⊙记者 涂艳 吴晓婧 安仲文 ○编辑 张亦文

　　——京沪深30位基金经理下半年投资行为大调查之宏观篇

　　编者按：股市在剧烈震荡中即将告别2011年上半年。A股市场在这半年的“腥风血雨”中，包括机构在内的投资者基本呈现“负收益”。那么，下半年股市是否会告别阴霾天气，迎来艳阳天？这也是广大投资者所期待的。而基金作为市场最重要的参与者，他们又是如何看待下半年的股市？他们的投资取向又是怎样的？本报从今日起推出一组“机构下半年投资行为大调查”系列报道，希望能给广大投资者带来帮助和启迪。

　　“不是市场变得太快，只是我们总走在预期之后。”一位基金经理坦言。从年初对新经济周期的期许和认可，到4月下旬以来对经济增速放缓的担忧，再到5月最新经济数据出台对此担忧的缓解，唯“数据”马首是瞻令基金有苦难言。而在即将到来的下半年，基金经理们对经济的判断和预期又将如何？

　　从记者调查的情况来看，大多数基金经理认为，目前各方均预测CPI或于6月见顶，最迟不会超过7月。高层也表态中国整体价格水平处于可控范围内，并预计将稳步回落。在基金经理眼中，此次表态提升了投资人对中国经济的信心，或成为股市上涨的催化剂之一。

　　1 经济：有近忧无远虑

　　和二季度对经济的担忧不同，基金对国内经济长期增长不约而同充满信心。受访的30位基金经理中，近八成基金认为，经济出现短暂下滑是国家货币紧缩调控的必然结果，市场情绪将经济周期的波动放大，看好中国经济长期增长的潜力及强大的其内生动力。

　　“中国经济增速从之前的担忧预期转为了实际下滑，这一点可以从工业增加值增速、PMI、进口增速、货币供给增速等方面看出，接下来会看到GDP环比会出现比较大的降幅。未来的三四季度将是经济基本面比较困难的时间，但是中国经济长期增长的潜力仍在，至少在未来三年，中国经济增速还不至于降到8%以下。”国联安基金宏观策略研究员吴照银在接受记者采访时如此表示。

　　“货币领先于经济，经济领先于通胀”的逻辑被当下众多基金认作是目前短期经济增速下滑的基本逻辑。海富通基金丁俊认为，未来经济相对乐观，现在处在一个相对比较难“熬”的阶段，经济在国家信贷紧缩政策的压制下，难免会出现一定的减速，也是为了抑制通胀不得不付出的一个代价。

　　同时，嘉实基金股票投资部总监刘天君认为，下半年通胀必将逐步回落，紧缩政策将逐步缓解，另外1000万套保障房将在年前全面启动，将有利于经济稳定增长。

　　多数基金认为，二季度以来市场对经济增速放缓的担忧被市场情绪放大，甚至被看作一种情绪的宣泄。正是所谓的“近忧”，而这份预期是否会在下半年得以延续并继续放大呢？

　　华商基金投资管理部总经理孙建波仍坚持年初的观点：“经济增长并不需要担心，通胀仍是最大挑战。”他认为，下半年将仍在内生经济的“底”和通胀的“顶”之间徘徊震荡。首先，源于国内消费能力的提升，而通胀又助推消费，有利于内需对经济的拉动；其次，2011年作为“十二五”规划开局之年，投资旺盛，尤其是保障房弥补了商品房对经济的刺激与拉动。

　　新华基金投资总监王卫东认为，第二季度经济增速的下滑仍然只是中周期的小幅度调整，股市已经在2010年年底和2011年年初对此有一定的预期。他认为，年内发生滞胀的可能性非常小，中国经济将仍然保持较高增长和较高通胀并存的局面。同时，银河蓝筹精选股票基金经理孙振峰也同样对经济增长保持乐观，认为中国经济纵伸的空间比较大，尤其是中西部的内需空间非常大，在经济转型的基础下，对中期经济比较乐观，目前很多行业的供给和需求不匹配只是短周期现象。

　　虽然经济转型的号角刚刚吹响，投资者也深知，再靠投资来获得盈利增长的模式不持续，而目前找不到经济长期增长的驱动力或许正是短期市场唯经济数据是瞻的原因。

　　东方基金投资总监庞飒认为，过去三驾马车式的中国经济长期发展潜在动能应该是在下降的，简单的结构转型不可持续。而如果存货周期处于高位而有效需求不足，对经济和企业盈利的杀伤力是巨大的。

　　“如果大家都非常看好经济的某个驱动力，或者认为目前增长比较快的板块和行业是新的经济增长点的时候，产业资本会首先踊跃进行再投资，同时这个市场也将追捧这类股票。但目前最担忧的是大家似乎找不到这个驱动力。”泰达宏利成长基金经理梁辉如此认为。

　　2 通胀：缓慢筑顶

　　记者在对30位基金经理的采访中，除了少数几位基金经理对年内通胀水平表示了强烈忧虑或表示难以下结论外，多数基金预测通胀水平正在缓慢“筑顶”，并将在高位回落之后的较长时间里保持较高水平。

　　“顺应市场，最大的难点是通胀，还是通胀。今年大家都在往后调整通胀持续的时点和高点。”一位基金经理笑谈。当下，对于通胀，基金经理大致可以分成三派，乐观、悲观及谨慎。

　　基金经理普遍认为，本轮通胀的成因较为复杂，既包括欧美量化宽松导致的输入性通胀因素，也有过去两年刺激性经济政策的持续累积效应，还有劳动力价格上升带来的需求和成本双重推动影响。

　　对待通胀的态度最乐观者属南方基金投资总监邱国鹭，他认为农产品和有色金属是CPI的领先指标，而下半年这两项指标都在往下降，通胀没有想象中的不可战胜。

　　然而，多数基金认可通胀缓慢“筑顶”的趋势。诺德价值优势基金经理胡志伟认为去年以来通胀的抬升，是从去年年底到今年上半年，是一个长周期叠加了一个向上的短周期，而今年下半年将是一个向上的长周期叠加了一个向下的短周期，所以下半年通胀回落将是较为确定的，但高通胀也将成为常态。“如果没有出现新的涨价因素，目前来看预计CPI还是会在三季度后回落，主要是翘尾因素在下降。但是实际的通胀水平，即真实的价格不一定会下降，因为毕竟各种成本长期来看都是上升的，例如人工、资源等。”长盛中证100指数基金经理白仲光认为，经济增速良好，抵御通胀是目前高于保增长的主要任务。同样，包括新华、华商、嘉实在内的多家基金持有类似观点。他们认为未来1-2年国内保持较高的通胀水平将是常态，虽然下半年通胀或将在翘尾因素的消失后逐步回落，但最终很难降到4%以下。国内目前处于各类生产要素价格提高的阶段当中，较高通胀水平是历史性趋势，而市场的忧虑和对通胀的预期也是下半年最令基金经理担忧的。

　　看来，对通胀的预期是下半年市场最敏感的神经之一，为此，基金中也不乏“不预测、不跟随、不焦虑”的无为而治者。中邮基金投资总监彭旭认为，近期的经济数据表明，通胀压力仍然很大，但同时，经济下滑的趋势正逐步显露，对应的货币政策如何达成有效的均衡尚待观察。同样，银华富裕主题基金经理王华认为，市场预期是很容易波动的，从一个极端走向另一个极端，所以下半年变数会很多，现在下结论为时过早。

　　对此，有基金经理分析，在较高通胀水平持续的过程中，一旦企业、投资人和政府适应这种高水平，紧缩政策将比现在缓和，股票市场面临的政策压力也将逐步“溶解”，高通胀的边际效应会逐步递减。

　　然而，对通胀未来的趋向，受访的基金经理中也不乏悲观者。鹏华基金研究部总经理冀洪涛认为，年内通胀极有可能出现前高后不低甚至前高后高的情况。中欧基金则认为，目前通胀的根本问题源于国际货币超发和中国人口红利窗口开始收缩相互叠加，其形成机理并非简单的需求或供给面因素可以解决，属于既复杂又较难根治的通胀，因此未来一段时间通胀形势依旧严峻。

　　3 货币政策：紧缩渐入尾声

　　相当长时间以来，货币政策被看作是“保增长”和“抗通胀”天平间重要的砝码，而随着实体经济下滑特征的逐步显现及高通胀数据的连续冲击，基金经理们对下半年的政策走向产生了较大分歧。

　　来自京沪深的一些基金经理担心政策超调的风险，认为货币政策有可能在下半年转向，流动性或将逐渐释放。

　　国投瑞银稳健增长基金经理朱红裕认为，货币紧缩政策或应该渐入尾声，紧缩政策累积效应带来的经济增速和企业盈利放缓在二季度已成现实，经济数据验证了政策紧缩对实体需求的压制。他表示，年内6次存款准备金的上调已经导致目前民间融资成本非常高，小企业的生存压力较大，盈利情况不甚理想、有些甚至面临倒闭风险。

　　持有类似观点的还有工银平衡精选基金经理曲丽。她认为许多行业的企业利润增速都在环比下滑，基于对企业盈利的担忧和去年加息的累积效应逐步体现，下半年不应该采取加息的手段回收流动性。

　　“连续的紧缩对于一般制造型企业，尤其是中小企业是很大的利空，中小企业比一般大型企业更难获得贷款，对这种制造型企业就造成了很大的成长压力。而制造型企业对就业拉动能力不可小觑，故基于对企业盈利和失业率的担忧，下半年央行可能会释放出一定的流动性。”民生加银品牌蓝筹、精选基金经理傅晓轩表示。

　　然而，在5月份最新CPI数据创下34个月以来新高来到5.5%、存款准备金年内第六次上调之后，基金经理们似乎加强了对货币政策紧缩的预期，认为政府在目前的调控能力之下不太会产生超调的风险。

　　受访的30位基金经理中，有近20位认为下半年货币政策难以看到放松的迹象。华安基金研究发展部副总经理杨明简单概括为“增速趋降、通胀顽固，有一次加息可能。”

　　华商基金投资管理部总经理孙建波认为，5月份数据显示通胀压力正在释放的过程中，但未来几个月通胀水平仍将走高。由于通胀水平依然保持高位运行，出口数据强劲以及房地产价格居高不下等因素，货币紧缩政策的力度不会减弱。同时他并不担心政策超调，目前的当务之急是解决通胀问题。

　　对于央行是否会用加息这类价格型工具进行调控一直是基金争议的焦点，但从目前的通胀形势来看，近五成基金经理认为下半年可能加息1-2次。嘉实基金股票投资部总监刘天君认为，只有通胀显著下滑才可能带来政策放松，在此之前，包含不对称加息、提高RRR在内的各种紧缩政策工具都可能继续使用。

　　然而，同样认同紧缩政策将继续的万家基金投资管理部总监欧庆铃判断，虽然通胀水平较高，但在考虑到实体经济和中小企业生存现状下，加息的可能性不大。“在原材料成本、人工成本上升，用工荒和供给端等问题的综合困扰下，沿海中小企业关停在蔓延。而中小企业经营困难并不在于需求，而是在资金方面，如果继续加息，那么中小企业的生存环境会更加困难。”

　　和立场鲜明的众多基金经理不同，在难以预判的宏观经济数据前，不少基金经理选择了对政策走向的三缄其口，“真的太难判断。”

　　“政府调控的手段会比之前谨慎，会更多平衡经济发展和通胀控制。”天治品质优选基金经理秦海燕认为。同样，孙振峰也认为，央行是看CPI数据来做出调控政策的，但是时点和力度还是要看通胀的程度。