高增长、低失业的好消息，对股票市场而言可能是坏消息。这是结合了不同经济周期阶段货币政策的反应模式的自然结论。经济增长与通货膨胀的数据影响央行货币政策，影响市场对利率和流动性变化的预期，从而对股市有重大影响。那么，低于预期的宏观经济增长，对股票市场而言会是好消息吗？在目前情况下，答案是肯定的。所以，正如招商局集团董事长秦晓所言，经济增长温和放缓并没有什么可怕。但是，国外的实证研究也证明，对经济增长或好或坏的消息，市场反应是不对称的。正如华尔街所流传的那样，股票市场上升是一个“过程”（process），而下跌却是一个“事件”（event）。我们现在要小心的正是这种无法预期的“事件”。

　　（丁安华：招商证券首席经济学家，兼任招商证券董事、招商银行董事。曾任招商局集团战略研究部总经理。）

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