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　　重庆啤酒治疗用乙肝疫苗II期临床试验初步结果披露以来，该股已经连续六个跌停，总市值蒸发过半。

　　就重庆啤酒此次信息披露是否充分、完整，已经公布数据存在的疑点市场上产生了巨大的争议；重庆啤酒在股价大幅波动的情况下完全不作为，导致投资者利益损失巨大也成市场关注的焦点。

　　记者就此采访了重仓持有重庆啤酒的大成基金首席投资官、投资决策委员会主席刘明先生。

　　记者：关于大成基金投资重庆啤酒的投资逻辑？对于一个具有较大研制风险的创新药品，大成基金为什么会重仓介入？

　　刘明：首先，对于重庆啤酒的投资始于2009年初。在此之前，我们的医药研究主管吕猛一直在跟踪(合成肽)乙肝疫苗项目的临床表现，他根据自己调研所了解到的一些情况，在公司内部进行了推荐，针对基金经理的质疑和问题，做了大量的解释和完整的病毒学学科逻辑推理分析，在得到基金经理的初步认可后，这只股票才得以进入股票库。需要说明的是，吕猛毕业于武汉大学生命科学院病毒学系，获得病毒学硕士学位后在复旦大学生物医院研究院深造，师从闻玉梅院士(治疗性疫苗专家，乙肝病毒分子生物学与免疫学学科带头人)，期间参与了闻院士治疗性乙肝疫苗“乙克”项目的研究。可以说，我们的医药行业研究团队对于包括乙肝疫苗研发在内的新药研究有很强的专业背景。

　　纳入股票库之后，我们的研究团队和基金经理对重庆啤酒的研究与跟踪更为紧密。这一方面靠大量的外部资料，另一方面，我们对重庆啤酒进行了大量实地调研，以便对项目实验进展以及效果都能及时了解。期间，研究团队和我们的基金经理、包括我自己也曾数次去做调研。可以说，重庆啤酒是大成基金研究最深入、跟踪最紧密的股票之一。

　　第二，我们看重的是投资的安全边际。我们当时分析认为，重庆啤酒主业啤酒业务市场份额稳定，盈利能力强——作为国内十大啤酒企业之一，重庆啤酒在重庆地区有很高的市场占有率，与同行业上市公司相比，重啤的销售毛利率也较高，即便不考虑乙肝疫苗项目，其正常啤酒业务业绩就可以基本支撑我们的成本价格。考虑到市场系统性风险的话，重庆啤酒可能的下跌空间有限。然而疫苗研发一旦成功，上涨空间却可能很大。因此，我们认为有关投资是符合投资逻辑的。

　　记者：大成基金从2009年开始介入，市场估计，以平均20元以下的成本价格计算，公司截止停牌前的83元附近，4500万以上的持股已经获利约30亿元。为什么大成基金不在获利丰厚的时候卖出或者部分卖出股票，降低风险？

　　刘明：对于经过深入研究、持续跟踪，而基本面没有发生变化，我们认为不应该仅凭股价上涨就判断是否应该卖出。判断股价是否应该卖出首先是要在买入后持续动态研究跟踪，及时深入地了解当初赖以做出投资决策判断的基本面是否有所改变，如果基本面出现变化，或者发现自己判断错误了，就应该及时果断的卖出。

　　对于重庆啤酒的投资来说，我们买入以后，通过持续跟踪的调研发现，其临床试验进展顺利；根据我们对其疫苗研究的不同阶段的市场人群、同类药物价格及市场份额等多方面研究分析，认为其股价尚未达到我们对其的价值判断水平。

　　要强调的一点是，2009年大成基金介入该股的时候价格具有较高的安全边际，而且在最初买入之时，该股在整体投资组合的占比水平并不高，只是后来该股股价上涨，推高了其在投资组合中的比率。期间，除因股价上涨带来的投资超限等原因而进行调整，公司整体基金组合对该股的持仓变化不大。

　　记者：怎么看待重庆啤酒的疫苗研发项目？到现在是不是还认为它会成功？投资时有没有考虑到疫苗研发项目失败的可能性？

　　刘明：在完整的数据出炉之前，我无法给出该疫苗研究项目的明确判断，或者说给出一些阶段性的结论。不仅是我，仅凭此三个简单的数据，专业医生，甚至发明人本人应该也无法得出判断。但是我们对重庆啤酒12月8日公告中的数据也有自己的解读。首先，从已知数据来看，有效病例328人中，安慰剂对照组与两个用药组的应答率都是30%左右，故可以推测总的应答人数约为328*30%=98人，整体上看，疗效与国际治疗乙肝病毒一线用药水平大体相当。目前，市场上一线乙肝用药长效干扰素一个疗程的价格大约在5万/人。现在市场上广泛质疑的问题是，安慰剂为什么能达到那么高的水平？这就是整体疗效的具体分布问题了。目前广泛应用并被确定有效的乙肝药物的疗效还不如安慰剂，这个结果着实无法让人信服！

　　重庆啤酒公告本身也强调，“由于重庆佳辰生物工程公司在与RPS医药科技(北京)有限公司衔接该临床研究项目揭盲工作会(盲态数据审核会)相关统计数据的提供时间、提供数据项目和提供工作程序方面的误解，以致本公司误认为2011年12月5日能够公告该临床研究项目揭盲后的相关数据，致使本公司截止本公告日仅收到其中一项临床研究统计指标的初步统计结果”(摘自12月7日重庆啤酒董事会发布的重庆啤酒股份有限公司致歉公告，公告编号：2011-042)。由于重庆啤酒乙型肝炎疫苗项目II期临床研究B阶段的揭盲工作处于关键时期，每一项重要研究数据和结论的发布都会引起资本市场的高度关注，其性质和此前临床试验进程的公告意义存在本质区别。因此，应在专业研究机构完成治疗用乙型肝炎疫苗在临床研究中的医疗及安全性等所有各项指标的统计分析，并形成统计分析报告和临床研究总结报告后再行交易，以便投资者做出综合判断。正是基于这一考虑，我们才敦请上市公司申请股票停牌并依法充分履行信息披露义务。

　　在整个重庆啤酒投资过程中，我们一直密切跟踪该疫苗项目进展情况，几年来，基金经理和研究员多次前往上市公司进行调研。大成基金有对各个级别股票库股票的跟踪调研制度，我们的基金经理以及研究员调研公司的次数和深度已经超过了公司有关规定。在这个过程中，我们也会不断地质疑和求证，追踪和讨论，当然也包括对疫苗本身各项问题的研究，查询国内外各专业机构的文献资料，假设和推断其？能产生的风险，并根据实际情况对该股进行动态估值调整。

　　如果说没有预期到的，应该就是重庆啤酒会突然发出这样一条并不完整、充分，投资者也无法由此作出判断的公告，这样的信息披露方式以及对市场造成的极端影响此前是没有估计到的。对于整个资本市场而言，创新是经济结构转型过程中必然发展方向，怎么处理包括新药研发在内的各项创新过程的复杂性、漫长性与资本市场信息披露的及时性、完整性的矛盾也是值得市场各方深刻反思的。