上海国资重组在资本市场受到的追捧大不如前，除了与市场大环境有关外，还可归因为重组方式中存在的“软肋”——“内部积累式”的成长。

　　本刊记者 秦颖／文

　　2011年，上海国资重组势头依然不减。在过去两个多月的时间内，上海建工(600170.SH)、隧道股份(600820.SH)、交运股份(600676.SH)、上海汽车(600104.SH)和华域汽车(600741.SH)相继停牌。

　　但其在资本市场受到的追捧却大不如前。以上海建工为例，1月13日开始停牌，2月19日发布公告宣布将实现整体上市，但2月21日复牌后却并未如想象之中强势上涨，2月21日仅一日涨停，而22日冲高未果一泻而下，最后以1.44%的涨幅收盘，2月23日更下跌3.25%，跌幅居当日两市第17名。

　　包括2010年年底的上海梅林(600073.SH)重组，当年11月29日开始停牌，12月20日出公告称将定向增发，并将募集资金用于收购光明集团旗下的部分资产，当日封涨停后，第二天即以下跌0.14%收盘，之后的连续5个交易日更是接连以下跌5.94%、4.46%、3.89%、4.37%、1.02%而分别完成当日交易。

　　上海国资走势不够强劲的原因，除了与市场大环境有关外，还与重组题材被反复炒作、重组手段仍以政府行政性为主导、与真正市场化加开放性改革仍有差距有关。

　　诺贝尔经济学奖获得者乔治·斯蒂格勒曾谈道：没有一个美国公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部积累成长起来的。而“内部积累式”的成长，正是目前上海国资重组方式中的“软肋”。

　　重组从未停步，国资整合重组，在上海并不是一个新命题。

　　第一次改革是1993年开始的行业主管局翻牌而来的行政性公司；第二次改革发生在“十六大”后的国资产权改革，出现了上海电气集团产权改革、百联集团横向联合重组等多种改革方向。

　　最近一次的改革发端于2007年，于2008年9月下发《关于进一步推进上海国资国企改革发展的若干意见》(下称“《若干意见》”)而正式推进。

　　此次重组强调了“开放性”和“市场化”，并被《若干意见》放在了基本原则的首位。

　　上海市国资委主任杨国雄曾在解读《若干意见》时表示：上海国资过去的重组，呈现明显的“三多三少”现象，即体制内的重组多，体制外的重组少；与外企的合作多，与中央企业、民营企业的合作少；行政手段推动的合作多，通过市场产生的合作少。他还强调，在今后吸引中央企业、全国地方企业及外资企业、民营企业参与的跨地区、跨所有制重组过程中，上海将坚持以企业为主的市场化运作方式，突破以行政性行业控股公司为主体的调整方式。

　　然而，愿望是美好的，与现实却总有差距。

　　之后的几次重要重组，从新上药、新强生、新百联、新梅林到上实发展(600748.SH)、中华企业(600675.SH)、金丰投资(600606.SH)等，无一不是在上海国资系统内部做出的调整、合并、整合。

　　而上海航空归入东方航空(600115.SH)，虽然是由央企参与的合作，但背后的原因恐怕还包含：上海本土并无第二家航空公司，如果有另一家上海国资背景的航空公司，答案还未可知。

　　事实上，拼盘式的、横向合并同类项式的重组方式无法真正提高企业的运行效率。

　　而在上海国企中，也有一些企业试图走出去寻求外部扩张式重组，但似乎并不顺畅。

　　上海浦东区属国企上工申贝(600843.SH)就曾历时3年从德国FAG公司手中，以不高于3500万欧元的总价，收购了DA公司94.98%的股权，但近年来却因为连续亏损而将DA公司的一部分股权受让给民营企业中捷股份(002021.SZ)。

　　据知情人士告知记者，德国DA公司收购后，上工申贝在经营上一直没有真正掌握控制权。

　　此外，光明集团也在不断尝试走出去收购外资企业。旗下上市公司光明乳业(600597.SH)2010年以8200万新西兰元(约合3.82亿元人民币)认购新西兰奶粉生产加工企业Synlait MilkLtd.51%股权，但上月新西兰发生地震后，该企业的相关工作人员曾对几位购买该公司股份的股民表示：至今光明乳业在新西兰那边并无派驻国内工作人员，业务往来全凭当地工作人员电话传达。

　　一个是没有控制权，一个是连管理权都缺位，如果上海国资的外部扩张重组只形于外而失于实，那么这种重组概念和题材又有何意义？

　　开放性重组如何破题

　　上海市国资委主任杨国雄在今年1月12日“2011年上海市国资国企工作会议”上谈道：“至‘十二五’末，上海将形成5家左右在全球布局、跨国运营的企业集团，10家左右在全国布局、综合实力领先过同类行业的企业集团，30家左右主业竞争力居全国同行业前列的蓝筹上市公司。”

　　事实上，上述目标有一定的基础。数据显示，截至2010年底，上海市国资委出资监管企业全年累计实现营业收入12114亿元，增长41%，利润总额796亿元，增长88%。2010年上海地方国企全年实现生产总值3705亿元，缴纳各类税金总额971亿元。

　　但风光的数据增长背后，上海国资布局过散、盈利能力不高等问题却仍存在。2010年，上海国资前5家企业，上汽集团、上港集团、上实集团、地产集团和电气集团的利润占了整个上海国资系统总利润的73%，前10家企业利润占总额89.8%，前15家则占98.8%。

　　现今上海国资委出资监管的集团企业共有58家，对应的上市公司有70家。如果按照现在对“十二五”规划的设想，则要实现杨主任所说的计划似乎不难。但问题在于，如果上述“标准”达到了，到底实业发展怎么做？如何通过企业重组将企业做大做强？余下的国资企业和上市公司又如何？难道还是通过合并同类项或者是以大吃小去保证重组的“成果”？

　　有市场人士指出：重组后，深层次的东西没有解决，比如说公司治理，还是上海国有股一股独大的话，企业肯定缺少活力。上海的重组实际上并不开放，几乎没有引进外资的战略投资者和其他外地的民营投资者。

　　复旦大学企业研究所所长张晖明在接受记者采访时则指出：上海国资的重组有它自身的特点和原因，不要简单地和其它地方性国企、央企等去比较。上海属于都市型经济，国资所占的比重也相对较重、集中度比较高，拥有比较好的市场环境和基础，因此上海国资重组的大环境还是有的。何况近年来上海市政府十分重视和支持国资国企的重组，这应当是有利条件。

　　而安信证券分析师李科说：上海市国资委对重组一向意志坚定，态度明确，计划会稳步推进。至于重组后上市公司在股价上的波动，则属于正常现象，与市场环境、市场对股票原有的预期过高等多种因素有关。他表示，上海国资在过去五年内已经进行过各种注资重组的上市公司便有40多家。由此计算，仍可从剩余的20多家上市公司展开探索之旅。

　　对此，兴业证券的研究报告则指出：前两年重组概念受追捧是因为上海国资旗下的上市公司普遍是上世纪90年代初上市的，当时是为了帮助国企脱困，因此，资产质量较差。而近年国资委有意愿提升证券化率，将旗下大量优质资产注入上市公司，从而盘活资产。

　　但是，随着上海国资证券化率比重迅速上升，2009-2010年上海经营性国资证券化率从约18%提升到30.5%，对于上海国资而言，场外的优质资产在减少。报告强调：上海国资下一步改革动向将不应以资产证券化为首要工作目标，而应以推动优势企业做大做强为最主要抓手。

　　显然，新一轮国资整合要打破原先仅在上海国资之间流动的惯例，建立更开放的资本流动体系，对外资、民资、外地企业、中央企业开放还有待破题。