蔡晓铭

　　“炒新”不如“打新”？这个观念似已落伍。

　　在近期次新股的疯狂炒作中，不少中签中小板新股的投资者都在懊恼抛出过早——在上市首日抛出后，股价却节节走高，甚至于接近翻番。典型者如世联地产(002285)、信立泰(002294)、奇正藏药(002287)等。

　　在IPO重启之始，深交所的一项研究表明，投资者在上市首日追买新股，发生亏损的可能性接近甚至超过60%。并且，持有时间长短并不能有效改变“炒新”发生亏损的风险，牛市或强市期间“炒新”也不能避免亏损可能。这项研究结论或许具有统计学的意义，却似乎并不适用于近期的市场。

　　次新股疯狂的背后，究竟有着何种推动力？是纯粹的资金炒作？还是近期上市的新股具有相当的投资价值？我们在调查研究中发现，构成近期中小板次新股行情的因素较多，短期较大涨幅和巨量换手的背后，既有来自各路资金的凶猛炒作，也有着对独特商业模式和基本面的看好，而上市首日涨幅较小也成为次新股行情展开的因素之一。

　　次新股：向上还是向下

　　IPO重启以来，8月中旬似乎成为了中小板次新股行情的一个分水岭，在此之前，新股上市遭首日爆炒之后，往往延续以往的模式，出现阶段性的逐级下跌，将上市首日参与炒作的众多资金套牢。而在8月中旬以后发行的多个中小板新股，在上市首日给予打新股的中签者以不菲收益后，大都选择了继续上涨。

　　典型的两个例子分别是桂林三金(002275)和世联地产。桂林三金于今年7月10日上市，上市首日盘中创出最高的39元并被交易所停牌后，当日收于36元。而此后桂林三金再也没有上升到36元，而是一路走低，最低曾达到25元附近，较上市首日收盘价跌去近3成。桂林三金上市首日的换手率为82%，这也意味着绝大多数参与桂林三金上市首日炒作的资金都出现了损失。

　　而世联地产于8月28日上市，上市首日盘中最高价为29.9元，当日收于26.8元。此后经过短期震荡，股价一路攀升，最高达到45.9元，较上市首日收盘价高出71.3%。世联地产上市首日的换手率为74.6%，参与世联地产上市首日炒作的资金非但没有套牢之虞，反而赚得盆满钵满。

　　向上还是向下？以8月中旬为分水岭，市场资金给予了次新股两个截然不同的回答。除了桂林三金和世联地产外，我们还可以看到，家润多(002277)、神开股份(002278)等8月中旬以前上市的新股选择了向下，而信立泰、奇正藏药等8月中旬以后上市的新股选择了向上。

　　由于在IPO重启之初，桂林三金和万马电缆等个股上市首日遭遇爆炒并遭遇停牌，深交所事实上加强了对新股爆炒的风险控制。在IPO重启后，深交所综合研究所专门对投资者在上市首日追买新股可能存在的风险进行了分析。该研究假定投资者按两种投资模式进行操作，在此基础上分析这两种投资模式发生亏损的可能性。模式1：在新股上市首日以开盘价买入并持有一段时间后以开盘价卖出；模式2：在新股上市首日以最高价买入并持有一段时间后以最高价卖出。

　　以统计的方式进行的研究，结果表明在过去的2007和2008两年中，“炒新”发生亏损的可能性显著上升，甚至达到80%~90%。深交所据此提示，投资者应予以高度重视，切勿盲目跟风炒作新股。

　　不过，这一具有统计学意义上的结论显然并不适用于近期中小板新股的炒作，我们可以看到，自8月28日亚太股份、世联地产以后，参与首日上市的中小板新股炒作，并没有太大风险：奇正藏药、超华科技、宇顺电子、禾盛新材、星期六、奥飞动漫、信立泰等此后上市的一批新股，都是在上市首日之后陆续创出新高。

　　次新股幕后资金汹涌

　　是谁在上市首日之后爆炒这些次新股？这些资金所倚持的炒作依据何在？

　　我们从8月末以来交易所披露的公开信息中看到，参与次新股炒作的几乎都是以游资为主，在某单一个股身上，部分券商营业部的席位频频上榜。同时，几乎没有任何机构投资者参与了这些次新股上市首日之后的炒作，在公开信息中看不到机构席位参与了这些次新股在上市首日之后的交易。

　　以近期涨幅最高的世联地产而言，自其上市以来，由于触及涨跌幅限制以及单日换手率达到公开信息披露要求的情况，共发生了4次，分别在9月8日、9月9日、9月14日和9月15日，而这4次公开披露的交易席位信息中，我们都没有看到机构的交易席位，参与交易的资金以游资为主，其中不乏国信证券泰然九路营业部等著名游资的身影。

　　或许用游资主导的行情来概括近期次新股上市首日之后的疯狂更为妥贴，从世联地产4次“上榜”的交易席位构成来看，非但是没有机构投资者参与世联地产这波超过70%涨幅的短期行情，而且参与其中的游资，其交易行为也非常短期，往往持股时间也就在2—3个交易日。

　　如在9月8日和9月9日两个交易日，德邦证券上海志丹路证券营业部都位居买入金额第一，分别买入467万元和1119.1万元。到9月15日，该营业部即到了卖出金额前五位的席位上，卖出金额为468万元，当日买入金额仅为2万元。湘财证券乌鲁木齐克拉玛伊东路证券营业部则在9月8日和9月9日分别买入世联地产365万元和518万元，卖出合计仅68万元。到9月14日，该营业部则到了卖出金额第一的席位上，当日卖出金额为690万元。

　　与游资在上市首日之后爆炒次新股不同的是，在8月中旬之后上市的这些中小板个股交易情况中，我们可以看到机构投资者虽然没有参与上市首日之后的炒作，但在个别基本面良好的个股上，机构投资者会在上市首日大量买入，而这也符合机构投资者秉持价值投资的理念。

　　如信立泰，在上市首日的交易情况中，买入的前5个席位均为机构专用席位，合计买入金额为1.5亿元，当日卖出的当然都是分散的中签账户。而信立泰到上市的第二个交易日开盘即封住涨停，在第二个交易日的交易席位中，买入金额前5位的都不是机构专用席位。

　　不单是世联地产和信立泰，在其它次新股上，在上市首日之后的交易中，我们都没有看到机构扮演买入的主角。

　　估值的偏离

　　从资金参与的情况，我们看到次新股行情以游资为主导，事实上，从基本面的情况考虑，次新股行情在大部分券商分析师看来都有些过于激进，因为如果以询价发行确定的发行价是较为“合理”的话，上市首日的较大涨幅已经把这种合理推向了更高的价位上，此后资金再对次新股进行热炒，短期内涨幅达到接近翻番，则股价与基本面会有偏离。

　　我们不妨结合多家券商的估值来看待近期的次新股行情。仍以世联地产为例，作为民企背景的地产中介服务公司，世联地产是首家登陆A股的房地产顾问代理公司，其商业模式至少在目前A股市场上还是个特例，IPO的成功亦将推动其全国性战略。在世联地产发行上市前后，各券商研究所给出的合理定价为：东北证券25.36元、海通证券21-25.2元、广发证券22.5-25元、国泰君安23-27元、安信证券25-29元。各券商研究所对世联地产09-10年的业绩预测也较为接近，基本集中在09年0.85-0.9元、10年0.95-1.05元这样一个区间。由于A股市场上没有类似的地产顾问代理公司，因此多数研究员都结合了在纽交所上市的“易居中国”、在港交所上市的“合富辉煌”等相同业务公司的情况进行了对比，最后给出了估值区间。

　　从上面的情况可以看出，研究员给出的估值过程是合理的，并且多家券商的研究员也达成了较为一致的共识。取各券商对世联地产的估值中枢25-27元来看，世联地产上市首日的波动区间26.6-29.9元仍然是可以接受的。不过，如果这一估值中枢被视为合理的话，则短短半个月内将股价炒高70%以后，从估值的角度看，应该是显得估值有些不合理了。以世联地产09年的业绩预测来看，如果世联地产股价在45元，则其09年的动态市盈率将在50-55倍，也远高于市场的平均市盈率。

　　强力监管与首日低涨幅

　　世联地产的发行价为19.68元，上市首日的涨幅在37%-51%左右，也是新股发行首日涨幅较小的一个。也正是因为8月中旬上市的一批中小板新股首日涨幅较以往动辄100%以上甚至200%的涨幅相比显得非常“理性”，业界一度认为新股恶炒之风得到遏制。不过这股被遏制的资金力量，却在随后的日子里逐渐释放出来，游资似乎与监管层达成了某种妥协：既然对上市首日爆炒新股进行强力监管，则不妨把炒作之风在后面逐渐展开。

　　在桂林三金和万马电缆上市首日被盘中停牌之后，我们较少看到新股上市首日再被盘中停牌，这确与监管层对上市首日强力监管有关，近期展开次新股行情的这些个股，都没有遭到上市首日爆炒，其上市首日的涨幅都没有超过100%的情况，最高者奥飞动漫的首日涨幅也只是在80%左右，其余如星期六、宇顺电子、罗莱家纺等，上市首日的涨幅之低也是近年中小板中罕有，涨幅多在30%附近。这样一个情况，也为资金在后市展开炒作提供了一个较好的环境。

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