本刊记者 杨 练／文
股灾的发生让市场确实领教到杠杆资金的疯狂性与杀伤力，虽然目前融资融券余额离6月份的高点已大幅回撤，但场外配资是本轮去杠杆的主战场。场外配资包括民间配资和伞型信托，背后或多或少与银行资金有关。
近期，有报道称银监会对银行资金入市的渠道以及规模进行摸底，管理层姗姗来迟的动作引起市场高度关注，更有投资者担忧在证监会[微博]和中登公司加强对配资监管之后，银监会也将对银行资金入市进行监管，进而又形成一次去杠杆、强平仓的痛苦过程。
银行资金入市趋势推演
银行资金入市的渠道主要有三种：通过自有资金投资、银行信贷资金入市和理财资金入市。
根据法律规定，银行自有资金不得直接投资股票或股权。只有在股权质押贷款违约，银行实施资产保全时才会获得部分股权，这类股权需要在两年内卖出，卖出前风险权重为400%，两年后风险权重1250%。
有机构统计，截至2015年中期，银行自有资金投资余额约28万亿元，其中债券占比为97%，权益工具占比为3%。因此，投向权益工具的余额约8000亿元。由于这部分权益投资为银行被动获得，且需要在两年内卖出，总体规模有限。
银行信贷资金入市有三种渠道：信贷资金违规流入股市、投向其他金融机构的信贷资产入市，以及股权质押贷款，每一种渠道的规模和具体情形均有所不同。
如果投放给实体经济的贷款资金直接流向股票市场，使得贷款收益固定特性无法匹配股权投资的高风险，银行内部风险管理对信贷资金直接投资股票管控较为严格。银行发放企业贷款后通常以受托支付及贷款发放专户形式加强资金流向管理，因此，企业贷款违规进入股市的规模非常有限。
但对于个人信用贷款和信用卡透支，则银行存在较大的管理难度。2014年下半年以来，持续的宽松政策向市场释放了大量的流动性，在实体经济有效贷款需求不足、银行有效贷款供给积极性不高的情况下，确实有部分信贷资金违规流入了股市。
截至2015年6月底，银行贷款总额为89万亿元。根据测算，个人消费贷款和信用卡透支在整个贷款余额中占比约为6%，假设其中20%的信贷资金违规流入了股市，那么这部分规模将达到1.05万亿元。
从2015年开始，银行投向其他金融机构的信贷资产也开始计入贷款。但是2014年末的银行贷款余额投向还没有包含投向非银金融机构的贷款，因此，我们可以用2014年末同业资产中拆放同业和买入返售款项里投向其他金融机构的数据，来代替投向非银行金融机构的贷款。这部分贷款在总贷款余额中占比约5%，当然这部分贷款的用途较多，并非一定作为自有资金直接投资股市或者通过融资融券间接投到股市。假设25%的非银金融机构贷款最后流入了股市，那么这部分规模将达到1.1万亿元。
股权质押贷款是指贷款人以借款人或第三人的动产或权利为质押物发放的贷款。可作为质押的质物包括：国库券、国家重点建设债券、金融债券、AAA级企业债券、储蓄存单和股权等有价证券。股权质押折贷比例根据股权发行公司经营情况、每股净资产值及行业性质等因素，由贷款人与借款人、出质人协商确定。在银行贷款中，按照担保方式的分类，质押贷款占比在12%左右，假设其中10%是股权质押贷款，那么这部分规模约为1.06万亿元。
根据银监会的规定，理财资金不能直接投资于境内股票市场，但实际上，理财资金仍然通过各种渠道入市。如银行理财资金投资券商融资融券受益权等与股市挂钩的收益凭证间接进入二级市场；还可通过信托或者券商通道，对证券投资的结构化产品进行配资，理财资金作为优先级或者夹层享受固定收益，当劣后占比较高时，此类理财产品具有偏债属性；此外，高净值客户和私人银行客户通过购买基金、券商资管计划和信托产品等投资于上市和非上市股权；最后，理财资金作为优先资金参与新股申购或定增。
数据显示，截至2014年末，银行理财资金余额近16万亿元，其中股权投资占比约8%。截至2015年中期，预计投资于股权的理财资金将达到1.6万亿元。
为防范A股暴跌及由此带来的系统性金融风险，银监会已经出台了包括允许银行对已到期的股票质押贷款与客户重新合理确定期限，以及鼓励银行向证金公司提供资金等措施。从这个角度看，未来一段时间，银监会对银行资金入市进行非常严厉的监管的可能性较小，因此，银行存量资金入市风险可控，而增量资金入市也会随着市场风险偏好的下降呈现一个更为良性和稳健的扩张。
总之，相比于180万亿元的银行业总资产而言，目前银行入市资金总体规模有限，风险可控，即便在悲观情景假设下A股暴跌对银行盈利影响也小于2%。目前银行板块对应0.89倍2015年PB，低于历史平均的1.13倍，而持续的财政刺激和货币宽松有利于银行板块的估值修复。
贷款风险溢价拐点已现
2014年以来，银行对配资业务情有独钟，就如同前几年的同业业务和非标业务，值得深思。
由于存款利率市场化加速推进，银行面临着前所未有的竞争压力，加上在经济下行周期中，较好的投资项目相对稀缺。2015年至今，央行[微博]已经3次降息，而且每一次降息都伴随着存款利率市场化改革步伐的更快推进，银行储蓄存款的吸引力也在持续下降。
在经济下行周期中，推进存款利率市场化相对较为安全，但同样也滋生了趋利资金逃离银行体系的恶果。在股市赚钱效应的巨大诱惑下，银行资金寻找高收益的出口也是大势所趋。目前除中行和交行外，银行尚未获得券商牌照，而借道民间投资渠道寻找高收益资产是较为现实的可行路径。于是，银行信贷资金曲线进入资本市场水到渠成。
任何事情都有两面性，刚刚过去的股灾也是如此。
银行配资业务本身就是间接混业的一种尝试，且发生在金融体系之外，由于在体系外，风控不严格，滋生风险的可能性自然较高，而且破坏性也极强。银行配资业务滋生股灾，“救市”的一种举措是银行将资金借给证金公司，目前规模达到1.2万亿元左右，这相当于银行配资业务的集大成者。这样形成的实质结果是银行信贷资金在体系内自然的流入了股市，尽管是在特殊的时期，但这也是银行实质性推进混业经营的一种契机。
金融行业大的变革都是在经历了危机后才会出现，从监管层种种所谓“救市”举措来看，此次股灾后，银行信贷资金将形成更大规模进入股市，且民间也有混业的诉求，随着利率市场化接近完成，银行业实质混业也将变为现实。基于以上分析可以判断，银行获得A股券商牌照的时间表会提前，银行分业务估值的理由将更加充分。
在二元金融市场微观结构中，如何更好地进行投资？可以肯定的是，在这种微观结构中，市场逻辑理应被增强，投资者需要做的是调整资产配置结构。而国家队进入二级资本市场，主要是为了恢复被股灾破坏的二级市场的机制，作为规则的制定者，国家队自然需要强化和修复市场规则，投资者也会提高蓝筹股的配置比例。
历史经验表明，在美国网络泡沫破灭后，银行股走出了独立行情。在 1999年、2001年，美国网络股泡沫破灭后，股市一片凄凉景象，但在此期间，银行股却走出了独立的行情。无论是短期1个月，还是1年的考察期内，均是如此。当时，美国银行业的基本面也不能在泡沫破灭中幸免于难，息差回落，盈利下滑，不良提高，拨备增加等都是最好的诠释。但在危机期间，银行股依然保持坚挺。
这是因为贷款风险溢价拐点已现。贷款风险溢价的测算方法是，贷款加权平均利率-无风险利率=贷款风险溢价。6月，非金融机构贷款加权平均利率为5.97%，5月为6.16%，继续下降；无风险利率用R007代替，则据此计算的贷款风险溢价为6月降到3.53%，5月为4%。随着超额存款准备金率开始下降，6月下降到2.51%，4月为3.27%，信贷资金将低成本流向实体经济。6月信贷数据超预期，且下半年超预期可能性更大。
因此，从银行本身来说，由于贷款风险溢价拐点已现，银行股估值抬升有望重上新台阶。
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