当下最不值钱的，恐怕就是“钱”了。

　　在“流动性泛滥”又一次令亚洲各国谈虎色变，在G20峰会上“热钱”一词屡被提及的时候，令人遗憾的是，全世界竟无从寻求有效的应对策略。

　　“虽然说堵不如疏，但是当洪水来临，堵是首当其冲。”一位金融决策层的官员建议，在未来的一段时间，国内应该进一步加强资本管制，目的在于“抵御洪水”。

　　2010年11月，中国货币当局逆势加息并在10天内两次提高存款准备金率，同时加大公开市场操作力度。但热钱带来的强大冲击，仍使通胀持续上升，资产价格泡沫膨胀的趋势难以逆转。甚至有研究者认为，经济一枝独秀、面临货币升值和加息双重预期的中国，已经成为热钱赖以生存的温床。

　　热钱寻踪

　　热钱？游资？当流动性不断泛滥，如何防止因资金异常流动而引起的资产价格的大起大落，是构建稳健金融体系的先决条件

　　文/《财经国家周刊》记者 王春霞 王春梅

　　央行公布数据显示，截至10月末，外汇占款余额达21.86万亿元人民币，其中10月份新增外汇占款5190.47亿元，创30个月新高，环比大增79.27%，创今年内新高。同时，第三季度国家外汇储备猛增1940亿美元，总外汇储备达2.64万亿美元，同比增长16.5%。

　　外管局公布的数据显示，第三季度，经常项目顺差为1023亿美元，同比增长1.03倍。

　　经济学家谢国忠对《财经国家周刊》记者表示，外汇储备增长比贸易顺差要大近一倍，可为热钱流入的明证。

　　中国社科院国际金融研究中心秘书长张明也认为，“可以看到热钱流入的压力确实挺大的。根据市场流行的一些算法可以看到，8月份开始短期资本一直在往上走，而这个数字在9月份就已经放大了，未来还会进一步放大。从国外来看，美联储第二轮定量宽松政策出台后，通过人民币升值来遏制通胀压力的预期在增强。预计未来，中国会面临更大规模的热钱涌入。”

　　广东省社科院境外热钱课题研究组组长黎友焕也证实了上述说法。据黎友焕介绍，热钱在今年一季度曾大量涌入。二季度由于楼市调控、股市走低，热钱又大量流出。而最近几个月，热钱流入的增速又明显提高，9月比8月增加17%~18%，10月比9月又增加23%~24%。“刚刚拿到了11月上旬和中旬的数据，已经非常大了，预计今年底热钱总量规模超过1万亿美元是铁板钉钉的事情了。”他说。

　　中信建投证券研究发展部的一份报告指出，10月份贸易顺差达到271.5亿美元，比上月激增了102.7亿美元，远超市场预期。顺差激增是由于热钱在作祟，经其测算，10月份大概有106.7~117.2亿美元的顺差疑似为热钱。

　　虽然目前外管局尚未公开承认热钱的大规模涌入，但对热钱的“暗战”已经打响，在11月的前十天，其网站上就密集公示了三份新闻通报，包括《关于加强外汇业务管理有关问题的通知》。

　　在之前的10月12日，外管局在《2010年上半年中国国际收支报告》中提到，自2月起的打击热钱专项行动，已查实190起涉嫌违规案件，涉案金额73.5亿美元。同时公布了8起已做出处罚的银行外汇违规案例，工、农、中、建四大国有银行的分支机构、德国北德意志州银行和东亚银行两家外资银行，均被点名。在这份报告中，还特别强调“继续保持对热钱流动的高压打击态势”。

　　“73.5亿美元，只是今年上半年选择200多家外经贸企业审查的结果，那没查出来的又有多少呢？中国千千万万个公司里面隐藏的热钱有多少呢？”黎友焕称，年初的时候，其研究团队估算热钱就已经达到8000亿美元。

　　渠道寻踪

　　高先生是北京某地下钱庄的业务经理，如果客户有从境外大额汇入资金的需求，只要给他拨一个电话，再签署一份协议，一周之内资金就能打入客户的人民币账户。

　　根据外管局的规定，个人年度购汇额度为5万美元。但由于存在大量的资金跨境流动及投机需要，通过地下钱庄“吞吐”的资金量远远超过了这一限额。有巨大的暗流通过地下钱庄在涌动，在沿海发达地区则更为活跃。

　　高先生说，可以选择找人直接带外币资金入境的方式，这种有被海关查获的风险；另一种方式是客户将外币资金存入其境外公司，再由其境内公司或有业务往来的相关企业将人民币支付给该客户。

　　黎友焕经过长期跟踪发现，境外热钱进入中国内地，除了QFII等正常渠道外，主要是通过地下钱庄，而地下钱庄则通过各种各样的方式充当转换货币和代理境内外转账的地下银行的角色。地下钱庄营运资金跨境流动的方式异常繁多，按照他的统计有70多种，其中，贸易和外来投资是最为常见的方式。

　　来自外管局的消息显示，热钱违规流入的主要渠道集中在传统的贸易和投资领域，包括商品贸易、服务贸易、外商直接投资、银行和个人等，并发现个别商业银行存在未能严格执行相关规定，甚至“变通”协助经营主体规避外汇监管的行为。

　　“日本很多银行的行长都着急请企业吃饭，为了放贷款。”广东省某地级市的一位日本企业商会会长对日资企业的情况非常了解，日本在长期零利率的环境之下，流动性极其宽松，广东很多日资企业都通过在日本贷款，再投入中国市场，来赚取利差。“这些钱即使‘趴’在银行账上完全不动，考虑到人民币升值和加息的因素，一年也能赚得近10%的收益。”

　　热钱流向

　　根据黎友焕对100多家地下钱庄的监测发现，5月和6月的时候，热钱的动作并不大。一方面是政府出台政策平抑楼市，另外股市也较为低迷，当时投机性资金出逃的现象比较明显。随着人民币汇改的再次启动，又一波人民币升值的预期开始酝酿，渐渐出现投资性和储蓄性资金流入的情况。

　　根据黎友焕课题小组的监测，热钱在8月中下旬的时候出现了巨额的流入。“进入8月，就有地下钱庄跟我们说，情况有异常。到了20多号的时候，我们就发现情况不对头。”根据该课题小组的旬报，8月下旬热钱的流入规模量比7月下旬呈现出数倍的增长。

　　但课题小组在当时“根本摸不着北”，不知道这些钱进来的目的。此后，通过对具体的案例进行跟踪，以及跟证券公司和一些银行进行多方了解后，黎友焕带领的课题小组发现，一部分热钱进入了股市。

　　A股市场在10月出现的放量大涨的情况，被认为与热钱相关。从10月8日开始，沪深两市连续8个交易日出现单日交易量超过4000亿元的现象。

　　全球基金资金流向机构EPFRGlobal的数据显示，仅在9月30日~10月6日，流入新兴市场股市的资金规模就高达60亿美元，创下33个月高位。EPFR Global表示，在该时间区间，新兴市场股票及债券基金受惠最大，而大宗商品基金则紧追其后。

　　中国商品市场的价格表现也似乎印证了热钱流入的判断。2010年以来，农产品市场价格呈现出轮番上涨的行情，大蒜、生姜、绿豆、棉花等价格出现非正常性大幅上涨。

　　为了追寻热钱的踪迹，黎友焕曾带领课题小组前往山东、四川等省的农产品批发市场展开调研，也发现了一些游资的踪迹。“很多钱开始进来的时候就没想炒作，但后来发现什么都能炒。随便去买点东西放到仓库里面，过两天就涨个百分之几十。”

　　黎友焕也表示，从目前对地下钱庄的监控来看，丝毫没有看到资金出逃的迹象，“我们预计热钱的目标还是股市和商品，在调仓、换仓之后，股市还会有行情。”

　　与此同时，房地产市场也在严厉调控措施后呈现出一丝“暖意”。来自北京市交易管理网的数据显示，11月上半月，北京市共成交新房9801套，环比上涨51.3%；其中新房住宅共成交6259套，环比上涨55.3%，新房交易量创2010年5月以来的新高。

　　住房和城乡建设部政策研究中心副主任王珏林近期指出，国家要加强外汇管理，防止海外热钱流入，冲击中国房地产市场。

　　据外汇局相关负责人透露，从热钱流入后的去向上看，有的从事超业务范围的投融资活动，或直接或辗转流入房地产等热点领域。

　　狙击热钱

　　热钱围攻之势已成。

　　11月5日，央行行长周小川提出了“池子论”，意即当境外短期投机性资金流入时，“希望把它放进一个池子里，而不让它泛滥到整个实体经济中去，等到它想要撤退时，把它从池子里放出去，让它走”。对此，央行副行长马德伦解释称，“池子是一个政策的组合”，包括存款准备金率调整等调控工具。

　　无论小川的池子里包括了什么，通过池子来控制流动性毫无疑问。而随着池子论的抛出，开辟国内证券市场国际板，以吸纳流动性的呼声也再次升温，此搁置经年的话题，因热钱急缓而沉浮。

　　11月19日晚，央行抛出了一个“池子”。其宣布，再次上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。而这次距离前次上调仅过去9天，时间间隔之短历史罕见。

　　而中国人民银行副行长胡晓炼在货币信贷工作座谈会上表示，要合理安排货币政策工具组合、采取数量型工具和价格性工具以及宏观审慎管理的方式，保持银行体系流动性合理适度，为价格总水平的基本稳定创造良好的货币环境。

　　值得注意的是，“价格性工具”被胡晓炼首度提出，央行在未来采取加息手段控制流动性的可能性在增加。

　　中国社科院国际金融研究中心秘书长张明认为，在资本项目管制情况下加息，一旦加息手段能够管理住通胀预期，从而抑制资产价格，对狙击热钱有着非常大的作用。

　　瑞银财富管理亚太区首席投资策略师浦永灏也认为，在中国这样一个利率尚未市场化的国家，“热钱”流入中国的成本高于流入其他国家的成本，所以它必须追求更高的回报，这时候它关注的更多是资产价格，而不是息差。“从这个角度看，有效地抑制资产价格的过度上涨，应该是更好的一种政策举措。从这个意义上讲，加息是应该的，货币紧缩应该是坚定不移的。”

　　张明说，从当前形势看，监管层采取了两种方式来封堵热钱。其一，通过加强资本项目的管制来直接遏制热钱的流入；其二，则是通过货币政策来进行冲销。

　　北京大学国家发展研究院院长、货币政策委员会委员周其仁则认为，由于对热钱的定义本身就异常困难，对具体规模更是难以计算，但根本的着眼点应立足于解决自身的经济失衡，“不必去猜测资金流入的动机，而要建立一种环境，使得各种套利动机不容易萌生”。

　　11月上旬，美联储推出了第二轮定量宽松货币政策，主要内容包括承诺在明年年中前进一步购买6000亿美元的长期国债，致使美元汇率进一步下跌。

　　“当美国的情况和全球的情况出现冲突时，当然他就先顾自己，接下来的问题就是我们要处理好自己的问题。”周其仁说，对于美国宽松政策可能导致的影响，会在一段时滞之后显现，不要把影响估计得过快。另外，量化宽松的影响也取决于中国自身的政策状况。

　　“前后左右要顾及。如果现在加息加得很高，反而又把很多热钱吸引进中国。”周其仁建议，在货币政策工具的选择顺序上，首先应该进一步加大人民币汇率的弹性，其次是采用公开市场操作和存款准备金率等数量型工具，再次是动用价格型工具。

　　香港未见热钱囤积

　　香港金管局总裁陈德霖认为，香港在联系汇率制度下没有给热钱相应的牟利空间。2010年前11个月香港外币储备增长仅4.4%，远低于其他亚洲经济体

　　文/《财经国家周刊》记者 潘燕

　　香港财经事务及库务局长陈家强11月25日否认了部分媒体所谓“6500亿热钱囤港伺机进入内地”的说法，认为目前在港资金主要是在港IPO集资款，不应视为热钱；香港金融管理局总裁陈德霖则于11月27日表示，短期热钱大量流入香港的情况并不存在，香港的联系汇率制度并没给热钱提供太多炒作空间。

　　据香港科技大学经济系主任雷鼎鸣的统计，2008年8月至2010年9月的两年间，香港有7051亿港元的外来资产流入，但流入高峰期为2009年而非2010年。根据年初香港金管局总裁陈德霖的分析，2008年第四季度到2009年底，香港共有6400亿港元的外来资金流入，这意味着，7051亿港元减去这6400亿港元，今年香港的外来资金流入不超过700亿港元。这个量并不算大，因为今年以来在港上市的IPO集资额即超过3500亿港元。

　　2010年香港市场之所以资金仍较充裕，香港金融管理部门认为是2009年以来内地企业在港IPO所募资金部分仍滞留在港。

　　至于一些外来资金热衷在港兑换人民币及开设人民币账户，专家认为是人民币升值预期背景下，香港加快推出人民币投资产品、大力推进人民币离岸中心建设的必然结果，而不应简单地延续以往思路，认为是“热钱抵港觊觎内地”。

　　规模之辩

　　衡量香港热钱流入状况时，有一个指标非常重要，即“是否触及港元与美元汇兑的强方保证”。实行联系汇率制度的香港，以1美元可兑换的7.8港币为中间线，在其两端设立了7.75及7.85的上下限，也即强方弱方兑换保证线。美元与港元汇率只能在此区间内浮动，超出保证线后香港金管局则会入市干预。

　　这意味着，当外币大量进入香港致使港币走强时，一旦汇价触及1美元兑换7.75港元的强方保证，香港金管局便会入市，通过向市场卖出港元使汇率走弱重回7.75至7.85区间；反之，当港币被大量卖出使汇价触及1美元兑换7.85港币的弱方保证时，金管局则进行逆向操作，通过买入港元使汇率重新走强回到7.75至7.85区间。

　　所以，在一定时间段内“强方保证”是否被触及、触及次数，以及香港金管局的注资额度等，成为香港热钱流入状况的重要参考指标。

　　翻检香港金管局2010年以来最新资料可知，从年初至今香港并未出现大规模外来资金流入的情况，上半年甚至还因为IPO减少、内地紧缩相关政策，以及欧债危机避险等原因出现过资金外流的情况。虽然这一情况随着下半年香港市场IPO的增加等因素有所改变，但至今港元对美元没有出现强方保证被触及的情况，金管局也没有进行过入市注资操作；而在热钱流入香港较多的2009年，仅10月份香港金管局便曾在两天内连续6次干预市场，全月共向市场注资超过743亿港元。

　　香港金管局9月发布的最新金融稳定报告也印证了这一点。资料显示，2010年一季度私人金融资金从上一年度的大规模流入转为少量流出，经常账户盈余缩减至316亿港元，低于2009年354亿港元的季度平均数；一季度私人金融资金净流出286亿港元，而2009年的季度平均净流入则高达870亿港元。

　　何以2010年至今没有大规模热钱流入香港？香港金管局总裁陈德霖认为，与香港在联系汇率制度下没有给热钱相应的牟利空间有关。根据他提供的资料，今年前11个月香港外币储备增长仅4.4%，远低于印尼、泰国、韩国、中国内地及台湾地区等其他亚洲经济体，加上香港又刚出台了严厉的禁止炒楼举措，陈德霖认为香港近期并不存在短期热钱大量流入的情况。

　　内资流港？

　　2010年没有太多热钱来港，但2009年流入的超过6000亿港元的外来资金，却有相当数量仍沉淀在港没有离去，这也是目前香港市场资金充足的重要原因。

　　雷鼎鸣告诉《财经国家周刊》记者，他曾在一次饭局上问陈德霖，“留在香港的到底是些什么钱”，陈说是内地来港上市企业的IPO集资款。

　　记者翻检金管局最新金融稳定报告时发现，报告的确提及了这一问题：“截至2009年11月底，在香港上市的内地公司仍有高达2600亿港元的集资款项，以港元存款形式存放在香港本地及内地的银行体系”。该报告认为，之所以2010年初香港有不少资金流出，即与内地收紧相关货币政策，导致上述资金着手回流内地有关。

　　陈家强11月25日回答记者“是否有大量热钱囤积在港伺机进入内地”时，称“这些资金(在港外来资金)大部分是上市公司IPO筹集的资金，不应视为热钱”。

　　据陈德霖分析，去年香港股市全年集资额超过5000亿港元，其中七成涉及内地公司，资金高达3400亿港元，由于招股活动大部分通过国际配售进行，造成大量海外资金兑换港元或流入香港。

　　雷鼎鸣告诉记者，按照常理，内地企业来港上市，就是为了募集企业发展所需资金，而募集到了却不急于把钱带回去，个中原因值得深究。

　　新情况

　　有一个“新情况”不容忽视，即香港对人民币的需求量正急速放大，而如果仅仅根据香港人民币持有量大增，即认为这是觊觎内地的热钱，显然是忽略了香港人民币离岸中心建设步伐加快这一“新情况”。

　　人民币在港需求量大增，两个数据颇具代表性：一是香港金融体系内的人民币存款量，已从2010年1月时的640亿元升至9月的1493亿元，翻了一倍还多；二是央行2010年批给香港的80亿元人民币跨境贸易额度，原本到9月底时还剩一半，而仅仅一个月的时间，剩下的40亿元便全部用罄，且至今央行没有新批额度。

　　人民币需求大增的原因是多方面的：一是联系汇率制度下，港元随着美元贬值而日渐缩水；二是港元换成人民币后每年至少可获得3%的稳定升值收益；三是香港在加快人民币离岸中心建设的过程中，各金融机构近期集中推出了一些人民币投资产品。

　　上述三点放到一起，使得拥有人民币的港人，可在稳获汇率升值收益的情况下再赚投资理财收益，而且无需把人民币拿到内地——这种既省事又稳赚不赔的事，当然会为香港街头的兑换点带来“火爆”的港元兑人民币生意。

　　上述情况同样适用于外来资金。就是说，如果外来热钱要通过香港“淘中国崛起之金”，不一定非要进入中国内地。

　　一方面，这些资金可在港股买卖内地企业的股票，而且不涉及汇率损失，且可规避A股存在的一些不规范之弊；另一方面，香港的人民币投资产品正在成为这些资金新的选择，无疑将进一步放大香港的人民币需求量。据称东南亚一些华人华侨的资金正在进入香港，看中的就是其人民币离岸中心的价值。

　　新兴市场的战斗

　　文/《财经国家周刊》记者  王春梅  王春霞

　　根据美联储的估计，第一轮量化宽松放出1.5万亿美元资金，相当于降低联邦基准利率50个基点，而第二轮量化宽松每增加5000亿美元，就相当于降低基准利率50~75个基点，效率是前者的3倍。

　　世界银行执行董事穆里亚尼警告说，美国量化宽松将迫使亚洲国家采取临时管制，遏制资产泡沫。

　　同时，亚洲各国货币集体升值，韩元、新元、泰铢、马来西亚林吉特等兑美元的价格纷纷触及数周、数年甚至历史高点。在升值的同时，还逐步上调利率，收紧信贷，抑制通胀和资产泡沫。

　　中国是继越南、印度、马来西亚、韩国、泰国之后，于10月份调高基准利率的又一亚洲国家。

　　渣打银行全球研究经济师李炜说，亚洲(除日本外)主要央行的外汇储备总计在第三季度增加了近3000亿美元，达到4.2万亿美元。虽然这种复苏在很大程度上呼应了近几个月扩大的贸易盈余，但9月单月增加1500亿美元，创了历史新高。

　　根据瑞银对亚太区各个国家股票交易所的跟踪，2010年前10个月，有550亿美元进入了亚太区(除日本、马来西亚和中国大陆外)。

　　中国三星经济研究院宏观分析师马兹晖认为：发达国家由于处于产业链高端，金融市场较为完备，且经济周期与美国同步，受美元暴跌的冲击较小。发展中国家则面临两难，如果本币随美元贬值，则会加剧通胀；如果对美元升值，则会损害出口竞争力，且面临严重的热钱威胁。

　　泰国和韩国一直对需要遏制过度资本流入的风险直言不讳。泰国财政部长最近公开表示，泰国近期的资金流入是“有问题的”，且外国持有的泰国债券已经出现“非自然”增加。韩国银行总督金忠洙也持谨慎看法，强调韩国将采取行动，遏制“羊群行为”所造成的波动。

　　一些权威机构，如IMF，已经公开承认使用资本管制的必要性。

　　IMF曾发表工作论文指出，目前国际资本主要是从发达国家流向发展中国家，如果资本账户开放的话，这种状况将更为显著，这种模式造成全球经济失衡。如果实施资本管制，就会改变这一格局。G20会议被认为默许了新兴市场国家采取资本管制的政策方向。

　　事实上，在干预汇率和利率以及控制房地产市场等审慎举措无法阻止异常资本流动的情况下，各国央行已开始求助于资本管制。

　　巴西将海外投资者对当地固定收益类资产的收益征收的税率从2%提高到4%；后来又将这一税率进一步提高到6%；外资在巴西圣保罗期货市场进行交易的保证金比例也将提高。

　　泰国政府宣布，对外资投资债券所获资本利得和利息收益征收15%的预扣税。

　　韩国政府将支持关于对外国投资者的国债收益利得征收14%预扣税的相关立法，并将加快促成立法程序的通过。韩国执政党11月说，可能最早于2011年1月起重新对境外投资人持有的韩国财政部以及央行票据征收14%的税收。

　　俄罗斯央行则计划加大拍卖短期债券频率。