展望未来，行情将由政策牵引和资金驱动向业绩预期及资金共同驱动的阶段过渡，股市上涨空间仍然可期，但震荡幅度也会明显扩大，同时需警惕“流动性泛滥”带来的估值风险及IPO累积效应。

　　——券商理财二季报投资分析

　　申银万国 张圣贤 朱赟

　　09年二季度，券商集合理财产品延续上季度的发展势头，产品获批及成立速度均保持较快增长。截至二季度末，现存券商集合理财产品数量达59只，管理资产规模达683.4亿元，较上季度末规模的增加幅度与新募集资金相当，即老产品净值增长带来的规模增加被份额的减少所抵消。二季度末，共有24家证券公司公布旗下56只集合理财产品的季度管理报告。其中FOF产品12只，混合型产品17只，股票型产品8只，债券型产品16只，货币市场型产品2只，QDII产品1只。

　　业绩小幅增长

　　二季度，在充裕的流动性和不断改善的宏观基本面的共同推动下，股票市场继续大幅上涨，其中沪深300指数涨幅达26.26%。政策方面，始于去年底的“双松”政策继续得到贯彻和执行，M1增速继续向上的势头；实体经济方面，包括汽车销量、房地产销量和价格、发电量，PMI指数等给出了经济持续改善的信号。投资者对经济的极度悲观预期慢慢被修正，入市热情日益高涨。市场热点从中、小市值股票切换到以金融、地产和能源为代表的大盘蓝筹股。受通货膨胀预期、股票市场上涨、新股发行恢复、债券供给量较大等因素影响，债券市场继续表现低迷。国债收益率基本保持平稳，上证国债指数上涨0.31%；由于信用产品的调整往往滞后于利率产品，交易所企业债继续调整，收益率曲线上移，上证企业债指数下跌0.12%。

　　从整体上看，受益于股市的持续反弹，券商股票类产品(股票型、混合型、FOF)净值均有所上涨。尽管一季度末，券商股票类产品实际持股仓位与股票类基金接近，但2季度基金继续大幅加仓，而券商管理人整体操作相对保守，持股仓位仅小幅提升，远落后于同类基金，业绩表现较基金明显落后。二季度，券商股票型、混合型、FOF产品分别上涨13.8%、11.19%、11.93%，低于同期股票型、混合型基金20.62%、16.98%的涨幅。二季度券商股票类产品表现继续落后，一方面是由于券商集合理财产品追求绝对收益的定位使其整体操作一直相对保守，在获取正收益后选择落袋为安。这一点与同样追求绝对收益的阳光私募类似，上半年阳光私募平均收益为34%左右，与券商股票类产品平均32%左右的收益类似，均明显低于股票类基金，同时整体持股仓位也均明显低于股票类基金。另一方面与部分券商对后期经济及股市看法谨慎(1季度末多少券商管理人对二季度谨慎乐观，认为市场难以出现全面牛市)，所选择行业及股票与市场热点不同有关。如部分产品尽管持股仓位较高，但业绩表现一般。限定性产品方面，债券型产品同样受益于股市的上涨，小幅上涨1.11%，本期表现与债券型基金不相上下，而货币型产品则依旧好于货币型基金。QDII方面，持股仓位较低的券商理财产品本期上涨23.56%，明显落后QDII基金平均31.69%的涨幅。

　　股票仓位略有提升

　　资产配置方面，尽管二季度股市继续大幅反弹，但与基金整体继续大幅提高股票仓位不同，券商集合理财产品整体表现异常谨慎，整体持股仓位较上季度仅小幅增加。从各类型产品上看，FOF产品小幅增加持股、持基仓位，但由于基金持股仓位大幅提升，本季度FOF产品实际持股仓位2较上季度明显提升，达69.19%(上季度为60.98%)。混合型则小幅降低直接持股仓位，增加持基仓位，实际持股仓位较上季度小幅提升，达74.38%(上季度为72.02%)。股票型产品持股仓位则明显下降，主要是由于新成立的两只产品持股仓位明显较低，仅43%左右，其余产品持股仓位较上季度略有上升，总体来看实际持股仓位较上季度下降5.35%，达74.35%。综合来看，各券商股票类产品实际持股仓位均远低于同类基金持股仓位，差距达10%以上。QDII产品方面，由于二季度末海外市场大幅反弹，券商和基金均选择继续提高股票仓位，但由于期初券商QDII产品持股仓位较低，因此尽管其大幅提升股票仓位，其期末仓位仍明显较低。

　　持股趋于分散

　　二季度券商集合理财产品(股票型、混合型、FOF)持股集中度较上季度略有下降，持股更为分散。重仓股方面，二季度末券商集合理财产品核心资产股数目与上季度末无明显变化，但重仓股数据较上季度明显增加，同时集体调仓动作依旧较大，有77只股票新进入重仓股，同时有54只股票退出重仓股。这与基金集体大幅提升行业集中度，重点增持个别行业，大幅降低重仓股、核心资产股数量的操作思路明显不同。从重仓股具体变动上看，在可比重仓股中，除民生银行、交通银行、华夏银行等银行板块的股票获得明显增持外，其他获得重点增持/减持或新进入/退出的重仓股并无明显集中的行业归属，各股票所属行业较为分散，这也反映了券商集合理财产品管理人之间观点分歧较大，对行业和个股的看法不一。

　　整体遭遇净赎回

　　二季度，尽管股市持续反弹，但券商集合理财产品和基金一样，再次遭遇整体净赎回。整体来看，股票类产品赎回率有所放大，达7.22%。这一方面可能与券商集合理财产品整体表现落后，投资者转投其他理财产品有关，另一方面可能与投资者对后市仍持谨慎态度，选择选择落袋为安有关。另外，债券市场的持续低迷使得债券型产品继续遭遇净赎回，整体赎回比例达8.74%，较上季度的18.16%大幅减小。由于债券市场仍可能持续走弱，短期内对投资者吸引力依旧较弱，后期可能仍会遭遇净赎回，但经过两季度的大规模赎回后，后期债券产品规模变动幅度可能会相对减小。其中除新成立的中信稳健收益获得6.56%的净申购外，多少债券产品也遭遇净赎回，其中海通季季红净赎回比例高达60.58%。上季度唯一获得净申购的货币型产品，本季度也遭遇净赎回，赎回比例达20.61%，主要是上季度获得大幅申购的招商现金牛，本季度净赎比例达39.2%，可能与套利资金赎回有关。

　　警惕估值风险及政策转向

　　展望三季度，多数管理人认为股市将趋势向上，但需警惕估值风险并积极关注政策的变化。宏观方面，从发电数据、航运数据以及工业增加值等数字来看，中国经济已经进入了复苏的轨迹，并开始加速。政策方面，在经济回暖基础尚未牢固的情况下，货币政策不会明显转向，但如果未来经济出现持续转暖，不排除货币政策出现微调甚至转向的可能。股市方面，伴随经济复苏态势的延续以及宽松政策环境的维持，上市公司的盈利水平有望由底部回升，推动行情将由由政策牵引和资金驱动向业绩预期及资金共同驱动的阶段过渡，股市上涨空间仍然可期，但震荡幅度也会明显扩大，同时需警惕“流动性泛滥”带来的估值风险及IPO累积效应。行业方面，重点关注受益于经济复苏明显的金融、地产行业及受益于通胀预期的资源品行业，如石油、煤炭、有色，另外对增长具有确定性、相对估值具有优势的可选消费品行业，包括食品饮料(酒类、乳业、肉类加工)、商贸零售、家用电器、旅游等给予关注。

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